Freitag, 14. September 2018

Jeden Tag etwas besser werden...

Jeden Tag stelle ich mir die Frage, was könnte ich heute verbessern? Perfektion und Fehlerfreiheit sind dabei unmöglich. Ohne das zu akzeptieren, startet man überhaupt nichts. So frage ich vor 20 Jahren meinen damaligen Chef bei der Articon, wie ich den Firmen kaufen sollte (dafür war ich eigentlich eingestellt worden). Er nahm einfach den Telefonhörer in die Hand und verlangte nach dem Firmengründer. Er hatte einfach die Telefonzentrale der IT Firma angerufen. So macht man das...

Das Ergebnis hat man nicht in der Hand, wohl aber das eigene Tun. Also ist es das Beste, sich ständig über Prozesse und mögliche Verbesserungen Gedanken zu machen. So frage ich mich zum Beispiel bei jedem Deal, den wir verlieren: warum? Meistens dauert es ein paar Tage, bis mir etwas einfällt. Der Prozeß ist schmerzhaft, lieber würde ich die eigenen Fehlschläge verdrängen. Aber nur so lernt man dazu. Dabei gehen einem allerdings die Fehler nie aus. Stimmt der Kurs grundsätzlich, dann verträgt er eine gewisse Fehlerrate. Muss alles richtig laufen, damit man zum Ziel kommt, stimmt etwas nicht...

So rief ich einen Tag vor der geplanten Unterschrift zur Sicherheit noch einmal den Makler an, ob der Termin noch steht. Die Antwort war prompt: wir haben gestern Nacht an jemand anders verkauft!  Was hatten wir falsch gemacht? Am letzten Tag der Verhandlung hatten wir noch eine Million Kaufpreisnachlass extra gefordert. Kurz vorher hatte ich das sehr empfehlenswerte Buch von Roger Dawson "Power Negotiations" gelesen und wollte nichts unversucht lassen. Der Verkäufer stimmte zwar zu, wohl weil der zu dem Zeitpunkt keine Alternative zu haben schien. Dabei fühlte ich mich allerdings nicht ganz wohl.  Um unseren Vorsprung in dem Deal aufzuholen, hatte er wohl eine Nacht mit einem anderen Interessenten durch verhandelt - nur um nicht mit uns abschließen zu müssen! Wir sind zu aggressiv aufgetreten und hatten das Zwischenmenschliche außer Acht gelassen.

Auch unsere Firmen nehmen sich das kontinuierliche Verbessern sehr zu Herzen. So senkte unser Automobilzulieferer Tristone die Fehlerrate von 1500 (in eine Million produzierten Teilen) auf 50 in wenigen Jahren. Das Management konzentrierte sich dabei auf die drei wesentlichen Einflussfaktoren. Nach der Abstellung dieser Fehlerquellen, wurden dann die nächsten drei adressiert. In vielen Iterationen. Und das unermüdlich. Da der Kunde in der Regel 2% Preisnachlass pro Jahr fordert, bleibt den Automobilzulieferern auch gar nichts anderes übrig, als ständig nach Prozessverbesserungen zu suchen. 

Auch in privaten Dingen gilt für mich die Devise, jeden Tag etwas Neues zu lernen. Etwas für die Gesundheit zu tun und für den persönlichen Ausgleich zu sorgen. Der Körper verfällt, aber das eigene Wissen ist kumulativ und das gilt nicht nur für die Erfahrungen aus den eigenen Fehlern. 
 

Donnerstag, 23. August 2018

Zu komplizierte Deals und warum man viele Frösche küssen sollte...

Wenn eine Investmentidee zu kompliziert ist oder nur mit vielen Annahmen ertragreich erscheint, sollte man die Finger davon lassen:

Ein Bekannter, der schon seit Jahren eine eigenes Unternehmen kaufen möchte, hat z.B. in seiner endlich abgeschlossenen Transaktion eine viel zu komplizierte Struktur für den Firmenerwerb akzeptiert.  Er konnte zwar den Verluste machenden Internethändler für einen Euro kaufen, verpflichtete sich allerdings zu einer Zahlung von EUR 2 Mio., wenn der Händler wieder profitabel arbeitet. Der Kaufpreis beträgt damit keineswegs ein Euro. Rechnet man mit einer 50% Erfolgschance der Sanierungsbemühungen, beträgt der Preis für das eigentlich wertlose Unternehmen EUR 1 Mio. Hinzu kommt, dass er damit für die eigene Leistung zahlt, statt etwas dafür zu bekommen. Gleichzeitig verpflichtete er sich persönlich dazu, EUR 400.000 bei Liquiditätsproblemen in das Unternehmen einzuzahlen, was einer Insolvenzgarantie gleich kommt. Auch die Begleitumständen der Übernahme hätten eigentlich die Alarmglocken klingeln lassen sollen: Verkäufer war ein Sanierungsfond, der den Turnaround selbst nicht geschafft hatte. Dies spricht gegen die Erfolgschancen der Sanierung. Auch war ein Mitarbeiter des Fonds Finanzchef der Firma und lieferte alle Auskünfte über das Unternehmen. Nach der Unterschrift brach er prompt seine Zusage, bei der Firma zu bleiben und wechselte zurück zur Verkäuferin. 

Ein anderer Bekannter suchte unsere finanzielle Hilfe für den Kauf eines Autohauses. Der Kaufpreis für das Unternehmen sollte nur das fünffache des EBITs (operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) betragen. Allerdings übersah er dabei die Schulden des Unternehmens, die Finanzierung des Lagerbestandes an Autos betrug mindestens das 7 fache des EBITs. Zinsen und Tilgungszahlungen führen dazu, das zukünftige Dividendenzahlungen an den Käufer  eigentlich ausgeschlossen sind. 12x EBIT ist einfach zuviel für ein Unternehmen, dass wenig bis gar nicht wächst.

Man sollte viele Frösche küssen und die Angebote sollte so niedrig wie gerade noch vertretbar sein - nach dem Motto "unverschämt niedrig".


Mittwoch, 22. August 2018

Was waren unsere fünf größten Aktienpositionen zum Halbjahresende und wie haben sie sich entwickelt?

Unsere fünf größten Aktienpositionen haben sich im ersten Halbjahr wie folgt entwickelt (in Mio. EUR):

31.12.2017 30.06.2018
Inv. AG TGV 11,2 12,7
Berkshire Hathaway  12,6 12,3
Ryman Healthcare  10,5 11,6
Brederode 9,9 11,2
Summerset Group Holdings  7,7 10,5
51,9 58,3

Im ersten Halbjahr erzielten wir mit unseren fünf größten Positionen einen Zuwachs von 12%, während der DAX im gleichen Zeitraum um 4,7% sank. Unsere fünf größten Positionen machen ca. 42% des Aktienportfolios aus. Die übrigen Mittel verteilen sich auf eine Reihe von Einzeltiteln und der Zuwachs viel deutlich geringer aus. Wir haben dabei den Fehler gemacht, zu wenig in unsere "high conviction bets" zu investieren und uns mit zu vielen Ideen zu verzetteln. Unser Ziel bleibt es, ein konzentriertes Portfolio von ca. 10-20 Titeln aufzubauen. Dies ist aber leichter gesagt, als getan. 

Bei einigen Titeln möchten wir die weitere Gewinnentwicklung der Firma abwarten, bevor wir mehr investieren. Als Beispiel sei hier die Norwegian Finans Holding genannt, einem sehr ertragsstarken Fintech Unternehmen aus Norwegen, das mit nur 60 Mitarbeitern in den letzten 12 Monaten ein Nettoergebnis von EUR 180 Mio. erzielte.

Unser Japanportfolio z.B. besteht aus 32 Einzeltiteln, in die wir mit EUR 25 Mio. jeweils rund 800k investierten. Unser Ziel war es dabei, zeitlich gestaffelt in die günstigsten (EBIT Multiple im Durchschnitt nur 5) und besten Unternehmen (ROE im Durchschnitt von 12%) zu investieren. Da es sich nur um relativ kleine Unternehmen handelte, konnten wir nicht mehr Geld unterbringen. Das Japan Portfolio erzielte im ersten Halbjahr inklusive Dividenden einen Verlust von ca. 3,6% und schnitt damit nur leicht besser als der DAX ab.

Montag, 18. Juni 2018

Wie führen wir unsere Manager?


Ein Fahrrad fährt dahin, wohin man schaut. Genauso verhält es sich mit Unternehmenszielen. Am besten quartalsweise mit jedem Manager drei Ziele festlegen und diese zweiwöchentlich besprechen. Mit dem Ziel zu coachen und nicht zu kontrollieren. Regelmäßige Treffen ermöglichen es, Feedback zu geben und bei Abweichungen rechtzeitig zu reagieren. Drei Werkzeuge helfen unsern Managern dabei: das BAVARIA Operating System (BOS), die Monatsberichterstattung und das CAPEX Genehmigungsblatt. 


Das BOS wird von den Unternehmen geführt;  für jede Abteilung werden vom Management drei bis maximal fünf Ziele festgelegt. Die unterstützenden Maßnahmen werden grob beschrieben und die Umsetzung wird mit entsprechenden Kennzahlen und einer Ampelfunktion visualisiert. So dienen zum Beispiel regelmäßige Besprechungen über Ausschussprodukte bei unsern Automobilzulieferern dazu, die in ppm gemessenen Ausschussraten zu senken und damit Sonderfahrten und andere Qualitätskosten zu senken. 


Unsere Monatsberichterstattung hilft, die direkten und indirekten Kosten der Leistungserstellung festzuhalten. Die Kosten werden in Prozent    der Leistungserstellung möglichst detailliert aufgeschlüsselt. Fällt die Leistung in einem Monat geringer aus, erkennt man den guten Manager daran, dass er alle Kosten im Vorhinein soweit wie möglich senkt (indem er zum Beispiel Personal nach Hause schickt oder die Urlaubsplanung mit der erwarteten Leistungserbringung abstimmt), immer mit dem Ziel, die Kostenquote konstant zu halten. Bei Fixkosten geht dies naturgemäß nur mit einer zeitlichen Verzögerung. Allerdings ist dies keine Entschuldigung dafür, dauerhaft mit zu hohen Kosten zu arbeiten.   Eine Analyse der wichtigsten Abweichungen, die Vorschau der nächsten drei Monate und  die quartalsweise neu ermittelte Jahresvorschau sind Teile der Übersicht. Daran lässt sich erkennen, ob das Management gezielt steuert oder nur im Blindflug unterwegs ist. Eine Bilanz- und Cashflow-Prognose ergänzen die Übersicht. 


Die wichtigste Aufgabe des Geschäftsführers ist die richtige Allokation der Unternehmensressourcen. Dazu gehört auch die Kontrolle der Investitionsentscheidungen. In einem CAPEX Kontrollblatt halten wir alles fest, was dazu gehört: neben der Kapitalinvestition  das Working Capital, was für die neue Maschine benötigt wird, sowie die Anlaufverluste. Wie die Finanzierung erfolgt, spielt keine Rolle für unsere Wirtschaftlichkeitsrechnung -  entscheidend ist der Return "cash-on-cash." Bei Rationalisierungsinvestitionen erwarten wir den Pay-back nach maximal zwei Jahren, bei Anschaffungen für Neuaufträge rechnen wir mit dem Pay-back nach höchstens drei Jahren.


Wie ein Unternehmen nach Kennzahlen zu führen ist, beschreibt das sehr empfehlenswerte Buch von Andy Grove "High Output Management". Auch die High Tech Unternehmen von heute wie Google oder Amazon verdanken ihren Erfolg der systematischen Vorgabe von Zielen und regelmäßigen Feedbackgesprächen, wie das Buch "Measure What Matters" von John Doerr zeigt. 



Donnerstag, 14. Juni 2018

Due Diligence - aber wie?



Selbermachen natürlich. So lernt man das Unternehmen besser kennen und erfährt mehr über die Industrie und das Management. Die Prüfung an jemanden zu delegieren, dessen Geld nicht  im Feuer steht, halten wir für fahrlässig. So schwierig ist es letztlich auch nicht: Gewinnentwicklung und Cash Flow sind entscheidend für den Erfolg des Investments. Startpunkt ist das Current Trading (auf Deutsch "BWA"): welche Kennzahlen werden überhaupt erfasst und wie hoch ist die "Forecasting Accuracy" , mit anderen Worten. weiß das Management, was es tut? Werden das Budget und die Versprechungen aus dem Investitionsmemorandum eingehalten? Grundlage der Umsatzentwicklung sind der Auftragsbestand und der Auftragseingang; diese sollten idealerweise graphisch für die letzten 2-3 Jahre dargestellt werden. Wie sieht die Auftragspipeline aus? Wie lange dauert es, bis ein Auftrag zu Umsatz bzw. Cash wird? Wie entwickeln sich die Margen bei den Aufträgen, wie sieht die Konkurrenzsituation aus?


Noch wichtiger ist die Cash Flow Planung, die in der Regel überhaupt nicht gemacht wird. So erfährt  man das meiste über die Firma: Wie saisonal ist das Geschäft, wie entwickelt sich das Netto Working Captal (Ford LuL, Vorräte abzgl. Verb LuL und ggf. erhaltene Anzahlungen) unterjährig? Wie regelmäßig werden Umsätze in Rechnung gestellt, wie ist das Zahlungsverhalten der Kunden? Welche Lieferanten fordern Vorkasse oder Bürgschaften, die die Liquidität belasten. Wie hoch sind die Kreditlinien bei den einzelnen Lieferanten? Haben die Kreditversicherer gar die Linien gekündigt? Gibt es Sonderzahlungen (z.B. Boni an Mitarbeiter oder Kunden) oder Sonderaufwendungen (Restrukturierungen, Altersteilzeit, CAPEX). Im Prinzip sollte man bei jeder Bilanzposition prüfen, ob diese zu Auszahlungen oder Einnahmen führt oder ob sie "cashneutral" und damit ein fortlaufender Posten ist.  Sind demnächst Steuern zu zahlen? Gibt es zu viel Personal, wie viel ist in der Vergangenheit für Abfindungen oder Restrukturierungen gezahlt worden (und wurde möglicherweise aus der regulären GuV herausgehalten)? 


Die Verschuldungssituation der Firma gilt es sorgfältig zu ermitteln, die Übernahme der Schulden ist ein Teil des gezahlten Kaufpreises ("Enterprise Value"). Verkaufte Forderungen, der Saldo aller  Leasingverpflichtungen, unterlassener CAPEX, Pensionsverbindlichkeiten, denen keine Vermögensanlagen gegenüberstehen, zu viel Personal - all dies sind "Schulden". Ein Personalüberhang oder unterlassene Instandhaltungen lassen sich am besten nebenbei bei einer Betriebsbesichtigung erfragen. Werden Zahlen durchgesprochen, ist das Management meist reservierter. Auch kann es sein, dass die Manager durch Exit-Boni dazu motiviert sind, die Dinge schönfärberisch darzustellen (sonst würde das Management-Team wohl zu schnell auf die Seite des Käufers wechseln und gegen den Eigentümer argumentieren). 


Ist die Firma allein überlebensfähig, hat sie einen eigenen Vertrieb und Auftragsmanagement? Welche Schlüsselpersonen gibt es in der Firma, wie motiviert sind diese, wie sieht deren Vertragssituation aus? Gibt es Boni beim Verkauf? Wechseln Einzelne zurück zum Verkäufer?


Falls es Kreditverträge gibt, sollten die Covenants, Sonderkündigungsrechte und Rückzahlungsmodalitäten sorgfältig geprüft werden. Gegebenenfalls auch durch einen Anwalt. 
Keineswegs übersehen werden sollte die Notwendigkeit eines ausreichenden Eigenkapitals, um die Linien bei den Banken und Kreditversicherern zu sichern; unterjährige Verluste und geplante Restrukturierungen gehen dabei zu Lasten des Eigenkapitals, sofern keine Drohverlust- oder Restrukturierungsrückstellungen gebildet worden sind. Ausreichende Avallinien für Anzahlungs-, Garantie-, oder Erfüllungsbürgschaften müssen vorhanden sein. Hat der Eigentümer Garantien gegenüber Dritten gewährt, wird er unter Umständen die Ablösung durch den Käufer fordern, was zum Dealbreaker werden kann. Dies sollte idealerweise vor dem Termin geprüft werden (sonst kann man gleich wieder nach Hause fahren).


Ziel der Due Diligence ist es, eine eigene GuV, Bilanz- und Cash Flow Planung zu erstellen. Dies sollte für die nächsten 12 Monate sehr genau und zumindest grob für die nächsten drei Jahre gemacht werden- als Basis für Kaufpreisverhandlungen und Finanzierungsgespräche.

Findet man Verbesserungspotentiale hilft das später, um Enttäuschungen nach dem Kauf auszugleichen. Oft gibt es doch einen Investitionsstau, z.B. in der IT oder Schlüsselkräfte kündigen nach dem Deal. Oder ein Teil der Auftragspipeline wurde vorzeitig ausgeführt.. Eine Markt- und Wettbewerberanalyse ist dann besonders wichtig, wenn man viel für das Wachstumspotential der Gesellschaft bezahlen soll und auch möchte.  



Montag, 16. April 2018

Was ist eine Aktie wert?


Wie viel ist ein regelmäßiges Einkommen von 100 wert? Um das zu beurteilen, benötigt man einen passenden Vergleich. Die durchschnittliche Rendite aller Projekte, die die Menschheit je unternommen hat, liegt bei 7-8%. Dies entspricht historisch auch der Rendite, die man langfristig mit dem Kauf von Aktien oder Immobilien erzielen konnte. Also liegt der faire Wert bei  rund 13 mal 100 = 1.300. Damit beträgt meine "Dividendenrendite" 7,7% (100/1300).

Zahlen würde ich dagegen immer 30-50% weniger, um so eine Sicherheit zu haben, da es in der Wirklichkeit an der "Regelmäßigkeit" mangelt. Also nicht mehr als 1.000, das 10- fache des Einkommens. Der Kapitaleinsatz des Unternehmens (das Eigenkapital) beträgt nicht zufällig auch 1.300, da ja -wie gesagt - alle Projekte im Durchschnitt nur ca. 7-8% Rendite erzielen,  mithin auch die Investitionen in Betriebskapital (Anlage- und Umlaufvermögen minus aller Schulden). 

Wie viel ist Wachstum wert? Garnichts – so lange wie die Eigenkapitalrendite im Durchschnitt auch nur bei 7-8% liegt. Häufig wird der Fehler gemacht, stark wachsenden Unternehmen einen höheren Wert beizumessen, ohne darauf zu achten, wie viel Kapital für das Wachstum benötigt wird. In vielen Branchen werden höhere " Multiples" gezahlt, obwohl die Rendite deutlich niedriger als 7% ist. Beispiele hierfür sind Pharmaunternehmen, die bei immer geringeren Erfolgsaussichten immer mehr investieren müssen.  Oder ÖL-Fracker, die in der Summe bisher weniger erwirtschafteten als das eingesetzte Kapital, da nach 2 Jahren nur noch die Hälfte des Öls aus den Bohrlöchern fließt. Nur wenn das Unternehmen mit deutlich höherer Kapitalrendite wächst, ist es auch mehr als das 13- fache der Erlöse wert. 

Wie berechnet man möglichst einfach den fairen Wert? Die Eigenkapitalrendite ist das Nettoergebnis dividiert durch das Eigenkapital. Damit lässt sich ermitteln, wie viel investiert werden muss, um das Wachstum zu sichern und was als Dividende für den Investor bleibt. Schätzen muss man dann lediglich noch den Zeitraum für das "Überwachstum", denn langfristig kann ein Unternehmen nie schneller wachsen als der Markt. 

Als Beispiel möge hier FEDEX dienen, einem der weltweit größten Paketversender. Der Gewinn je Aktie wuchs in den letzten 5 Jahren um 12% von 8,4 auf 14,9 USD*. Steigert das Unternehmen den Gewinn je Aktie in den nächsten 7 Jahren** um 10% p.a., um danach nur noch mit dem Markt mitzuwachsen, dann wäre die Aktie in 7 Jahren bei einer Verdoppelung des Ergebnisses auf rund 30 USD das 13- fache davon wert - also 390 USD. Beim Wachstum muss man aber  -wie gesagt - den erforderlichen Kapitaleinsatz mit berücksichtigen. Ein Unternehmen kann immer nur in der Höhe der Eigenkapitalrendite wachsen, ohne fremde Mittel in Anspruch zu nehmen, die den Unternehmenswert mindern. Das Unternehmen hatte zuletzt eine Eigenkapitalrendite von 21%. Nimmt man für die Zukunft 20% an, könnte FEDEX doppelt so schnell wachsen wie angenommen (20% statt 10%). Die Hälfte des Gewinns kann also genutzt werden, um eine Dividende auszuschütten.  US- typisch beträgt die Dividendenrendite allerdings nur 0,8% (ca. 10% vom Nettogewinn). Der Rest kann dazu genutzt werden, vorhandene Schulden abzubauen (derzeit netto 15 Mrd. USD) oder, wie bisher praktiziert, eigene Aktien zurückzukaufen. Geht man vom Rückkauf eigener Aktien in Höhe von 40% vom Gewinn aus, dann erhöht sich der Gewinn je Aktie zusätzlich um den reduzierten Aktienbestand des Unternehmens.

Beim Rückkauf spielt die Höhe des Aktienkurses die entscheidende Rolle: ist er höher als der faire Preis wird Wert vernichtet, ist er niedriger wird zusätzlicher Wert generiert. Geht man davon aus, dass der Aktienpreis im Mittel das 15- fache des Gewinns je Aktie ist, dann würde sich die Aktienanzahl um 2,7% p.a. von derzeit 267 auf 220 Mio. Stück verringern. Der Gewinn wäre in ca. 7 Jahren 36,4 USD je Aktie (30*267/220). Der faire Wert der Aktie betrüge dann 473 USD - das 13- fache, da das Wachstum danach abfällt. Diskontiert man dies mit 7% p.a. ab, dann ergibt sich als fairer Wert heute ein Preis von 290 USD je Aktie;  beim Aktienkurs von 242 USD  ist die Aktie damit ca. 17% unterbewertet.

Wie berücksichtigt man jetzt die Schulden? Genauso wie bei Immobilien kann man die Eigenkapitalrendite steigern, indem man sich verschuldet, so lange die Zinskosten geringer sind als die Rendite. Allerdings erhöht sich damit auch das Risiko der Firma und die Sicherheitsmarge beim Kauf sollte höher sein. FEDEX hat mit netto 15 Mrd. USD eine recht hohe Verschuldungsrate in Höhe von 80% des Eigenkapitals; der Durchschnitt für die größten US- Unternehmen (S&P) liegt derzeit bei 60%. Die Gesellschaft war vor 5 Jahren mit einem Nettokassensaldo von 2 Mrd. USD schuldenfrei. Das Gewinnwachstum der letzten Jahre ist also mit netto 17 Mrd. USD zusätzlicher Schulden erkauft worden. Die Eigenkapitalrendite lag im Durchschnitt der letzten 5 Jahre bei 15% und hätte damit zur Finanzierung des Gewinnwachstums je Aktie von 12% genügt. Allerdings sind in den letzten 5 Jahren für knapp 10 Mrd. USD und damit in erheblichem Umfang  eigene Aktien zurückgekauft worden. Ohne die Aktienrückkäufe läge das Gewinnwachstum nur bei 8% je Aktie.

Es zeigt sich, dass die hohe Schuldenaufnahme für die Aktienrückkäufe neben dem extra Schub an Wachstum von +4% auch die Kapitalrendite von 15% auf 21%  steigerten durch die Reduzierung des Eigenkapitals. Legt man jetzt die Eigenkapitalrendite von 15% zugrunde und schätzt man das Wachstum in den nächsten 7 Jahren auf nur noch 8%, dann ergibt sich in 7 Jahren (genauer 7,2 Jahren**) ein Gewinn je Aktie von 26 USD. Nimmt man wiederum an, dass 40% der (reduzierten) Gewinne in Aktienrückkäufe investiert werden, verringert sich die Aktienanzahl von 267 auf 223 Mio. – der Gewinn je Aktie erhöht sich damit auf 31 USD (26*267/223). Multipliziert man diesen wieder mit 13 und diskontiert man ihn auf den heutigen Tag mit 7% p.a. ab, ergibt sich ein Wert der Aktie von 248 – die Aktie ist damit heute fair bewertet.

Das Beispiel FEDEX zeigt, dass Wachstum Geld kostet. Immer häufiger finden die Investitionen aber außerhalb der Bilanz statt,  z.B. in Marketing- oder Entwicklungsaufwendungen, die direkt in den Aufwand eingehen und damit den Gewinn mindern. In der Wachstumsphase sind die Gewinne also zu niedrig und ein hohes Multiple (KGV) lasst damit keine Aussage über die  faire Bewertung der Firma zu. Man kann sich damit behelfen, dass man den Aufwand schätzt, der in das Wachstum fließt. Und den Gewinn je Aktie um diesen Aufwand nach Ablauf der geschätzten Wachstumsphase korrigiert. Beträgt der Gewinn heute z.B. 10 EUR je Aktie bei 30 EUR Ausgaben für Marketing- und Entwicklungsaufwendungen und nimmt man an, dass die Hälfte davon Zukunftsinvestitionen sind, dann springt der Gewinn je Aktie nach Ablauf der Wachstumsphase (z.B. nach einer Gewinnverdoppelung in 7 Jahren) von dann 20 EUR auf 50 EUR. Der faire Wert von 650 EUR je Aktie (50 mal 13) beträgt dann mit 7% abgezinst auf den heutigen Tag 400 EUR, was einem KGV von 40 entspricht.

Ein faires EBIT Multiple liegt bei europaweiten Steuerquote von ca. 30% bei 9 (13/0,7) und das EBITDA Multiple bei 8, wenn man die durchschnittlichen Abschreibungssätzen für Unternehmen von ca. 1,2% zugrunde legt. Dies gilt für alle Unternehmen, die nur mit dem Markt mit wachsen. Wir selber würden deutlich weniger zahlen, um eine entsprechende Sicherheitsmarge zu haben.


*Geschäftsjahresende ist Mai, also handelt es sich hier um eine aktuelle Schätzung. Die letzten veröffentlichten Zahlen sind die Neunmonatszahlen für Februar. Der Gewinn je Aktie ist nach Ausübung aller Aktienoptionen gerechnet.
**Wenn man wissen möchte, nach wie vielen Jahren sich der Gewinn bei einer bestimmten Verzinsungsrate verdoppelt, teilt man 72 einfach durch diesen Zinssatz. Hier z.B. 72/10=7,2 Jahre. Das nennt man "the rule of 72".

Donnerstag, 12. April 2018

Wie kam es zu der Gründung der BAVARIA?

Vor dem Erfolg steht der Misserfolg. Zwei Jahre hindurch habe ich vergeblich versucht, von zu Hause aus eine Firma zu kaufen. Davor hatte ich achtmal den Job gewechselt, die Hälfte davon nicht ganz freiwillig. Dabei war ich immer auf der Suche nach meinem Platz im Leben. Der erste Durchbruch kam mit 33 Jahren, nachdem ich das "Awaken the Giant within" von Tony Robbins gelesen hatte. Die dort dargestellte Technik des NLP (sich selbst auf Erfolg zu programmieren)  gab mir den Mut, mich gleich als Geschäftsführer bei einem IT Dienstleister zu bewerben, der 1998 den Börsengang plante. Obwohl ich weder Führungserfahrung hatte, noch jemals in meinem Leben befördert worden war. Die Euphorie des Börsenganges verflog nach kurzer Zeit wieder, zu mühsam waren die Integration und das Management der vielen Akquisitionen, die wir dann probierten. Nach dem Rausschmiss und dem weiteren Misserfolg in einer zweiten IT Firma dann der Versuch, ein eigenes Unternehmen (natürlich mit dem Geld anderer) zu kaufen. Die schmerzhafte Erfahrung, die viele machen, blieb mir dabei leider auch nicht erspart. Ohne sich mit einem richtigen Konzept und systematisch auf die Suche zu machen, reichen zwei Jahre in der Regel nicht, um eine Firma zu kaufen. Letztlich ist jeder Deal ein Spiel mit sehr geringer Abschlusswahrscheinlichkeit. 

Dann die Neuausrichtung: ich beschloss, mit Leuten zu sprechen, die tatsächlich ein eigenes Unternehmen erworben haben. Das führte zu einigen interessanten Telefonaten und Treffen mit ehemaligen Mitkommilitonen meiner alten Uni. Letztlich hatten die meisten mehr oder weniger Glück gehabt, indem ihnen zum Beispiel der eigene Arbeitgeber die Übernahme der Firma nahegelegt hatte. Nur einer zeichnete sich als Serienakquisiteur aus. Ich beschloss, mehr oder weniger unentgeltlich bei ihm anzuheuern. Dabei habe ich ihm prompt nach nur vier Monaten ein Unternehmen gekauft! Für einen Euro. Das war der Schlüssel zum Erfolg: nicht das profitable, fehlerfreie Unternehmen sondern die Krücke, die man loswerden will. 

Da für eine kleine, profitable Firma im Durchschnitt nicht mehr als das Achtfache des Nachsteuerergebnisses gezahlt wird, hat der Besitzer immer die Möglichkeit, mit dem Verkauf doch noch ein Jahr länger zu warten. Die Rendite auf das (nicht eingenommene) Kapital beträgt immerhin 13%. Immer noch attraktiver als die Festgeldanlage. Macht das Unternehmen dagegen Verluste und benötigt weiteres Geld, ist der Abgabedruck viel größer.  Hinzu kommt der "Schrottflintenansatz": nicht ein Unternehmen anschauen, sondern viele gleichzeitig. Systematisch einen möglichst großen "sales funnel" aufbauen und dann gnadenlos aussortieren; unverschämt niedrige Angebote mit zeitlicher Befristung versehen und nur hinfahren, wenn dann trotzdem noch ein Interesse an der Transaktion besteht. Ich überzeugte einen Freund mitzumachen. Im ersten Jahr unserer Tätigkeit gelang uns bereits der Erwerb von vier Unternehmen für einen Euro, im zweiten Jahr kamen vier weitere dazu! Mit der Zeit stellten sich dann erste Sanierungserfolge ein, auch wenn Pleiten natürlich nicht ausblieben...

Sonntag, 18. März 2018

Die Kunst des 1 Euro Deals...


Ein Unternehmen, das Verluste produziert, hat höchstens einen Optionswert. Als Teil eines Konzerns ist der Wert häufig negativ, da sich der Betriebsrat jeden Personalabbau teuer bezahlen lässt. Woran liegt das? In der Regel schließen Konzerne Gewinn- und Verlustverträge ("EAV") mit den Konzerntöchtern ab, die eine Verrechnung von Gewinnen mit Verlusten erlauben und die die kostengünstige Finanzierung auf der Holdingebene (etwa durch die Auslegung von Schuldscheinen =  "Bonds") erleichtern. Ein EAV erlaubt dabei keine Deckelung von Ansprüchen aus Verlustübernahmen, was die Verhandlung z.B. von maßvollen Abfindungen erschwert. Hinzu kommt, dass die Belegschaft öffentlich Druck aufbaut, sodass der Verkauf für einen Euro oftmals die kostengünstigste Variante für den Konzern ist. Wir schätzen, dass gut 20% aller Übernahmen für den symbolischen Euro erfolgen. Wir  selbst haben in den letzten 15 Jahren ca. 25 Unternehmen für einen mehr oder weniger symbolischen Kaufpreis erworben. 

Tritt man als Kaufinteressent auf (z.B. indem man durch passende Google Suchen wie "geplanter Personalabbau" auf die Gesellschaft aufmerksam geworden ist), besteht die eigentliche Herausforderung darin, den Konzern von der eigenen Seriosität zu überzeugen.  Der Konzern hat dabei - nicht ganz unberechtigt - Angst vor Nachforderungen, z.B. in Form von Gutachten, die die Notwendigkeit des Ausgleichs von vermeintlich höheren Verlusten der Vergangenheit belegen sollen. Diese Hürde lässt sich durch den gemeinsamen Auftritt mit Branchenexperten, durch die Erstellung von glaubhaften Sanierungsplänen oder durch Referenzen überwinden. Zusätzlich gilt, dass jedes Problem, das man akzeptiert,  Teil des Kaufpreises wird (z.B. bei einem unangemessen hohen Personalstand oder bei Eventualverbindlichkeiten, die man übernimmt).


Die Due Diligence hilft, die eigene Seriosität zu unterstreichen ohne es dabei aber dem Verkäufer zu schwer zu machen (d.h. 10 gezielte Fragen statt 100). Jedes Problem dient dabei als Argument, den Kaufpreis zu verringern, statt den Deal abzusagen! Die Due Diligence (Managementpräsentation, Vor-Ort-Besichtigung und Besuch des elektronischen Datenraums) sollte sich hauptsächlich mit dem Auftragsbestand, den künftigen Einnahmen daraus und dem zukünftigen Cash Flow befassen. Auch um mehr Munition für den Business Plan zu sammeln und um diesen glaubhafter vertreten zu können. Eine Prüfung z.B. der Chain of Titles ist dagegen in der Regel bei Konzernen überflüssig. Die Betrugswahrscheinlichkeit ist übrigens bei sanierungsreifen Firmen deutlich höher als bei gesunden Unternehmen. Wir haben beim Kauf aus privater Hand oder von selber verlustmachenden Konzernen eher schlechte Erfahrungen gesammelt. Eine Verschleppung der Insolvenz oder das "Verschwindenlassen" von Rechnungen in der Schublade sind für den eigentümergeführten Betrieb in der Krise eine große Versuchung. Mehr dazu unter 
"Wie kaufe ich meine erste Firma".

Montag, 12. März 2018

Welche Aktie ist attraktiver?

Die wichtigsten Kennzahlen der Unternehmen A und B im Vergleich:

Aktie A Aktie B
P/E  (Last 12 M=LTM) 26 31
TEV/EBIT (LTM) 19 22
Net Income Margin 9% 24%
Return on Assets (ROA) 3% 13%
Return on Equity (ROE) 13% 17%
Sales Growth last 5 years 3% 19%

Wenn man die beiden Unternehmen vergleicht fällt auf, dass die Firma A trotz des geringen Wachstums der letzten 5 Jahre mit 26 ein recht hohes Multiple aufweist. Die Firma B dagegen wächst stark (fast 20% in den letzten 5 Jahren), ist sehr profitabel und nur geringfügig teurer als A.  

Der Verschuldungsgrad und der Wertzuwachs der letzten 5 Jahre:

     Aktie A Aktie B
Net Debt/Equity 63% -64%
Dividend Yield 1,8%    0%
Book Value growth last 5 years 5%   17%
EPS Growth last 5 years 4%
  17%


Die Firma A weist einen gerade noch akzeptablen Verschuldungsgrad von 63% vom Eigenkapital aus - die Firma B hat einen hohen Nettokassensaldo. Würde sich die Firma B in der gleichen Höhe verschulden wie A, sänke der KGV (PE) auf rund 23 - weniger als A! Beim Buchwert und Gewinnwachstum liegt die Aktie B mit 17% vorn, auch wenn keine Dividenden gezahlt werden trotz der hohen Cash Bestände. Langfristig entsprechen das Wachstum von Buchwert und Gewinn je Aktie (Earning per Share=EPS) der Eigenkapitalrendite (ROE), wenn die Verschuldung gleich bleibt und die Gewinne vollständig reinvestiert werden. 

Die Aktie A ist der S&P 500, der gewichtete Durchschnitt (auf Basis der Marktkapitalisierung) der 500 größten US Unternehmen ("SPY"), die Aktie B ist Alphabet ("Google"), bereinigt um die Verluste aus "Other Bets" von ca. USD 3 Mrd. und die außerordentliche Steuerbelastung in 2017 aufgrund der jüngsten US-Steuerreform. Der Vergleich zeigt, dass ein ETF, der z.B. den S&P 500 trackt, nicht immer die bessere Wahl ist, speziell wenn er sich historisch auf dem Höchststand befindet. Wir sind gegenwärtig SPY short (wenn auch in geringem Umfang) und Alphabet long.

Dienstag, 6. März 2018

In Indien Aktien kaufen?

Indien hat China als Wachstumsmotor überholt. Während die chinesische Wirtschaft in den nächsten 10 Jahren real wohl nur noch um 3,5% wachsen wird, werden für Indien 6% erwartet. Wie kann man als Investor daran teilhaben? Die auf der Kotak Investorenkonferenz letzte Woche vertretenden Firmen wachsen in der Regel stark und weisen zugleich eine hohe Profitabilität auf. Die Regierung Modi hat viele richtige Dinge angestoßen: die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs, Personalausweise für alle Inder, die Abschaffung von Handelsbarrieren im Inland und die Vereinheitlichung der Mehrwertsteuer. All dies schafft mehr Transparenz und verringert die Transaktionskosten z.B. in der Logistik und im Kreditwesen. Entsprechend boomen die Bautätigkeit und die Kreditvergabe. Allerdings hinkt die Infrastruktur hoffnungslos hinterher: es dauert Jahre bis die notwendigen Grundstücke z.B. für den Straßenbau erworben werden können. Kleine Landbesitzer und winzige Läden (davon gibt es über 1 Mio.) werden nach wie vor durch anachronistische Gesetze geschützt, die die Modernisierung des Landes beschränken. Einzelhandelsketten können nur schwer expandieren, dafür wächst der E-Commerce sehr stark, da es hier weniger physische und gesetzliche Barrieren gibt. 

Wir glauben, dass z.B. Banken und sogenannte Non-Banks am schnellsten und nachhaltigsten von dem Wachstum profitieren können. Die Kreditvergabe z.B. in Form von Handels- und Baufinanzierungen sowie Kreditkarten wächst über 20% p.a. Die großen Staatsbanken sind hoffnungslos überschuldet (durch Friends und Family Kreditvergaben), Nichtbanken dagegen sind gut finanziert (Eigenkapitalquote von 20% sind die Regel) und können entsprechend schnell wachsen. Auch die Quote der faulen Kredite ist sehr niedrig (unter 1%) bei den Nichtbanken, wie z.B. Bijay Finance, Piramal oder Shriram Finance. Die Eigenkapitalrenditen liegen aufgrund der hohen Zinsspannen bei über 20%. Leider sind auch die Bewertungen entsprechend hoch. Über 4x Buch sind die Regel. Wir denken, dass von den 5.700 börsennotierten Unternehmen viele interessant sind. Corporate Governance ist genau wie in China ein hohes Risiko, möglicherweise weisen ein Drittel der börsennotierten Gesellschaften hier Unregelmäßigkeiten auf. Eine Due Diligence ist also unerlässlich: ein Indiz können hier die Geschäftspartner sein (betreuende Investmentbank, Anwälte und Wirtschaftsprüfer). Neben den seriösen Investmentbanken wie Kotak gibt es auch eine ganze Reihe von unseriösen Listingpartnern. Der Vorteil im Vergleich zu China ist jedenfalls, dass die Geschäftssprache Englisch ist und man die Jahresabschlüsse selber prüfen kann.    

    

Mittwoch, 7. Februar 2018

Was waren unsere größten Wertpapierpositionen in 2017 und wie haben wir damit abgeschnitten?

Auch in 2017 übertraf die Wertentwicklung unseres Wertpapierportfolios den DAX, unser Benchmark. Dabei gilt es allerdings zu berücksichtigen, dass wir Ende des Jahres nur zu ca EUR 142 Mio. in Aktien investiert waren - bezogen auf unsere freien Mittel eine Investitionsquote von knapp über 40%. Während der DAX in 2017 um 11,1% gestiegen ist, betrug der Wertanstieg unseres Portfolios insgesamt 15,8%. Und das, obwohl wir Anfang 2017 nur zu ca. EUR 70 Mio. in Aktien investiert waren. Unsere sechs größten Positionen haben einen Anteil von 55% an unserm Gesamtportfolio. 
Die Wertsteigerung unserer 6 größten Positionen machen dabei 17,4% aus und stiegen damit etwas stärker als unser Gesamtportfolio. Ryman Healthcare kam als Investition erst im Oktober hinzu, auch das Japanportfolio (siehe Blog "Outperformance mit Aktien erzielen") haben wir im Laufe von 2017 rund verdoppelt - damit war die durchschnittliche Investitionsdauer hier deutlich unter einem Jahr.



Ryman Healthcare und Summerset Group Holdings (in die wir Ende des Jahres zu rund EUR 7,7 Mio. investiert waren) sind zwei Altenheimbetreiber aus Neuseeland. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch hohe Zuwachsraten im Buchwert aus (20% p.a.) bei einer Dividendenrendite von ca. 1,5%. Kapitalerhöhungen sind keine notwendig und der Verschuldungsgrad ist gering. Ermöglicht wird dies durch die Generierung von Float, der mittlerweile fast die Höhe des Eigenkapitals erreicht hat. Dieser entsteht dadurch, das ein Nutzungsrecht für die Wohnungen verkauft wird. Die Pensionäre haben den Vorteil, das sie nahtlos vom unbetreuten Wohnen bis hin zu einer Intensivbetreuung im Demenzfall alle Leistungen in den Wohndörfern erhalten. Da die Dörfer den Pensionären viel bieten in Form von Veranstaltungen und verschiedenen Restaurantangeboten ist die Kundenzufriedenheit groß - die Wartezeiten sind entsprechend lang. Der Altenheimbetreiber kann die Wohnrechte nach sieben Jahren erneut verkaufen und profitiert zu dem von der in der Zwischenzeit eingetretenen Wertsteigerung der Immobilien. Der Anteil der Bevölkerung über 75, die den Großteil der Bewohner ausmachen, wird sich in den kommenden Jahren verdoppeln. Das Angebot an Wohndörfern bleibt knapp, obwohl beide Anbieter neue Dörfer bauen (Ryman sogar in Australien) und sich entsprechende Grundstücke für die nächsten 5 Jahren bereits gesichert haben. Wir halten ein solches Engagement für wesentlich leichter zu beurteilen, als beispielsweise die Frage, ob in 10 Jahren noch Autos mit Verbrennungsmotor verkauft werden und die deutschen Automobilbauer in dieser Form und Größe noch existieren werden. 

Jeden Tag etwas besser werden...

Jeden Tag stelle ich mir die Frage, was könnte ich heute verbessern? Perfektion und Fehlerfreiheit sind dabei unmöglich. Ohne das zu akzept...