Freitag, 7. Februar 2020

Was werden wir zukünftig anders machen?

Leerverkäufe lohnen sich in der Regel nicht
Wir verloren rund eine halbe Million mit der Wette auf den Kursrückgang bei Tesla. Ende 2019 beendete der Broker mangels ausreichender Sicherheiten  unseren Tesla Short bei USD 434. Ähnlich mussten sich andere Anleger eindecken. Was mit dazu führte, dass die Tesla Aktie vor kurzem bei USD 900 notierte. Hat ein Unternehmen fanatische Anhänger, spielen fundamentale Faktoren keine Rolle, wie wir erfahren mussten. Da Aktienkurse mindestens um das nominale Wirtschaftswachstum steigen, muss man schon sehr richtig liegen (insbesondere beim Zeitpunkt der Kurskorrektur), um Geld zu verdienen. Oder man geht nur kleine Wetten ein, was den Zeitaufwand der Analyse nicht rechtfertigt.

Verluste akzeptieren lernen
Nachdem wir den Prozess mit dem Verkäufer verloren hatten, verklagten wir unseren Anwalt. Ein Prozess, den wir bei nüchterner Betrachtung eigentlich nicht gewinnen konnten. Welcher Richter hat nicht Mitleid mit dem einfachen Anwalt, der den vermeintlich wohlhabenden Investor vielleicht nicht ganz vollständig beraten hat? Neben den hohen Kosten verhinderte die Klage, dass wir uns mit angenehmeren und einträchtigeren Dingen beschäftigten.

Wegen fehlender Anreize denken Aufsichtsräte selten an das Wohl der Aktionäre
Nach der Einreichung der Klage überzeugte der Anwalt seine beiden Aufsichtsratskollegen, den Vorstand zu verklagen, obwohl dieser im Gesellschaftsinteresse handelte. Die teure und aussichtslose Klage wurde dabei auf Kosten der Gesellschaft geführt. Einem Aufsichtsrat ohne Anteile sind die Außenwirkung und die kollegiale Verbundenheit wichtiger als die Steigerung des Unternehmenswertes. Dass der Mensch nicht nach einer wirtschaftlichen Optimierung strebt, sondern eher sozialen Interessen folgt, sollte eigentlich niemanden verwundern.

Folge Deinem Bauchgefühl
Steht ein Mitarbeiter privat unter Druck, macht er auch beruflich Fehler. Trotz schriftlicher Anweisung hatte der Mitarbeiter eigenmächtig das Angebot noch einmal um 2 Millionen Euro erhöht. Der Stress war ihm anzumerken, gleichwohl nahm er alleine am Bieterverfahren teil; ich war froh, nicht selbst hinfahren zu müssen. In einer anderen Sache hatte ich den Kaufvertrag einfach unterschrieben, obwohl mir dabei mulmig zu Mute war. Auf den Rat des Anwaltes alleine sollte man sich nicht verlassen, wenn der eigene Bauch davon abrät.

Auch 1 Euro Deals kosten etwas
Jede Unternehmenstransaktion birgt Risiken. Ist Geld in der Holding vorhanden, weckt dies trotz aller "Ringfencing"-Maßnahmen Begehrlichkeiten. Das Klagerisiko steigt. Und damit die Chance, dass trotzdem einmal etwas schief geht. Die Schlussfolgerung? Entweder keine Unternehmenskäufe mehr machen oder nur noch Projekte mit angemessenem Chance-Risikoprofil.

Lege den Maßstab für einen guten Tag nicht zu hoch
Gute Investitionsideen sind selten, vielleicht seltener als eine im Jahr. Um jeden Tag zufrieden nach Hause gehen zu können, muss man die Einstellung ändern. Jeder Tag, an dem man etwas dazu lernt, ist ein guter Tag. Macht man zu viele Dinge mit halber Überzeugung, liegt man im Zweifelsfall falsch. Auch bei gründlicher Prüfung liegen die Erfolgsaussichten häufig nur bei knapp über 50%. Kauft man eine Aktie nach einem Kursverfall nicht nach, obwohl die Bewertung attraktiver geworden ist, liegt dies  im Zweifel daran, dass man beim Kauf keine klare Investment-These hatte.

Schreiben hilft beim Denken
In der Regel bestimmen Vorurteile das Handeln. Schreiben hilft, die Dinge besser zu reflektieren. Nur wenn etwas klar zu formulieren ist, hat man die Sache wirklich durchdacht. Und bringt die Entscheidung auf den Punkt. Auch ist es gut, eine Nacht über eine Entscheidung zu schlafen. Was sich an einem Tag als dringlich darstellt, ist am nächsten schon wieder vergessen.

Prüfe Deine Emails nur einmal am Tag
Jede wache Minute möchte das Gehirn beschäftigt sein. Und springt dabei ununterbrochen von Gedanken zu Gedanken. Süchtig nach Neuem prüft man alle fünf Minuten den Emaileingang. Was  vom systematischen Denken abhält. Die besten Ideen kommen nur dann, wenn man die Langeweile zulässt. Schaut man zu häufig auf die Aktienkurse, führt das zum Beispiel dazu, dass man Aktien mit beständigem Wertzuwachs ("Compounder") zu früh verkauft.


Donnerstag, 6. Februar 2020

Was sind unsere größten Aktienpositionen und was haben wir in 2019 damit verdient?

Rund die Hälfte unser Finanzmittel hatten wir Ende 2019 in acht Einzelpositionen investiert mit einem (überwiegend nicht realisierten) Gewinn von knapp EUR 27 Mio. Insgesamt haben wir unsere Einzelpositionen stark ausgebaut und Gold ist neu hinzugekommen.



    Dez 18    Dez 19   Gewinn
Japan24,838,75,9
Xetra Gold33,14,0
Indien9,918,4-2,9
Berkshire Hathaway A13,617,62,1
Brederode SA10,617,53,9
Ryman Healthcare Ltd.10,516,45,9
Inv. AG TGV11,414,93,5
Summerset Group 8,813,44,1
Saldo89,6170,026,6

Den stärksten Wertzuwachs hatten unsere beiden neuseeländischen Altenheimbetreiber, ausgelöst durch ein EQT Übernahmeangebot für Metlifecare, der Nummer 3 am Markt. Auch Rob Vinal (Inv. AG) hatte mit rund 30% Zuwachs wieder ein sehr gutes Jahr. Unsere indischen Finanzdienstleister litten trotz der sehr guten operativen Kennzahlen unter der Finanzkrise in Indien, die die Refinanzierung und damit das Wachstum beschränkten. Die mit EUR 6,3 Mio. grösste Position Shriram City Union zum Beispiel hat eine Kapitalrendite von 4% und eine Eigenkapitalrendite von 17% bei einer Eigenkapitalquote von 25%. Bei dieser sehr konservativ finanzierten Bank ist jeder Kredit also nur dreimal gelevered, bei den europäischen Großbanken ist der Leverage zum Vergleich mehr als sechsmal höher! Hinzu kommt die günstige Bewertung: ein KGV von 8 (PE Multiple) und ein Kurs-Buch-Verhältnis von 1,3. Da die Rendite für den Investor langfristig der Eigenkapitalrendite entspricht, können wir gut mit einer Verdoppelung unseres Einsatzes in fünf Jahren rechnen. Die Rendite fällt höher aus, wenn Shriram den Leverage auf immer noch sehr konservative 1:4 erhöht. Die Ausfallraten betragen trotz der aktuellen Krise nicht mehr als 2,5% und das Unternehmen wird durch ein Management geführt, das wesentliche Anteile an der Firma hält.

Unser Japan Portfolio haben wir nach einem Besuch vor Ort stärker ausgebaut: zu groß war für uns die Versuchung profitable und schuldenfreie Firmen zu erwerben, deren Aktienbestände und Barmittel  teilweise mehr als das Doppelte der Marktkapitalisierung betragen.

Die Eigenkapitalrendite bei dem Fund of Fund Investor Brederode entspricht im langfristigen Mittel rund 12%. Unsere Rendite war bisher höher, da das Kurs-Buch-Verhältnis von 0,7 auf mittlerweile 1 gestiegen ist. Unterstellt man eine langfristige Marktrendite von 8% als Opportunitätszins bei einer konstanten Eigenkapitalrendite von 12%, dann liegt der faire Wert des Kurs-Buch-Verhältnisses bei 1,5. Der Buchwert ist das Eigenkapital der Gesellschaft und entspricht im Wesentlichen dem Nettowert der Beteiligungen, da Brederode die Marktwerte der Beteiligungen bilanziert. Dies entspricht eher den internationalen Bilanzierungsregeln als den deutschen Regeln, nach denen wir bilanzieren. Wir weisen unsere Finanzanlagen nach dem Niederstwertprinzip aus: Marktwert oder Einkaufspreis, je nachdem was niedriger ist.  


























Mittwoch, 16. Oktober 2019

Leerverkäufer (Short Seller) schützen Anleger wie das Beispiel Wirecard zeigt...


Mein Vater ließ sich nur schwer davon überzeugen, dass Wirecard als Aktie in die Kategorie "zu gut um wahr zu sein" fiel. Wie so viele Anleger wollte er den rasanten Kursanstieg nicht weiter verpassen und nahm die positiven Analystenkommentare als Beleg für die Güte der Aktie. Dank des rasanten Kursanstieges - gestützt von vielen Kleinanlegern - schaffte es die Firma sogar in den DAX und ersetzte damit die Commerzbank.

Wirecard belegte alle, die Kritik an der Rechnungspraxis äusserten, mit dem "Fake-News"Vorwurf und verklagte prompt die Financial Times. Die Reaktion des Angegriffenen ist verständlicher als die Reaktion der Finanzaufsicht. Sie warf den Leerverkäufern und der Financial Times Marktmanipulation vor. Als ob Analysten, die eine Aktie positiv bewerben, weil ihre Firmen mit Aktiengeschäften Geld verdienen, je etwas anderes tun. Da meistens nur Kleinanleger geschädigt werden, zählt dies offensichtlich nicht. Die BAFIN ging sogar so weit, dass sie Leerverkäufe auf Wirecard zeitweise verbot.  Sie befindet sich damit in guter Gesellschaft mit kommunistischen Behörden in China, die ebenfalls Leerverkäufe verbieten und steigende Kurse verordnen.

Wie sind nun die Vorwürfe gegen Wirecard zu beurteilen? Es gibt ein paar Indizien, dass etwas daran sein könnte. Trotz der hohen ausgewiesenen Gewinne und des Geschäftszwecks (Zahlungsabwicklung) weist Wirecard überraschend wenig Liquidität in der Bilanz auf. Es fällt weiter auf, dass Wirecard in der eigenen Kommunikation viele Wettbewerber nennt, die wiederum Wirecard überhaupt nicht als Wettbewerber aufführen (wie eine Recherche bei Capital IQ zeigt).  Auch erinnert die Ankündigungspolitik des Geschäftsführers stark an Neue Markt Unternehmen, die immer wieder von neu gewonnenen Kunden und geplanten künftigen Gewinnzuwächsen berichten. Den  Ermittlungen auf Unregelmäßigkeiten in Singapore folgten keine Wechsel im Top-Management, was auf eine Mitwisserschaft hindeuten könnte. Ein Weg, wie die hohen ausgewiesenen Gewinne erzeugt worden sein könnten, zeigt die Financial Times vom 16.10.19. auf. Ein anderer wurde in einem Shortseller-Bericht genannt. Viele Zukäufe erfolgten über Zwischengesellschaften, die viel höhere Kaufpreise nannten als die tatsächlich gezahlten. Damit konnte Liquidität generiert werden, die wiederum an anderer Stelle als Gewinn recycelt wurde.

Die französische Finanzaufsicht reagierte übrigens ähnlich wie die deutschen Behörden, als der französische Eigentümer der Casino Märkte der Finanzmanipulation beschuldigt wurde. Sie nahm prompt die Ermittlungen gegen den Leerverkäufer auf, statt die Vorwürfe zum Schutz der Anleger im Detail zu prüfen.   


Mittwoch, 17. Juli 2019

Länger leben...

In Deutschland sind ein Viertel aller Todesfälle auf Krebs zurückzuführen. Trotz aller medizinischen Bemühungen lässt sich der Tod oft nur verzögern, eine richtige Heilung steht noch aus. Wäre es nicht gut, wenn sich die Erkrankungsrate um 2/3 reduzieren liesse? Ein  Mittel gibt es bereits: Gemüse und Obst essen und sich ausreichend bewegen. Dabei sollte man so weit wie möglich auf tierische Produkte, Fisch und Molkereiprodukte verzichten. Warum? Das Essen dieser Produkte belastet den Körper mit Schadstoffen, führt durch freie Radikale zu krebserzeugenden DNA-Schäden und fördert durch Wachstumshormone Zellwucherungen und damit Krebs. Die in der Umwelt enthaltenen Schadstoffe sammeln sich im Fettgewebe der Tiere und damit  letztlich beim Endkonsumenten, dem Menschen an. Gemüse und Obst, besonders Ökogemüse, enthalten so gut wie keine Schadstoffe. Darüber hinaus bildet der Köper mit den enthaltenen Spurenelementen Enzyme, die das Krebswachstum reduzieren, und antioxidative Moleküle, die die freien Radikale einfangen.  Das Essen von Gemüse und Obst trägt insgesamt zur Stärkung des Organismus bei: der Bluthochdruck wird reduziert, Fett- und Cholesterinspiegel werden gesenkt und die körpereigene Abwehr gestärkt.

Im Gegensatz zu Medikamenten gibt es keine Nebenwirkungen. Ein Zuviel und ein Übergewicht sind eigentlich ausgeschlossen. Leider gibt es keine brauchbaren Alternativen, wie  viele Studien zeigen:  Pulver und Pillen z.B. in Form von Vitaminen  bringen danach nichts, auch Weiterverarbeitetes ist nutzlos. Zwar ist der "Beyond Meet" Burger nicht so schädlich wie Fleisch, enthält aber durch die starke Verarbeitung zu wenig Nährstoffe. Damit die Nahrung ihre positive Wirkung entfalten kann, müssen die Spurenelemente, Ballaststoffe und Vitamine erhalten bleiben. Dosengemüse sollte wenig bis gar nicht gesalzen sein, da Salz ebenfalls den Körper schädigt. Der Geschmack stellt sich schnell auf die natürlich in Gemüse enthaltene geringere Salzmenge um. Gefrorenes Obst und Gemüse sind ideal und die Nährstoffe bei der Schockfrostung bleiben weitgehend erhalten.

Warum sind trotzdem mehr als die Hälfte aller Erwachsenen in Industrieländern übergewichtig oder weisen Zeichen einer Fehlernährung auf (hoher Cholesterinspiegel oder Bluthochdruck)? Gemüse und Obst haben keine Lobby. Sie lassen sich schlecht patentieren und lediglich dort, wo es eine gewisse Marktkonzentration gibt, z.B. bei Kiwifrüchten, wird ein Sponsoring betrieben. Die Fleischindustrie gibt jedoch viel Geld für Lobbyarbeit aus. Zum Beispiel bedrängt sie die Europäische Kommission, die Kennzeichnung von "Veggieburgern" zu verbieten, um den Fleischabsatz nicht zu gefährden. Die Pharmaindustrie hat ebenfalls kein Interesse, in Studien die Wirkung der teuren Mittel einer einfachen Nahrungsumstellung (ganz ohne Nebenwirkungen) gegenüber zu stellen.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem sei das Buch: "How not to die: Entdecken Sie Nahrungsmittel, die Ihr Leben verlängern und bewiesenermassen Krankheiten vorbeugen und heilen" von Greger und Stone zur Lektüre empfohlen. Dabei werden viele Studien zitiert, welche die Schädlichkeit des Fleischkonsums und die positive Wirkung von Gemüse und Obst für viele Krankheitsfelder belegen.





Dienstag, 21. Mai 2019

Japanische Aktien: zu günstig um wahr zu sein?

Bisher ist unsere Japan Wette nicht aufgegangen: im Saldo sind unsere Aktien seit Ende 2017 genauso wie der Nikkei und der DAX um ca. 6% gestiegen.  Zwar fiel der Anstieg mit 6% in diesem Jahr (bis 21.5) weniger stark aus als der DAX (+14%), dafür waren die Japanwerte im letzten Jahr mit 12%  weniger stark als der Dax (-18%) gefallen.

Unsere japanischen Aktien sind jedoch deutlich billiger und besser als die DAX Unternehmen (Werte in Klammern). So kosten unsere Aktien im Durchschnitt nur das 3,2 fache des EBITs, während die DAX Werte das 17 fache kosten. Sie sind außerdem besser: der Buchwert ist in den vergangenen 5 Jahren um durchschnittlich 12% gestiegen (9%) und der Gewinn je Aktie um 9% (6%) - bei einer Dividendenrendite von 3,1% (2,2%). Die Eigenkapitalrendite der japanischen Aktien ist mit 11% zwar niedriger als bei den DAX Unternehmen (13%), allerdings betragen die Nettoschulden bei den DAX Unternehmen ein Drittel des Eigenkapitals, während unsere japanischen Aktien im Durchschnitt eine Nettokasse von 42% des Eigenkapitals hatten. 

Würde man die Kasse der japanischen Unternehmen komplett als Dividende ausschütten (verbunden mit einer entsprechenden Reduzierung des Eigenkapitals) steigt die Eigenkapitalrendite auf 19%. Erhöht man die Verschuldung auf das deutsche Niveau, so verbessert das die Eigenkapitalrendite gar auf 25%. Die Japanische Regierung versucht die Corporate Governance in Japan zu stärken und sieht die Erhöhung der Eigenkapitalrendite als ein zentrales Ziel ihrer Wirtschaftspolitik. Die Japanischen Aktien halten immer noch viel zu viel Geld vor, statt es an die Aktionäre in Form von Dividenden und Aktienrückkäufe auszukehren. Wir glauben, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis unsere Japanwette aufgehen wird.

Ohne eine Änderung der Bewertung entspricht die langfristige Rendite des Anlegers der Eigenkapitalrendite. Die Rendite ist dabei die Summe aus steigendem Aktienkurs als Folge höherer Gewinne je Aktie und der gezahlten Dividenden. Allerdings fällt die Rendite mit steigender Kasse, da Bargeld keine oder nur eine sehr geringe Rendite bringt.  Die Kapitalallokation des Managements entscheidet über die Rendite. Werden für teures Geld Firmen dazu gekauft, wie es Japanische Unternehmen häufiger tun, fällt die Rendite. Auch die Corporate Governance ist noch unterentwickelt in Japan. So wurden wir bei einer Aktie im Rahmen eines Squeeze-outs zu einem Kurs abgefunden, der bei weitem nicht dem fairen Wert des Unternehmens entsprach.

Leider finden Aktienrückkäufe in Japan bisher nur sehr selten statt. Das niedrige Pay-out Ratio von 20-30% führt dazu, das immer mehr Kasse in der Bilanz angehäuft wird. Die Kasse erhöht sich, wenn der Umsatz- und Gewinnwachstum geringer ausfällt als die Kapitalrendite unter Abzug der gezahlten Dividenden bei gleichbleibenden Relationen für das Umlaufvermögen. Da in Japan vermutlich das Management für absolut steigende Gewinne einen Bonus bekommt - wie früher in Deutschland üblich, fehlt der Anreiz für den effizienten Mitteleinsatz zu sorgen. 

Dienstag, 7. Mai 2019

Unsere wesentliche Aktionpositionen per 30.4.

Per 30.4. stellten sich unsere größten Positionen und Wertentwicklung in 2019 wie folgt dar (in Mio. EUR):



Der DAX erholte sich in den ersten vier Monaten mit 16,9% sehr viel stärker als unsere größten Positionen (9,8%). In der zweiten Jahreshälfte 2018 war der DAX um 14,2% gefallen, während unser Portfolio nur um 8,7% gesunken war. Im Vergleich zum 30.6.2018 stieg der DAX bis heute (30.4) um 0,3%, während wir mit unseren größten Positionen um 1,1% etwas besser dastehen. 

Interessant ist der starke Rückgang von 10% bei Summerset Group Holdings, der Nummer 2 am neuseeländischen Markt für Altenheime. Dieser Challenger hat trotz des höheren Buchwertzuwachses im letzten Jahr von  23% im Vergleich zu 6% bei Ryman Healthcare einen stärkeren Bewertungsrückgang erlitten. Der Aktienpreis entspricht nur noch dem 1,3 fachen des Buchwertes, während er bei Ryman das 3 fache des Buchwertes beträgt. Da wir in beide Werte zusammen rund EUR 20 Mio. investiert haben, möchten wir vor einer Aufstockung die weitere Entwicklung der Immobilienpreise in Neuseeland abwarten.

In der Zwischenzeit haben wir weiteres Geld in indische Finanzfirmen investiert. Unser Gesamtengagement in Indien beträgt rund EUR 15 Mio. Wir glauben, dass die wachsende Mittelklasse einen hohen Nachholbedarf bei Finanzprodukten hat (z.B. Vermögensprodukte), sodass diese Firmen sicherlich noch eine Weile mehr als doppelt so schnell wie das Bruttosozialprodukt (7% p.a.) wachsen werden. 





Montag, 6. Mai 2019

Wie werde ich glücklich?

Vor vier Jahren dachte ich nur noch ans Geld. Wenn ich ein Geschäft betrat, rechnete ich gleich nach, was der Ladenbesitzer verdiente. Diejenigen die weniger verdienten, schätzte ich gering. Und fühlte mich immer unglücklicher dabei. Meine Rettung war eine 10-tägige Vipassana-Meditation. Die ersten vier Tage dienten dem Konzentrationstraining. Was als Mindfullness bezeichnet wird. Man lernt dabei, sich auf die Atmung zu konzentrieren. Und fühlt sich besser, wenn die Gedanken langsam in den Hintergrund treten.

Die Vipassana Meditation geht einen Schritt weiter. Ziel der Methode, ist die Heilung von allem Unglück. Der Mensch ist unglücklich, weil die Dinge nicht so sind, wie sie sein sollen. Der Ärger und die Sucht, nach Veränderung stecken im Körper und beeinflussen ständig das Denken. Nie ist man zufrieden, immer ist man auf der Suche nach etwas. Und ärgert sich trotz aller guten Vorsätze immer wieder. Und erwartet das Glück immer woanders.

Wie löst man sich davon? Indem man sich während der Meditation selbst beobachtet und auf Körperempfindungen achtet, ohne zu reagieren. Die Schmerzen, die man mit der Zeit empfindet, dienen dazu, den Gleichmut zu trainieren. Das Ziel ist es, gleichmütig zu werden und so zum Glück zurückzufinden.  Die These ist, das jeder Ärger den man erfahren hat, im Körper gespeichert ist und unbewusst ständig das Denken beeinflusst. Um zum Glück zu finden, muss man erst den Körper reinigen von allem gespeicherten Ärger. Durch den Kopf alleine, findet man nicht zum Glück zurück. Nach fünf Klosteraufenthalten kann ich sagen: es funktioniert! Das ganze ist leider mit Arbeit verbunden und dies kann keiner einem abnehmen.

Um vier Uhr erfolgt der Weck-Gong. Vor und nach jeder Meditation wieder ein Gong. Abends gibt es einen ca. 1 stündigen Vortrag und die Meditation wird von Anleitungen und Gesang begleitet. Der Ablauf erfolgt weltweit immer nach dem gleichen Muster. Vorne sitzt ein Lehrer und beantwortet in den Pausen Fragen zur Methode. Ansonsten gibt es keine Ablenkung. Frauen und Männer meditieren streng getrennt und es herrscht edles Schweigen. Die Teilnahme ist kostenlos und am Ende entscheidet jeder selbst, ob und wie viel er spendet. Das Essen und der kostenlose Aufenthalt dienen dazu, ein Gefühl der Demut zu entwickeln. Man lernt, tiefe Dankbarkeit für alles zu empfinden. Weltweit gibt es rund 50 Klöster, die nach der gleichen Methode unterrichten. Das Ganze ist sehr gut strukturiert und jede Minute ist ausgefüllt (https://www.dhamma.org).

Dienstag, 5. März 2019

Was unterscheidet einen guten von einem schlechten Investor?

Eine These zu falsifizieren ist einfacher als sie zu verifizieren. Genauso verhält es sich mit Investmentideen. Also versuchen wir jeden Investitionsvorschlag erst einmal zu widerlegen. Managern und Unternehmensmaklern unterstellen wir,  dass sie professionelle Verkäufer sind, die alles mit einem positiven Spinn versehen. Wir halten uns soweit wie möglich an Primärdaten. Geschäftsberichte sind wichtiger als Controlling-Reports, an letzter Stelle stehen die Aussagen der Manager. Diesen messen wir mehr Gewicht zu, wenn sie außerhalb von offiziellen Meetings,  etwa bei Betriebsbesichtigungen, gemacht werden.

Da wir als Menschen prinzipiell eher gutgläubig sind, erleben wir es immer wieder, wie M&A Manager auf Verkäufertricks hereinfallen. So im jüngsten Fall, wo ein IT Dienstleister im Balkan verzweifelt einen Käufer suchte mit dem Argument, der geforderte Kaufpreis vom sechsfachen des operativem Ergebnis lässt sich einfach aus der Firmenkasse selbst finanzieren. Der geforderte Kaufpreis müsste also  lediglich vorfinanziert werden. Dabei wurde vom Management immer wieder auf die Firmenkasse von EUR 25 Mio. hingewiesen. 

Es stellte sich schnell heraus, dass das operative Ergebnis nur außerordentlich durch die Auflösung von Rückstellungen zu Stande kam. Auch war der Kassenstand zum Jahresende hochgejubelt worden durch die Nichtzahlung von Rechnungen und die Erhöhung der Kredite, wie sich leicht aus den Monatsberichten (Bilanz und GuV) ablesen lies.

Ein guter Investor sucht das negative, während ein schlechter nach dem positiven Ausschau hält. Das menschliche Gehirn findet dabei in der Regel immer eine Bestätigung. Unser Motto bleibt, "we protect our downside, the upside will take care of itself"!

Donnerstag, 14. Februar 2019

Was waren unsere 5 größten Aktienpositionen Ende 2018 und wie haben wir abgeschnitten?

Unsere fünf größten Aktienpositionen sind in 2018 um 4,4% gestiegen (in Mio. EUR):

2017 2018
Berkshire Hathaway  12,6 13,6 7,8%
Brederode  10,4 10,6 1,4%
Inv. AG TGV 11,4 11,4 0,0%
Ryman Healthcare 10,5 10,5 0,5%
Summerset Group  7,7 8,8 14,8%
52,6 54,9 4,4%

Inklusive erhaltener Dividenden (0,8 Mio.) betrug der Wertanstieg 6%, während der DAX Index im gleichen Zeitraum um 18% fiel. 

Unser Japanportfolio (Stand per 12/2018 EUR 23,5 Mio) verlor 8% inklusive der gezahlten Dividenden von 0,8 Mio.

Neu hinzugekommen als größere Position ist in 2018 die Indische Non-Bank Piramal Enterprises mit EUR 8,3 Mio. (+2%). 

Unser übriges Portfolio schloss nur wenig besser ab als der DAX, sodass wir mit unserem  Aktienportfolio per 12/2018 von 134,8 Mio. einen Verlust von ca 8% erzielten. Unsere Cashquote von über 50% half, unseren Gesamtverlust im Finanzportfolio auf knapp 4% zu beschränken.

Die Entwicklung zeigt einmal mehr, wie wichtig es ist, sich auf die besten Ideen zu beschränken und sich nicht - wie wir es taten - mit zu vielen Positionen zu verzetteln.   

Montag, 7. Januar 2019

Fehler machen.

Bei unseren Automobilzulieferern finden täglich Fehlerbesprechungen statt, um die Ausschussraten zu senken. Bei jedem Flugzeugabsturz werden langwierige Prüfungen betrieben. Nur im normalen Leben findet dies nicht statt. Stattdessen sind Schuldzuweisungen die Regel und Fehler werden verleugnet.

Um einen kontinuierlichen Verbesserungsprozess in Gang zu setzen, hilft es, als Geschäftsführer eigene Fehler zuzugeben. Gebe ich Fehler zu, tun es die Kollegen auch eher. Und es gibt eine grössere Offenheit bei der Prüfung. So wundere ich mich immer wieder darüber, wie viele Fehler ich mache. Zum Beispiel, wenn ich vergesse, ein Limit bei der Wertpapierorder einzugeben. Oder wenn ich einen Vertrag unterschreibe, ohne dass ich eine Klausel in ihrer Tragweite wirklich verstehe. 

Denke ich an meine Fehler, fallen mir verschiedene Kategorien ein. Eine Ursache ist sicherlich, dass ich nicht mehr Zeit in die Entscheidungsfindung investiere. Zum Beispiel, wenn ich einen Geschäftsführer trotz Zweifeln einstelle, ohne noch eine weitere Referenz einzuholen oder die Suche fortzusetzen. Oder nehmen wir die Unternehmen, die wir nach ersten Gewinnen nicht verkauft haben, weil wir nicht die Zufälligkeit der Ergebnisse verstanden. So übersahen wir beim Verpackungsunternehmen Hunsfos, dass wir den Gewinn nur einer günstigen Dreierkonstellation von einmaligen Rückgängen bei den Energiepreisen, der Norwegischen Währung und der Rohstoffpreise verdankten. Eine kritischere Hinterfragung des Gewinns hätte diese Sondereinflüsse sicher ans Licht gebracht. Stattdessen erwarteten wir im nächsten Jahr weiter steigende Gewinne...

Eine wichtige Fehlerkategorie, die oft übersehen wird, ist die Wirkung des Anreizsystems und die menschliche Psychologie. So wird das Managementteam im Verkaufsprozess irgendwann die Seite wechseln und sich beim Käufer lieb Kind machen wollen. Der professionelle Verkäufer wird im Zweifelsfall versuchen, dem durch Exitboni zu begegnen. Allerdings hat dies den diplomatischen Umgang mit der Wahrheit zur Folge, zum Beispiel bei der Beantwortung von Due Diligence Fragen. Manchmal wird übereifrig versucht, das Working Capital im Sinne des Käufers zu managen. Oder  in einem Fall das glatte Gegenteil: Bei der Übernahme der K+S hatte der Verkäufer uns statt dem Holdingmanagement den Zuschlag erteilt. Vor lauter Enttäuschung wurden daraufhin laufende Verbindlichkeiten nicht mehr beglichen.

Honoriert man den Berater auf Erfolgsbasis, darf man sich nicht wundern, wenn in der Due Diligence nur pseudokritisch Fragen gestellt werden und man in der Verkaufsverhandlung plötzlich allein den Kaufvertrag verhandelt. 
  
Es hilft ein "Pre-Mortem" durchzuführen. Angenommen der Deal ginge schief, woran könnte es im Nachhinein gelegen haben? Das Denken in Szenarien und in Wahrscheinlichkeiten hilft, kein falsches Gefühl der Sicherheit zu bekommen. So wissen wir heute, dass die Wahrscheinlichkeit, den richtigen Geschäftsführer zu finden, nur bei 60% liegt. Also muss die Performance auch nach der Einstellung laufend überwacht werden, um nicht zu viel Zeit zu verlieren, wenn ein weiterer Wechsel erforderlich wird.  Jede Änderung sollte aber gut überlegt sein. Bei Vosla z.B. führte die Änderung der Geschäftsleitung dazu, dass finanzierende Banken das Vertrauen verloren und bereits gemachte Kreditzusagen wieder zurückzogen. 

Wir glauben, dass wir maximal nur zu 60% in allen unseren Entscheidungen richtig liegen. Wir setzen deshalb nicht zu viel auf eine Karte. Schätzen wir nach gründlicher Analyse ausnahmsweise die  Erfolgswahrscheinlichkeit höher ein, dann erhöhen wir aber den Einsatz. Eine Vertagung ist jedenfalls auch eine Entscheidung und machmal die teuerste Variante. 

Im Fazit bedeutet Entscheiden, Verantwortung übernehmen und die damit verbundene Arbeit und Zweifel zu akzeptieren. Der Zeitpunkt sollte gut gewählt sein, am besten morgens und nachdem man eine Nacht darüber schlafen konnte. Es hilft, die Zahl der Entscheidungen zu reduzieren. Ein geordneter Tagesablauf und den Pullover in der gleichen Farbe mehrmals zu haben, schaden nicht. Der "Entscheidungsmuskel" lässt sich trainieren und wird mit zunehmender Erfahrung besser im Vergleich zum übrigen Körper.

Checklisten können dazu dienen, die Fehler der Vergangenheit zu dokumentieren und jede Entscheidung darauf hin abzuprüfen und damit die Entscheidung zu objektivieren. Wer mehr dazu wissen möchte, dem sei Atul Gawande's "Checklist Manifesto" zur weiteren Lektüre empfohlen.

Montag, 17. Dezember 2018

Wetten das...?


70% der Anteile von Radisson wurden von einem Wettbewerber aus Asien übernommen, der in den nächsten 6 Wochen ein Übernahmeangebot zum aktuellen Kurs von 35 (oder darüber) für die restlichen 30% unterbreiten musste. Wieviel ist die Aktie wert? 

Wir nahmen mit einer 30%igen Wahrscheinlichkeit ein Gebot von 45 an; damit beträgt der faire Wert der Aktie = 38. Bei diesem Arbitragegeschäft konnte man unter Abzug der Transaktionskosten knapp 3 je Aktie verdienen (0,7*35+0,3*45=38). Das Risiko, dass der Käufer das Geld nicht aufbringen konnte, sahen wir als gering an. Die liquiden Mittel des Übernehmers waren höher als die erforderliche Kaufsumme. 

Mittlerweile gibt es ein Übernahmeangebot für 40 und wir haben noch einmal nachgekauft, da der Kurs nur bei 40,1 lag und wir die Wahrscheinlichkeit einer Nachbesserung auf 45 nach wie vor bei 30% sahen (ca. 41,5 als fairer Wert).

Auch der vermeintlich risikofreie Kauf einer Münchner Immobilie bei der momentan gezahlten 30-50fachen Nettokaltmiete in Innenstadtlagen ist eine Wette. Und zwar auf die zukünftige Wertsteigerung. 2-3% Mietrendite gleichen kaum die Inflation aus. Übersehen wird dabei, dass die Zinsen historisch auf niedrigstem Stand sind und damit die Wahrscheinlichkeit fallender Preise mindestens genauso hoch ist wie der weitere Wertanstieg.

Unser Leben besteht aus Wetten: Jede Entscheidung ist in Wirklichkeit eine Wette auf die Zukunft - meistens mit uns selbst.  Und bei jeder Entscheidung wägen wir verschiedene Gefühle ab. Wir stellen uns vor, welches Gefühl wir mit dem Eintreffen der erwarteten Ergebnisse verbinden. Mit rationalen Argumenten kann unser Gehirn nicht viel anfangen. Unsere Glaubenssätze und Gefühle bestimmen unser Verhalten. Ein richtiges Infragestellen lässt sich mit einem gedanklichen Kurzschluss im Gehirn gleichsetzen, der sehr viel Energie kostet. Meistens handeln wir daher wie auf Autopilot. Evolutionär ist das viel schneller und effizienter als Nachdenken. Auch erfordert Nachdenken, dass man die Unsicherheit der Wirklichkeit akzeptiert. Weder sind alle Möglichkeiten bekannt, noch kennt man die Wahrscheinlichkeiten oder kann alle zukünftigen Ergebnisse vorhersagen. 

Nur derjenige lernt dazu, der sich bei jedem Ergebnis (wie z.B. beim Gewinn oder Verlust ein Jahr nach dem Aktienkauf) fragt, wie sich der Entscheidungsprozess noch verbessern lässt. Nur wer fragt, ob wirklich alle damals bekannten Informationen vorurteilsfrei abgewogen worden sind, verbessert mit der Zeit seine Entscheidungen und damit auch die Ergebnisse.  Trotzdem wird man in 40% der Fälle einfach Pech haben, trotz bester Vorbereitung. Auch dies zu akzeptieren, ist Teil eines kontinuierlichen Verbesserungsprozesses. 

Damit sich die Qualität der Entscheidungen erhöht, sollte man sich im Stillen immer fragen, ob man bereit ist, darauf zu wetten. Das zwingt dazu, sich ernsthaft mit den Chancen und Risiken auseinanderzusetzen. Das Leben ist in Wirklichkeit ein Pokerspiel. Nur das wir uns in den seltensten Fällen dessen bewusst sind…

Wer mehr dazu lesen möchte, dem seien die Bücher von Kahnemann, "Thinking fast and slow" und von Annie Duke "Thinking in Bets" zur weiteren Lektüre empfohlen.


Was werden wir zukünftig anders machen?

Leerverkäufe lohnen sich in der Regel nicht Wir verloren rund eine halbe Million mit der Wette auf den Kursrückgang bei Tesla. Ende 201...