Montag, 16. April 2018

Was ist eine Aktie wert?


Wie viel ist ein regelmäßiges Einkommen von 100 wert? Um das zu beurteilen, benötigt man einen passenden Vergleich. Die durchschnittliche Rendite aller Projekte, die die Menschheit je unternommen hat, liegt bei 7-8%. Dies entspricht historisch auch der Rendite, die man langfristig mit dem Kauf von Aktien oder Immobilien erzielen konnte. Also liegt der faire Wert bei  rund 13 mal 100 = 1.300. Damit beträgt meine "Dividendenrendite" 7,7% (100/1300).

Zahlen würde ich dagegen immer 30-50% weniger, um so eine Sicherheit zu haben, da es in der Wirklichkeit an der "Regelmäßigkeit" mangelt. Also nicht mehr als 1.000, das 10- fache des Einkommens. Der Kapitaleinsatz des Unternehmens (das Eigenkapital) beträgt nicht zufällig auch 1.300, da ja -wie gesagt - alle Projekte im Durchschnitt nur ca. 7-8% Rendite erzielen,  mithin auch die Investitionen in Betriebskapital (Anlage- und Umlaufvermögen minus aller Schulden). 

Wie viel ist Wachstum wert? Garnichts – so lange wie die Eigenkapitalrendite im Durchschnitt auch nur bei 7-8% liegt. Häufig wird der Fehler gemacht, stark wachsenden Unternehmen einen höheren Wert beizumessen, ohne darauf zu achten, wie viel Kapital für das Wachstum benötigt wird. In vielen Branchen werden höhere " Multiples" gezahlt, obwohl die Rendite deutlich niedriger als 7% ist. Beispiele hierfür sind Pharmaunternehmen, die bei immer geringeren Erfolgsaussichten immer mehr investieren müssen.  Oder ÖL-Fracker, die in der Summe bisher weniger erwirtschafteten als das eingesetzte Kapital, da nach 2 Jahren nur noch die Hälfte des Öls aus den Bohrlöchern fließt. Nur wenn das Unternehmen mit deutlich höherer Kapitalrendite wächst, ist es auch mehr als das 13- fache der Erlöse wert. 

Wie berechnet man möglichst einfach den fairen Wert? Die Eigenkapitalrendite ist das Nettoergebnis dividiert durch das Eigenkapital. Damit lässt sich ermitteln, wie viel investiert werden muss, um das Wachstum zu sichern und was als Dividende für den Investor bleibt. Schätzen muss man dann lediglich noch den Zeitraum für das "Überwachstum", denn langfristig kann ein Unternehmen nie schneller wachsen als der Markt. 

Als Beispiel möge hier FEDEX dienen, einem der weltweit größten Paketversender. Der Gewinn je Aktie wuchs in den letzten 5 Jahren um 12% von 8,4 auf 14,9 USD*. Steigert das Unternehmen den Gewinn je Aktie in den nächsten 7 Jahren** um 10% p.a., um danach nur noch mit dem Markt mitzuwachsen, dann wäre die Aktie in 7 Jahren bei einer Verdoppelung des Ergebnisses auf rund 30 USD das 13- fache davon wert - also 390 USD. Beim Wachstum muss man aber  -wie gesagt - den erforderlichen Kapitaleinsatz mit berücksichtigen. Ein Unternehmen kann immer nur in der Höhe der Eigenkapitalrendite wachsen, ohne fremde Mittel in Anspruch zu nehmen, die den Unternehmenswert mindern. Das Unternehmen hatte zuletzt eine Eigenkapitalrendite von 21%. Nimmt man für die Zukunft 20% an, könnte FEDEX doppelt so schnell wachsen wie angenommen (20% statt 10%). Die Hälfte des Gewinns kann also genutzt werden, um eine Dividende auszuschütten.  US- typisch beträgt die Dividendenrendite allerdings nur 0,8% (ca. 10% vom Nettogewinn). Der Rest kann dazu genutzt werden, vorhandene Schulden abzubauen (derzeit netto 15 Mrd. USD) oder, wie bisher praktiziert, eigene Aktien zurückzukaufen. Geht man vom Rückkauf eigener Aktien in Höhe von 40% vom Gewinn aus, dann erhöht sich der Gewinn je Aktie zusätzlich um den reduzierten Aktienbestand des Unternehmens.

Beim Rückkauf spielt die Höhe des Aktienkurses die entscheidende Rolle: ist er höher als der faire Preis wird Wert vernichtet, ist er niedriger wird zusätzlicher Wert generiert. Geht man davon aus, dass der Aktienpreis im Mittel das 15- fache des Gewinns je Aktie ist, dann würde sich die Aktienanzahl um 2,7% p.a. von derzeit 267 auf 220 Mio. Stück verringern. Der Gewinn wäre in ca. 7 Jahren 36,4 USD je Aktie (30*267/220). Der faire Wert der Aktie betrüge dann 473 USD - das 13- fache, da das Wachstum danach abfällt. Diskontiert man dies mit 7% p.a. ab, dann ergibt sich als fairer Wert heute ein Preis von 290 USD je Aktie;  beim Aktienkurs von 242 USD  ist die Aktie damit ca. 17% unterbewertet.

Wie berücksichtigt man jetzt die Schulden? Genauso wie bei Immobilien kann man die Eigenkapitalrendite steigern, indem man sich verschuldet, so lange die Zinskosten geringer sind als die Rendite. Allerdings erhöht sich damit auch das Risiko der Firma und die Sicherheitsmarge beim Kauf sollte höher sein. FEDEX hat mit netto 15 Mrd. USD eine recht hohe Verschuldungsrate in Höhe von 80% des Eigenkapitals; der Durchschnitt für die größten US- Unternehmen (S&P) liegt derzeit bei 60%. Die Gesellschaft war vor 5 Jahren mit einem Nettokassensaldo von 2 Mrd. USD schuldenfrei. Das Gewinnwachstum der letzten Jahre ist also mit netto 17 Mrd. USD zusätzlicher Schulden erkauft worden. Die Eigenkapitalrendite lag im Durchschnitt der letzten 5 Jahre bei 15% und hätte damit zur Finanzierung des Gewinnwachstums je Aktie von 12% genügt. Allerdings sind in den letzten 5 Jahren für knapp 10 Mrd. USD und damit in erheblichem Umfang  eigene Aktien zurückgekauft worden. Ohne die Aktienrückkäufe läge das Gewinnwachstum nur bei 8% je Aktie.

Es zeigt sich, dass die hohe Schuldenaufnahme für die Aktienrückkäufe neben dem extra Schub an Wachstum von +4% auch die Kapitalrendite von 15% auf 21%  steigerten durch die Reduzierung des Eigenkapitals. Legt man jetzt die Eigenkapitalrendite von 15% zugrunde und schätzt man das Wachstum in den nächsten 7 Jahren auf nur noch 8%, dann ergibt sich in 7 Jahren (genauer 7,2 Jahren**) ein Gewinn je Aktie von 26 USD. Nimmt man wiederum an, dass 40% der (reduzierten) Gewinne in Aktienrückkäufe investiert werden, verringert sich die Aktienanzahl von 267 auf 223 Mio. – der Gewinn je Aktie erhöht sich damit auf 31 USD (26*267/223). Multipliziert man diesen wieder mit 13 und diskontiert man ihn auf den heutigen Tag mit 7% p.a. ab, ergibt sich ein Wert der Aktie von 248 – die Aktie ist damit heute fair bewertet.

Das Beispiel FEDEX zeigt, dass Wachstum Geld kostet. Immer häufiger finden die Investitionen aber außerhalb der Bilanz statt,  z.B. in Marketing- oder Entwicklungsaufwendungen, die direkt in den Aufwand eingehen und damit den Gewinn mindern. In der Wachstumsphase sind die Gewinne also zu niedrig und ein hohes Multiple (KGV) lasst damit keine Aussage über die  faire Bewertung der Firma zu. Man kann sich damit behelfen, dass man den Aufwand schätzt, der in das Wachstum fließt. Und den Gewinn je Aktie um diesen Aufwand nach Ablauf der geschätzten Wachstumsphase korrigiert. Beträgt der Gewinn heute z.B. 10 EUR je Aktie bei 30 EUR Ausgaben für Marketing- und Entwicklungsaufwendungen und nimmt man an, dass die Hälfte davon Zukunftsinvestitionen sind, dann springt der Gewinn je Aktie nach Ablauf der Wachstumsphase (z.B. nach einer Gewinnverdoppelung in 7 Jahren) von dann 20 EUR auf 50 EUR. Der faire Wert von 650 EUR je Aktie (50 mal 13) beträgt dann mit 7% abgezinst auf den heutigen Tag 400 EUR, was einem KGV von 40 entspricht.

Ein faires EBIT Multiple liegt bei europaweiten Steuerquote von ca. 30% bei 9 (13/0,7) und das EBITDA Multiple bei 8, wenn man die durchschnittlichen Abschreibungssätzen für Unternehmen von ca. 1,2% zugrunde legt. Dies gilt für alle Unternehmen, die nur mit dem Markt mit wachsen. Wir selber würden deutlich weniger zahlen, um eine entsprechende Sicherheitsmarge zu haben.


*Geschäftsjahresende ist Mai, also handelt es sich hier um eine aktuelle Schätzung. Die letzten veröffentlichten Zahlen sind die Neunmonatszahlen für Februar. Der Gewinn je Aktie ist nach Ausübung aller Aktienoptionen gerechnet.
**Wenn man wissen möchte, nach wie vielen Jahren sich der Gewinn bei einer bestimmten Verzinsungsrate verdoppelt, teilt man 72 einfach durch diesen Zinssatz. Hier z.B. 72/10=7,2 Jahre. Das nennt man "the rule of 72".

Donnerstag, 12. April 2018

Wie kam es zu der Gründung der BAVARIA?

Vor dem Erfolg steht der Misserfolg. Zwei Jahre hindurch habe ich vergeblich versucht, von zu Hause aus eine Firma zu kaufen. Davor hatte ich achtmal den Job gewechselt, die Hälfte davon nicht ganz freiwillig. Dabei war ich immer auf der Suche nach meinem Platz im Leben. Der erste Durchbruch kam mit 33 Jahren, nachdem ich das "Awaken the Giant within" von Tony Robbins gelesen hatte. Die dort dargestellte Technik des NLP (sich selbst auf Erfolg zu programmieren)  gab mir den Mut, mich gleich als Geschäftsführer bei einem IT Dienstleister zu bewerben, der 1998 den Börsengang plante. Obwohl ich weder Führungserfahrung hatte, noch jemals in meinem Leben befördert worden war. Die Euphorie des Börsenganges verflog nach kurzer Zeit wieder, zu mühsam waren die Integration und das Management der vielen Akquisitionen, die wir dann probierten. Nach dem Rausschmiss und dem weiteren Misserfolg in einer zweiten IT Firma dann der Versuch, ein eigenes Unternehmen (natürlich mit dem Geld anderer) zu kaufen. Die schmerzhafte Erfahrung, die viele machen, blieb mir dabei leider auch nicht erspart. Ohne sich mit einem richtigen Konzept und systematisch auf die Suche zu machen, reichen zwei Jahre in der Regel nicht, um eine Firma zu kaufen. Letztlich ist jeder Deal ein Spiel mit sehr geringer Abschlusswahrscheinlichkeit. 

Dann die Neuausrichtung: ich beschloss, mit Leuten zu sprechen, die tatsächlich ein eigenes Unternehmen erworben haben. Das führte zu einigen interessanten Telefonaten und Treffen mit ehemaligen Mitkommilitonen meiner alten Uni. Letztlich hatten die meisten mehr oder weniger Glück gehabt, indem ihnen zum Beispiel der eigene Arbeitgeber die Übernahme der Firma nahegelegt hatte. Nur einer zeichnete sich als Serienakquisiteur aus. Ich beschloss, mehr oder weniger unentgeltlich bei ihm anzuheuern. Dabei habe ich ihm prompt nach nur vier Monaten ein Unternehmen gekauft! Für einen Euro. Das war der Schlüssel zum Erfolg: nicht das profitable, fehlerfreie Unternehmen sondern die Krücke, die man loswerden will. 

Da für eine kleine, profitable Firma im Durchschnitt nicht mehr als das Achtfache des Nachsteuerergebnisses gezahlt wird, hat der Besitzer immer die Möglichkeit, mit dem Verkauf doch noch ein Jahr länger zu warten. Die Rendite auf das (nicht eingenommene) Kapital beträgt immerhin 13%. Immer noch attraktiver als die Festgeldanlage. Macht das Unternehmen dagegen Verluste und benötigt weiteres Geld, ist der Abgabedruck viel größer.  Hinzu kommt der "Schrottflintenansatz": nicht ein Unternehmen anschauen, sondern viele gleichzeitig. Systematisch einen möglichst großen "sales funnel" aufbauen und dann gnadenlos aussortieren; unverschämt niedrige Angebote mit zeitlicher Befristung versehen und nur hinfahren, wenn dann trotzdem noch ein Interesse an der Transaktion besteht. Ich überzeugte einen Freund mitzumachen. Im ersten Jahr unserer Tätigkeit gelang uns bereits der Erwerb von vier Unternehmen für einen Euro, im zweiten Jahr kamen vier weitere dazu! Mit der Zeit stellten sich dann erste Sanierungserfolge ein, auch wenn Pleiten natürlich nicht ausblieben...

Wie führen wir unsere Manager?

Ein Fahrrad fährt dahin, wohin man schaut. Genauso verhält es sich mit Unternehmenszielen. Am besten quartalsweise mit jedem Manager d...