Samstag, 12. Dezember 2020

Nie Garantien geben!

Bei jedem Kredit fordert die Bank eine persönliche Bürgschaft. Auch der Verkäufer eines Unternehmens in einer Krisenlage möchte eine Garantie, dass die Firma nicht gleich nach dem Verkauf in die Insolvenz geht. Solche Garantien sollte man grundsätzlich nicht geben!

Warum nicht?

Bewertet man eine Garantie, dann hat sie vermeintlich niedrige Kosten. Denn die Wahrscheinlichkeit des Eintretens wird meistens als sehr gering erachtet. Ein faules Ei kann aber eine ganze Unternehmensgruppe zum Einsturz bringen oder die Privatinsolvenz zur Folge haben. Persönlich kenne ich einige, die im Glauben an den Erfolg gebürgt und damit sich und andere in den Ruin getrieben haben. 

Unberücksichtigt bleibt, dass eine gegebene Garantie das Verhalten der Parteien ändert. Sie haben einen selbsterfüllenden Charakter. So meldete als Beispiel  der Geschäftsführer der Paulmann&Crone am letzten Tag der auf drei Monate begrenzten  Garantie trotz (noch) voller Kassen die Insolvenz an. Warum? Neben den Gesellschaftsmitteln hatte er zu diesem Zeitpunkt noch uns in der Haftung, sodass er damit auch der Gesellschaft half. Nicht unwesentlich war wohl, dass er  damals mit uns über seine Erfolgsbeteiligung stritt. 

Auch verhandelt es sich viel schwieriger, wenn der Betriebsrat weiß, dass man im Falle der Insolvenz persönlich zum Nachschuss gezwungen ist. Das eigene Verhalten ändert sich, statt frei und ergebnisoffen zu handeln, wird man zum Verzweiflungstäter. So wirft man gutes Geld schlechtem hinterher oder geht immer riskantere Wetten ein, um die eigene Haftung abzuwehren. Was weder dem Unternehmen noch einem selbst nutzt.

Lehnt man die persönliche Garantie entschlossen genug ab, bekommt man den Kredit oder das Unternehmen häufig auch ohne die Garantie. Letztlich ist die Frage der Garantie Teil des Spiels, da es Bestandteil der Checkliste des Anwalts oder der Bank ist und einfach abgefragt werden muss!


Freitag, 11. Dezember 2020

Anreize verstehen

Bei unserm IT Dienstleister Neef stellten wir den Betriebsrat vor die Wahl, die Personalkosten (der Hauptkostenfaktor) um 10% zu senken oder Insolvenz anzumelden. Er entschied sich am Hauptsitz Karlsruhe dafür, 10% des Personals gehen zu lassen. Warum? Der Betriebsrat selbst kann nicht entlassen werden, aber eine Lohnsenkung trifft ihn persönlich! Interessant war, dass sich der Standort Hannover für die Lohnsenkung entschied. Bei 12 Mitarbeitern war der Gruppenzwang zu stark, um eine Entlassung umzusetzen.

Bei der Wiedervereinigung der beiden Teile Deutschlands halfen die West-Gewerkschaften ihren östlichen Brüdern bei der Durchsetzung höherer Löhne und der schnellen Angleichung an das westliche Lohnniveau. Warum? Sie wollten keine ostdeutsche Billigkonkurrenz und nahmen dabei in Kauf, dass es nach jeder Lohnerhöhung (quartalsweise stiegen die Löhne um 10%) zu einer Entlassungswelle im Osten kam. Das ging so lange gut, bis die ostdeutschen Gewerkschaften merkten, dass die westlichen Brüder vielleicht doch nicht in ihrem Interesse handelten.

Ein Münchner Private Equity Fond zahlte vor wenigen Jahren mehr als 10x EBITDA für den Zulieferer für Geschirrspülmaschinen trotz der Notwendigkeit, mehr als ein Drittel des EBITDA wieder reinvestieren zu müssen, um den  Maschinenpark an fünf Produktionsstandorten zu erhalten. Warum? Es war nicht das eigene Geld. Verliert man in der Auktion, geht irgendwann das Recht verloren, das Geld der Investoren investieren zu können. Man verliert nichts und partizipiert am Gewinn mit 20%! Kein Wunder, dass die Private Equity Branche floriert!

Wenn man das Verhalten anderer verstehen will, sollte man die Motivation des Gegenübers zu erkennen versuchen. Besonders die mittelbaren Folgen bestimmen das Verhalten der Parteien. Beispiele gibt es viele, wo die indirekten Folgen nicht berücksichtigt werden. So führt z.B. eine Mietpreisbremse zu geringeren Renditen und zu weniger Neubauten, wenn die im Prospekt versprochene Investorenrendite nicht mehr erreicht werden kann.


Den Mut haben unbeliebt zu sein

Jeder möchte geliebt werden und sucht die Zustimmung. Nur der Zusammenhalt in der Gruppe hat uns früher das Überleben ermöglicht. So sind wir aber auch leicht zu manipulieren.  Die Sucht nach Anerkennung führt dazu, dass wir uns in der Regel dem Diktat der Gruppe beugen.  Schließt man sich bei Investitionsentscheidungen der Mehrheitsmeinung an, verdient man kein Geld. Auch im Privaten findet man kein Glück, wenn man sich bei Entscheidungen zur eigenen Zukunft der Meinung anderer ohne  Hinterfragen einfach anschließt. Die Kunst besteht darin, zu beurteilen, wo die Mehrheit recht hat und wo nicht. Eigene Recherchen und eine Sensibilität für die eigenen Gefühle sind dabei entscheidend.

 

Donnerstag, 10. Dezember 2020

Das Leben ist unfair.

Dieser erste Satz in Dale Carnegies Buch übte eine zutiefst beruhigende Wirkung auf mich aus. Wer hat nicht schon eine Ungerechtigkeit erlebt und darunter gelitten? Wochenlang regt man sich auf und es bringt doch nichts. Jeder Versuch der Vergeltung verstärkt nur das eigene Unglück. In Gedanken wiederholt man wieder und wieder das gleiche Szenario und fühlt sich immer unglücklicher dabei. Wie kommt man aus diesem Teufelskreis heraus? 

Bei meinem letzten Aufenthalt im Kloster vor ein paar Wochen habe ich eine neue Meditationstechnik kennengelernt, welche die Antwort liefert: Notiz nehmen. Eine unangenehme Erinnerung kommt auf und man nimmt diese zur Kenntnis, indem man etwas dreimal in Gedanken wiederholt "Denken, Denken, Denken" oder "Schmerzen, Schmerzen, Schmerzen". Man notiert beim Gehen oder Sitzen einfach, was einen gerade beschäftigt. Allerdings nicht so, dass man das Gefühl zu ausführlich analysiert, sondern indem man es idealerweise in einem Wort zusammenfasst. Statt Schmerzen oder unangenehme Gedanken zu verdrängen, erkennt man es einfach an, so lange bis das Gefühl oder der Gedanke von alleine wieder verschwindet. Denn alles ist vergänglich und ständig im Fluss. Versucht man Unangenehmes zu verdrängen, wird es  zu einem ständigen Wegbegleiter und setzt sich z.B. im Körper als Verspannung fest, um in den unpassenden Momenten wieder zu Tage zu treten.  Was einen jahrelang beschäftigen kann. Noch schlimmer ist es, wenn man in der Sache einen Rechtsstreit anfängt und immer wieder aufs Neue gezwungen wird, sich mit der Sache zu beschäftigen.

Natürlich enthebt einen dies nicht, von der Verpflichtung gegen Ungerechtigkeiten zu kämpfen. Allerdings sollte man sich nicht daran zerreiben. Stattdessen hilft es, sich wieder und wieder zu vergegenwärtigen, dass es immer ungerecht zugehen kann. 

 Die gleiche Technik kann man in Diskussionen verwenden, wenn jemand immer wieder einen Gedanken wiederholt und zum Störenfried wird. Dahinter steckt oft nur der Wunsch, Anerkennung zu finden. Also wiederholt man den Gedanken oder schreibt ihn auf, sodass sich der Gegenüber verstanden fühlt und wieder zum produktiven Teilnehmer der Diskussion wird. 

 

 

 




Dienstag, 8. Dezember 2020

Was machen wir mit unserem Geld?

International übersteigt die Staatsverschuldung den Höchststand zum Ende des zweiten Weltkrieges und die Aktienkurse erreichen trotz der Coronaepidemie neue Rekorde. Unklar ist, ob der Nachfrageausfall dauerhaft zu Konsumverzicht und Deflation führt oder ob die gestiegene Geldmenge die Angst vor der Geldentwertung weckt und damit eine Inflation auslöst. Was macht man in einer solchen Situation mit dem Geld?

Zum Schutz vor Inflation haben wir rund 12% unserer Mittel in Gold angelegt (Xetra Gold und Gold Mining ETF GDXJ). Auch Aktien können bei Inflation den Wert bewahren, sofern die Gesellschaften nicht zu viel reinvestieren. Allerdings verlieren zukünftige Erlöse durch die Inflation an Wert. Ein steigender Abzinsungsfaktor und geringere Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind die Folge. Wir bevorzugen daher niedriger bewertete Value-Anlagen statt Wachstumsunternehmen. Wir haben derzeit über 60% unserer Mittel in Aktien investiert.  

Unsere Kasse von ca. 20% bietet die Chance interessanter Wertanlagen bei fallenden Preisen (Deflationsszenario). Genauso sind festverzinsliche Wertpapiere ein Schutz bei Deflation. Aufgrund der Minuszinsen sehen wir allerdings das Risiko starker Kursverluste (inverses Verhältnis zwischen Zins und Preis der Anleihe) bei einem Ansteigen der Inflationserwartungen. In Immobilien und Rohstoffen sind wir derzeit nur sehr gering investiert (unter 5%), ein Anteil, den wir gerne ausbauen möchten, denn auch Sachwerte schützen vor der Inflation. Unser Private Equity Anteil beträgt nur 3%, da es an interessanten Kaufgelegenheiten in den letzten Jahren mangelte und wir unser Beteiligungsportfolio Corona-bedingt um die Hälfte abgewertet haben.

Bei Aktienanlagen konzentrieren wir uns auf inhabergeführte Unternehmen oder solche, die sehr langfristig orientiert sind und an einer beständigen Erhöhung des Unternehmenswertes arbeiten. Entwicklungsländer und Schwellenländer machen knapp 30% des Aktienportfolios aus, ein verhältnismäßig hoher Anteil, den wir aber gerne noch ausbauen möchten.

Jeweils rund 7% unseres Aktienportfolios sind in die Kapitalanleger Brederode, Berkshire und Inv.AG investiert sowie die Altenheimbetreiber Summerset und Ryman Healthcare. Im Saldo haben wir in den letzten fünf Jahren damit unseren Einsatz fast verdoppelt. Jeweils 5% unseres Portfolios machen die beiden Familienunternehmen TCS Holding Group und Grupo Catalana Occidente aus. Hinter Letzterer verbirgt sich der führende Kreditversicherer Atradius. 

15% haben wir in unser Japan Portfolio investiert, das aus rund 60 Unternehmen besteht. Die Unternehmen sind durchschnittlich mit einem EBIT Multiple von 4 bewertet und damit viel günstiger als unser übriges Portfolio. Der Buchwert unserer japanischen Gesellschaften erhöhte sich in den letzten fünf Jahren um über 8% p.a. und die Dividendenrendite beträgt 2,8%. Bemerkenswert ist, dass trotz der hohen Barmittel von mehr als 2x EBITDA (keine Bankverbindlichkeiten!) die Eigenkapitalrendite der Unternehmen in den letzten 5 Jahren bei über 10% lag. Ändern sich die Bewertungen nicht, sollte dies grob der Rendite des Anlegers entsprechen. Die Eigenkapitalrendite wäre höher, wenn die Firmen ihre Barmittel zum Beispiel über Aktienrückkäufe auf ein vernünftiges Maß reduzieren würden. Zum Glück kommen immer mehr Finanzinvestoren auf die Idee, japanische Gesellschaften mit Hilfe der eigenen Kasse von der Börse zu nehmen. Hin und wieder kommt es auch zu solchen Übernahmeangeboten in unserm Portfolio. Die gezahlten Kaufpreise entsprechen aber mangels ausreichender Nachbesserungsmöglichkeiten (Klage) häufig nicht dem wahren Unternehmenswert.

 

 


Mittwoch, 2. Dezember 2020

Wie werde ich glücklich?

Vor fünf Jahren dachte ich nur noch ans Geld. Wenn ich ein Geschäft betrat, rechnete ich gleich nach, was der Ladenbesitzer verdiente. Diejenigen, die weniger verdienten, schätzte ich gering. Und fühlte mich immer unglücklicher dabei. Meine Rettung war eine 10-tägige Vipassana-Meditation. Die ersten vier Tage dienten dem Konzentrationstraining. Was als Mindfullness bezeichnet wird. Man lernt dabei, sich auf die Atmung zu konzentrieren. Und fühlt sich besser, wenn die Gedanken langsam in den Hintergrund treten.

Die Vipassana- Meditation geht einen Schritt weiter. Ziel der Methode ist die Heilung von allem Unglück. Der Mensch ist unglücklich, weil die Dinge nicht so sind, wie sie sein sollten. Der Ärger und die Sucht nach Veränderung stecken im Körper und beeinflussen ständig das Denken. Nie ist man zufrieden, immer ist man auf der Suche nach etwas. Und ärgert sich trotz aller guten Vorsätze immer wieder. Und erwartet das Glück immer woanders.

Wie löst man sich davon? Indem man sich während der Meditation selbst beobachtet und auf Körperempfindungen achtet, ohne zu reagieren. Die Schmerzen, die man mit der Zeit empfindet, dienen dazu, den Gleichmut zu trainieren. Das Ziel ist es, gleichmütig zu werden und so zum Glück zurückzufinden.  Die These ist, dass jeder Ärger, den man erfahren hat, im Körper gespeichert ist und unbewusst ständig das Denken beeinflusst. Um zum Glück zu finden, muss man erst den Körper reinigen von allem gespeicherten Ärger. Durch den Kopf allein findet man nicht zum Glück zurück. Nach fünf Klosteraufenthalten kann ich sagen: es funktioniert! Das Ganze ist leider mit Arbeit verbunden und dies kann keiner einem abnehmen.

Um vier Uhr morgens erfolgt der Weck-Gong. Vor und nach jeder Meditation wieder ein Gong. Abends gibt es einen ca. 1 stündigen Vortrag und die Meditation wird von Anleitungen und Gesang begleitet. Der Ablauf erfolgt weltweit immer nach dem gleichen Muster. Vorne sitzt ein Lehrer und beantwortet in den Pausen Fragen zur Methode. Ansonsten gibt es keine Ablenkung. Frauen und Männer meditieren streng getrennt und es herrscht tiefes Schweigen. Die Teilnahme ist kostenlos und am Ende entscheidet jeder selbst, ob und wieviel er spendet. Das Essen und der kostenlose Aufenthalt dienen dazu, ein Gefühl der Demut zu entwickeln. Man lernt,  Dankbarkeit für alles zu empfinden. Weltweit gibt es rund 50 Klöster, die nach der gleichen Methode unterrichten. Das Ganze ist sehr gut strukturiert und jede Minute ist ausgefüllt (https://www.dhamma.org).

Montag, 28. September 2020

Darf man in Russland investieren?

"Another one bites the dust": mit TCS group wird ein weiteres unserer Investments von der Börse genommen. Wir haben rund EUR 10 Mio. in diesen russischen Finanzdienstleister investiert, der jetzt mit einem Aufschlag von nur 8% von der russischen Yandex übernommen werden soll. Die geringe Prämie ist ein Hinweis darauf, dass TCS wohl keine Wahl hatte. Entweder läuft operativ etwas schief (was wir angesichts der sehr guten Quartalszahlen eigentlich ausschließen) oder es gab politischen Druck. Es spricht viel dafür, dass ein ausländischer Mehrheitseigentümer in einer russischen Internetbank wohl auf Dauer keine Duldung findet. Wenn die genauen Konditionen der Übernahme vorliegen, werden wir entscheiden, ob wir das Übernahmeangebot wie der Mehrheitsaktionär Tinkoff annehmen oder als kleiner Aktionär auf den squeeze-out warten. Da die Hälfte der Zahlung in Yandex Aktien erfolgen soll, können wir uns auch vorstellen, dabei zu bleiben. 

Damit zeigt sich einmal mehr, wie schwierig es ist, besser als der Markt abzuschneiden. Hat man den Compounder gefunden, der mit stetem Wachstum glänzt, droht immer die Zwangsabfindung, wie bei unsern anderen Investments wie Miba, Euler Hermes oder WMF sowie einigen unserer japanischen Titel (z.B. Odelic). 

Glücklicherweise haben sich die Parteien zerstritten, sodass TCS Group allein weiter macht. Wir werden hoffentlich noch einige Jahre Tinkoff als Aktionär bei dem Wachstum begleiten können.


Mittwoch, 9. September 2020

Unsere größten Aktienpositionen per August 2020

Per Ende August hatten wir in die acht größten Positionen rund die Hälfte unseres Nettovermögens investiert (in Mio. EUR):


31.12.2019           Aug   Net-ADD       YTD Δ
Japan 39 35 0,7 -12%
Xetra Gold 33 45 4,7 23%
India 18 27 9,3 -7%
Berkshire 18 16 0 -10%
Brederode 18 18 0,4 1%
Ryman 16 14 0,6 -20%
Inv. AG TV 15 16 0 5%
Summerset 13 12 0,7 -14%
Core Portfolio 170 182 16,4 -3%
DAX 13.249 12.821 -3,2%


Mit 3% entspricht der Rückgang in 2020 dem DAX Index.  Seit Jahresbeginn haben wir zusätzlich EUR 16 Mio. investiert - hauptsächlich in Xetra Gold und indische Aktien. Das japanische Portfolio ist trotz der sehr niedrigen Bewertung der Aktien (EBIT Multiple ca. 2) mit 12% stärker zurück gegangen als der DAX. Das gleiche gilt für die indischen Aktien. 2/3 haben wir in Finanzdienstleister investiert, die sich dank der indischen Bankenkrise nur mühsam refinanzieren können. Die Hälfte des indischen Portfolios machen gegenwärtig IT Dienstleister und Immobilienentwickler aus; der Kursanstieg hier konnte den Verfall bei den Finanzfirmen aber nicht wettmachen. 

Interessant ist, dass der Kursanstieg bei Summerset, dem Herausforderer auf dem neuseeländischen Markt für Altenheime, mit +66% seit Beginn (Ende 2017) rund 1/3 stärker ausfiel als by Ryman Healthcare, der Nummer 1 am Markt. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis ist mit 1,8 noch immer deutlich günstiger als bei Ryman (2,7). Der Buchwert stieg bei Ryman in den letzten 5 Jahren um 16% p.a.(+25% p.a. bei Summerset). Die Dividendenrenditen sind mit 1,6% bzw. 1,7% in etwa gleich. 

Brederode, der belgische Fund-of-Fund Investor, entwickelte sich in 2020 wieder deutlich besser als Berkshire. Hier betrug der Buchwertanstieg in den letzten 5 Jahren 10,4% p.a. bei einer Dividendenrendite von 1,3%; Berkshire's Buchwert erhöhte sich im gleichen Zeitraum um 9,9% p.a. (keine Dividende).  Brederode bleibt mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,9 günstiger bewertet als Berkshire (1,3).






Freitag, 4. September 2020

Soviel Schulden - droht jetzt die Inflation?

Wen treibt nicht die Angst um, dass die hohen Staatsdefizite zur Bekämpfung der augenblicklichen Coronaepidemie zu einer Entwertung des Geldes führen? Die Notenbanken haben ihre Munition in der letzten Finanzkrise durch ein Absenken der Zinsen auf unter null und die Erhöhung der Geldmenge (Draghi: "Whatever it takes") weitgehend verschossen. Jetzt laufen staatliche Ausgabenprogramme (z.B. in Form der Senkung der Mehrwertsteuer oder  einer Erhöhung des Kurzarbeitergeldes), die die Staatsschuldenquote in den Industrieländern zurück auf das Niveau nach dem zweiten Weltkrieg hebt. Droht damit nicht die Inflation? 

Landet das zusätzliche Geld nur in der Sparbüchse, passiert nichts! Höchstens die Aktienkurse steigen, wenn damit Finanzwerte gekauft werden. Solange die Wirtschaft nicht voll ausgelastet ist und das Vertrauen in die Werthaltigkeit der eigenen Währung bleibt, führt die Ausgabe des neuen Geldes nicht zur Inflation. Die zusätzliche Nachfrage hilft dagegen, die Volkswirtschaft wieder zur Vollbeschäftigung zurückzuführen.  Was begrüßenswert ist. Leider gilt dies nur, wenn sich das Land in der eigenen Währung verschulden kann. Wir Deutschen haben diese Macht in 2003 abgegeben und unterliegen damit dem Diktat der Europäischen Zentralbank. Höhere deutsche Staatsschulden lassen sich nicht durch einen Federstrich der  eigenen Notenbank aus der Welt schaffen, wie  dies z.B. in den USA oder in Japan der Fall ist.  Unsere deutschen Schulden können nur durch die europäische Zentralbank gestrichen werden, die im Rahmen des laufenden Rückkaufprogramms neben anderen Staatspapieren auch deutsche Anleihen im erheblichen Umfang gekauft hat.  

Um dies besser zu verstehen, hilft es darüber zu sprechen, was Geld eigentlich ist.  Die Geldmenge besteht zu einem kleineren Teil aus den Geldscheinen, die die Notenbank in den Umlauf bringt (und damit teilweise den Staatshaushalt finanziert).  Zum größeren Teil sind es  die Kredite und Schuldscheine, die die Banken und die Staatshaushalte auslegen. Die Europäischen Staatshaushalte verkaufen zur Finanzierung ihrer Defizite Anleihen ("Schuldscheine"). Diese machen einen Teil der Geldmenge aus. Die steigende Neuverschuldung von ca. 3% pro Jahr trägt so zur Erhöhung der Geldmenge jedes Jahr bei. Ein weiterer Teil der Geldmenge sind die Kredite, die die Banken auslegen. Diese machen  in Europa gegenwärtig ca. das 20-fache des Eigenkapitals der Banken aus, der sogenannte "Money Multiplier" des Finanzwesens. Die Banken haben damit ein Privileg zum teilweisen Gelddrucken. Die Kreditmenge der Banken wird durch die von der Zentralbank vorgegebene Reservequote (angelegte Gelder der Banken bei der Zentralbank) indirekt mit bestimmt. 

Damit stellt sich die Frage, warum  sich die Staatshaushalte nicht direkt über die Notenbanken finanzieren. Technisch wäre es kein Problem, dass die Zentralbank einfach elektronisch Geld schafft und dies an den Bundeshaushalt zwecks Finanzierung der Staatsausgaben überweist. Warum wird stattdessen der indirekte Weg der Finanzierung über den Verkauf von Schuldscheinen an Banken und Privathaushalte gewählt und eine stetig steigende Verschuldung akzeptiert? Die Antwort ist einfach: dies ist politisch so gewollt. Man traut den staatlichen Haushalten den verantwortlichen Umgang mit der Notenpresse nicht zu und hofft, durch die künstliche Vorgabe einer angemessenen Verschuldungsquote die Regierungen in ihren Ausgaben zu disziplinieren. Werden Staatshaushalte durch die Notenbanken direkt finanziert, fehlt angeblich die Kontrolle der Ausgaben  und die Inflationsraten werden schnell wieder das Ausmaß der Weimarer Verhältnisse erreichen. Vergessen wird dabei, dass das Problem der Weimarer Republik die zu hohen Auslandsschulden waren. Fast 1/3 der Wirtschaftsleistung war nötig, um die von den Siegermächten erhobenen Strafschulden zu tilgen. Der Verweis auf eine zu hohe Verschuldung wird auch gerne von den Politikern dazu genutzt, gegen ungeliebte Ausgaben zu argumentieren. 

Staatsdefizite stützen die Nachfrage und erhöhen das Wirtschaftswachstum, solange die Wirtschaft nicht unter Volllast fährt. Nur bei Vollbeschäftigung trifft die staatliche Nachfrage auf ein zu geringes Angebot an Gütern und Serviceleistungen. Preissteigerungen und das gefürchtete "Crowding out" der privaten Nachfrage sind die Folge. Staatsschulden sind kein Problem solange sich das Land in der eigenen Währung verschuldet und eine Notenbank hat. So ließe sich die hohe Verschuldung des Japanischen Staates (mehr als das 2,5 fache der Wirtschaftsleistung) durch einen einfachen Federstrich der japanischen Zentralbank  aus der Welt schaffen! Diese hält gegenwärtig die Hälfte der japanischen Staatsschulden und könnte mit einer einfachen Ausbuchung die Verschuldungsquote um die Hälfte absenken. Ein Aufkauf der übrigen im Umlauf befindlichen Schuldscheine mit gleichzeitiger Ausbuchung der Schulden wäre ebenfalls möglich. Statt Schuldscheine würden lediglich mehr Geldguthaben in der Wirtschaft zirkulieren, die Geldmenge bliebe aber gleich.

Warum haben die Staatshaushalte erst auf die Coronaepidemie und ihre Folgen mit mehr Staatsausgaben reagiert, in der großen Finanzkrise 2009 aber den Notenbanken das Feld überlassen? Die vorherrschende Meinung nach dem zweiten Weltkrieg war, dass die Notenbanken in einer Wirtschaftskrise die Zinsen senken und damit via "Money Multiplier" die private Kreditmenge und damit indirekt die Nachfrage ankurbeln. Allerdings geht dies nur solange die Zinsen über Null sind und die Verschuldungsrate der privaten Haushalte nicht zu hoch ist. Diese können sich im Gegensatz zum Staat nicht unbegrenzt verschulden, sondern rutschen irgendwann in eine Solvenzkrise. Die große Finanzkrise wurde  dadurch ausgelöst, dass die private Verschuldung durch die damalige Grundstücksspekulation in den meisten westlichen Industrieländern zu hoch war. Ein Absenken der Zinsen führt in so einem Fall nicht zu mehr Nachfrage nach Krediten. 

Die Schuldenreduzierung war der Grund dafür, dass die Erhöhung der Wirtschaftsleistung nach 2009 nur relativ gering ausfiel. Negativzinsen führen eher zu einer Verunsicherung der  Marktteilnehmer, weil sie die Sicherheit ihrer Ersparnisse fürchten und deswegen noch mehr sparen und zum Beispiel in Wertpapiere investieren. Kurssteigerungen und ein Rückgang der Wertpapierrenditen (inklusive Dividenden) sind die Folge. Zwar wurden durch das gleichzeitige Aufkaufen von Wertpapieren durch die Zentralbanken die Geldguthaben der privaten Haushalte erhöht. Aufgrund der Furcht vor der Zukunft sank der Geldumschlag aber im gleichen Maße, sodass die gewünschte Erhöhung der Nachfrage ausblieb. Die Notenbanken hatten so nur noch einen geringen Einfluss auf die reale Wirtschaft.  In der jetzigen Krise sind erhöhte staatliche Ausgaben das einzige Mittel, die ausgefallene Nachfrage zu ersetzen. Da direkte staatliche Ausgaben (etwa Infrastrukturmaßnahmen) einen längeren politischen und verwaltungstechnischen Vorlauf haben, wurden richtigerweise im vermehrten Umfang direkt Gelder an die privaten Haushalte überwiesen.  

Sind die zusätzlich aufgenommenen Schulden ein Problem? Nicht solange die ausgereichten Mittel nur die fehlende Nachfrage ersetzen und bei Wiederanlaufen der Wirtschaft zurückgefahren werden. Im Gegenteil: das Risiko besteht eher darin, dass  die staatlichen Ausgaben wie in 2012/2013 zu schnell wieder zurückgenommen oder durch zusätzliche Steuern kompensiert werden und damit die Gesamtnachfrage zu stark fällt. 

 

 


Freitag, 7. Februar 2020

Was werden wir zukünftig anders machen?

Leerverkäufe lohnen sich in der Regel nicht
Wir verloren rund eine halbe Million mit der Wette auf den Kursrückgang bei Tesla. Ende 2019 beendete der Broker mangels ausreichender Sicherheiten  unseren Tesla Short bei USD 434. Ähnlich mussten sich andere Anleger eindecken. Was mit dazu führte, dass die Tesla Aktie vor kurzem bei USD 900 notierte. Hat ein Unternehmen fanatische Anhänger, spielen fundamentale Faktoren keine Rolle, wie wir erfahren mussten. Da Aktienkurse mindestens um das nominale Wirtschaftswachstum steigen, muss man schon sehr richtig liegen (insbesondere beim Zeitpunkt der Kurskorrektur), um Geld zu verdienen. Oder man geht nur kleine Wetten ein, was den Zeitaufwand der Analyse nicht rechtfertigt.

Verluste akzeptieren lernen
Nachdem wir den Prozess mit dem Verkäufer verloren hatten, verklagten wir unseren Anwalt. Ein Prozess, den wir bei nüchterner Betrachtung eigentlich nicht gewinnen konnten. Welcher Richter hat nicht Mitleid mit dem einfachen Anwalt, der den vermeintlich wohlhabenden Investor vielleicht nicht ganz vollständig beraten hat? Neben den hohen Kosten verhinderte die Klage, dass wir uns mit angenehmeren und einträchtigeren Dingen beschäftigten.

Wegen fehlender Anreize denken Aufsichtsräte selten an das Wohl der Aktionäre
Nach der Einreichung der Klage überzeugte der Anwalt seine beiden Aufsichtsratskollegen, den Vorstand zu verklagen, obwohl dieser im Gesellschaftsinteresse handelte. Die teure und aussichtslose Klage wurde dabei auf Kosten der Gesellschaft geführt. Einem Aufsichtsrat ohne Anteile sind die Außenwirkung und die kollegiale Verbundenheit wichtiger als die Steigerung des Unternehmenswertes. Dass der Mensch nicht nach einer wirtschaftlichen Optimierung strebt, sondern eher sozialen Interessen folgt, sollte eigentlich niemanden verwundern.

Folge Deinem Bauchgefühl
Steht ein Mitarbeiter privat unter Druck, macht er auch beruflich Fehler. Trotz schriftlicher Anweisung hatte der Mitarbeiter eigenmächtig das Angebot noch einmal um 2 Millionen Euro erhöht. Der Stress war ihm anzumerken, gleichwohl nahm er alleine am Bieterverfahren teil; ich war froh, nicht selbst hinfahren zu müssen. In einer anderen Sache hatte ich den Kaufvertrag einfach unterschrieben, obwohl mir dabei mulmig zu Mute war. Auf den Rat des Anwaltes alleine sollte man sich nicht verlassen, wenn der eigene Bauch davon abrät.

Auch 1 Euro Deals kosten etwas
Jede Unternehmenstransaktion birgt Risiken. Ist Geld in der Holding vorhanden, weckt dies trotz aller "Ringfencing"-Maßnahmen Begehrlichkeiten. Das Klagerisiko steigt. Und damit die Chance, dass trotzdem einmal etwas schief geht. Die Schlussfolgerung? Entweder keine Unternehmenskäufe mehr machen oder nur noch Projekte mit angemessenem Chance-Risikoprofil.

Lege den Maßstab für einen guten Tag nicht zu hoch
Gute Investitionsideen sind selten, vielleicht seltener als eine im Jahr. Um jeden Tag zufrieden nach Hause gehen zu können, muss man die Einstellung ändern. Jeder Tag, an dem man etwas dazu lernt, ist ein guter Tag. Macht man zu viele Dinge mit halber Überzeugung, liegt man im Zweifelsfall falsch. Auch bei gründlicher Prüfung liegen die Erfolgsaussichten häufig nur bei knapp über 50%. Kauft man eine Aktie nach einem Kursverfall nicht nach, obwohl die Bewertung attraktiver geworden ist, liegt dies  im Zweifel daran, dass man beim Kauf keine klare Investment-These hatte.

Schreiben hilft beim Denken
In der Regel bestimmen Vorurteile das Handeln. Schreiben hilft, die Dinge besser zu reflektieren. Nur wenn etwas klar zu formulieren ist, hat man die Sache wirklich durchdacht. Und bringt die Entscheidung auf den Punkt. Auch ist es gut, eine Nacht über eine Entscheidung zu schlafen. Was sich an einem Tag als dringlich darstellt, ist am nächsten schon wieder vergessen.

Prüfe Deine Emails nur einmal am Tag
Jede wache Minute möchte das Gehirn beschäftigt sein. Und springt dabei ununterbrochen von Gedanken zu Gedanken. Süchtig nach Neuem prüft man alle fünf Minuten den Emaileingang. Was  vom systematischen Denken abhält. Die besten Ideen kommen nur dann, wenn man die Langeweile zulässt. Schaut man zu häufig auf die Aktienkurse, führt das zum Beispiel dazu, dass man Aktien mit beständigem Wertzuwachs ("Compounder") zu früh verkauft.


Donnerstag, 6. Februar 2020

Was sind unsere größten Aktienpositionen und was haben wir in 2019 damit verdient?

Rund die Hälfte unser Finanzmittel hatten wir Ende 2019 in acht Einzelpositionen investiert mit einem (überwiegend nicht realisierten) Gewinn von knapp EUR 27 Mio. Insgesamt haben wir unsere Einzelpositionen stark ausgebaut und Gold ist neu hinzugekommen.



    Dez 18    Dez 19   Gewinn
Japan24,838,75,9
Xetra Gold33,14,0
Indien9,918,4-2,9
Berkshire Hathaway A13,617,62,1
Brederode SA10,617,53,9
Ryman Healthcare Ltd.10,516,45,9
Inv. AG TGV11,414,93,5
Summerset Group 8,813,44,1
Saldo89,6170,026,6

Den stärksten Wertzuwachs hatten unsere beiden neuseeländischen Altenheimbetreiber, ausgelöst durch ein EQT Übernahmeangebot für Metlifecare, der Nummer 3 am Markt. Auch Rob Vinal (Inv. AG) hatte mit rund 30% Zuwachs wieder ein sehr gutes Jahr. Unsere indischen Finanzdienstleister litten trotz der sehr guten operativen Kennzahlen unter der Finanzkrise in Indien, die die Refinanzierung und damit das Wachstum beschränkten. Die mit EUR 6,3 Mio. grösste Position Shriram City Union zum Beispiel hat eine Kapitalrendite von 4% und eine Eigenkapitalrendite von 17% bei einer Eigenkapitalquote von 25%. Bei dieser sehr konservativ finanzierten Bank ist jeder Kredit also nur dreimal gelevered, bei den europäischen Großbanken ist der Leverage zum Vergleich mehr als sechsmal höher! Hinzu kommt die günstige Bewertung: ein KGV von 8 (PE Multiple) und ein Kurs-Buch-Verhältnis von 1,3. Da die Rendite für den Investor langfristig der Eigenkapitalrendite entspricht, können wir gut mit einer Verdoppelung unseres Einsatzes in fünf Jahren rechnen. Die Rendite fällt höher aus, wenn Shriram den Leverage auf immer noch sehr konservative 1:4 erhöht. Die Ausfallraten betragen trotz der aktuellen Krise nicht mehr als 2,5% und das Unternehmen wird durch ein Management geführt, das wesentliche Anteile an der Firma hält.

Unser Japan Portfolio haben wir nach einem Besuch vor Ort stärker ausgebaut: zu groß war für uns die Versuchung profitable und schuldenfreie Firmen zu erwerben, deren Aktienbestände und Barmittel  teilweise mehr als das Doppelte der Marktkapitalisierung betragen.

Die Eigenkapitalrendite bei dem Fund of Fund Investor Brederode entspricht im langfristigen Mittel rund 12%. Unsere Rendite war bisher höher, da das Kurs-Buch-Verhältnis von 0,7 auf mittlerweile 1 gestiegen ist. Unterstellt man eine langfristige Marktrendite von 8% als Opportunitätszins bei einer konstanten Eigenkapitalrendite von 12%, dann liegt der faire Wert des Kurs-Buch-Verhältnisses bei 1,5. Der Buchwert ist das Eigenkapital der Gesellschaft und entspricht im Wesentlichen dem Nettowert der Beteiligungen, da Brederode die Marktwerte der Beteiligungen bilanziert. Dies entspricht eher den internationalen Bilanzierungsregeln als den deutschen Regeln, nach denen wir bilanzieren. Wir weisen unsere Finanzanlagen nach dem Niederstwertprinzip aus: Marktwert oder Einkaufspreis, je nachdem was niedriger ist.  


























Nie Garantien geben!

Bei jedem Kredit fordert die Bank eine persönliche Bürgschaft. Auch der Verkäufer eines Unternehmens in einer Krisenlage möchte eine Garanti...