IIFL Finance konzentriert sich mehr und mehr als Dienstleister darauf, die Kreditportfolios anderer zu managen (z.B. Forderungen einzutreiben). Mit diesem "asset-light" Geschäftsmodell erzielt die Gesellschaft eine Eigenkapitalrendite (ROE) von rund 18 %, und dies trotz der COVID bedingten zusätzlichen Ausfallreserven für das verbliebene eigene Kreditportfolio. Gegenwärtig notiert der Wert mit dem 2,2-fachen des Eigenkapitals (=Buchwert). Unsere durchschnittlichen Kosten lagen beim 1-fachen des Eigenkapitals bei einem KGV von 5. Der Buchwert wuchs in den letzten fünf Jahren um 12 %. p.a.
Mit knapp 60 japanischen Aktienanlagen im Wert von EUR 32 Mio. haben wir bei einer durchschnittlichen Haltedauer von ca. 1,5 Jahren eine Rendite von 14 % erzielt. Das KGV auf Basis des Jahres 2020 ist 12, während die Bewertung aufgrund der hohen Kassenstände beim Vierfachen des EBITs liegt. Erfreulich ist, dass Übernahmen und Aktienrückkäufe (ca. 1,2 %) in Japan und damit auch in unserem Depot zunehmen. Die Dividendenrendite ist mit rund 2,7 % verhältnismäßig hoch ist.
Unsere größte Einzelposition mit EUR 20 Mio. ist Summerset Group Holding. Seit dem Kauf im Jahre 2017 hat sich unser Einsatz von EUR 7,5 Mio. fast verdreifacht. Die Aktie notiert mit dem 2,2-fachen des Buchwerts. Dieser stieg in den letzten fünf Jahren um 27 % p.a., immerhin um 18% im schwierigen Jahr 2020. Der Wettbewerber Ryman Healthcare (mit EUR 16 Mio. im Portfolio vertreten) ist mit dem Dreifachen des Buchwerts bewertet und wuchs in den letzten 5 Jahren knapp 16 % p.a. Unsere Rendite seit dem Einstieg vor vier Jahren ist mit 70 % weniger als halb so hoch wie bei Summerset. Es zeigt sich hierbei, dass neben der Qualität auch die Bewertung stimmen muss. Ryman ist zwar unangefochten der Qualitätsführer im Markt. Allerdings war die Bewertung zum Zeitpunkt unseres Einstiegs trotz geringerer Wachstumsraten doppelt so hoch wie bei Summerset. Diese Bewertungslücke hat sich bis heute nur teilweise geschlossen, insofern bleibt Summerset der günstigere Wert. Summerset und Ryman werden in den nächsten fünf Jahren noch günstig erworbene Grundstücke zu Altenheimen ausbauen und damit weiter den Buchwert steigern.
In die russische Fintech Holding TCS Group haben wir EUR 19 Mio. investiert und damit unseren Einsatz von EUR 7,5 Mio. ähnlich stark gesteigert wie bei Summerset. Tinkov startete als Kreditkartenfirma, expandierte aber in den letzten Jahren in viele andere Kreditkategorien und in das Brokergeschäft. Das Unternehmen mit seinen 10 Millionen Kunden ist im Premiumsegment tätig und wächst weiter stark. In den letzten fünf Jahren stieg der Buchwert um 40 % p.a. und die Eigenkapitalrendite beträgt 43 %. Leider ist das Unternehmen mit dem 7 fachen des Buchwertes nicht mehr so günstig wie zu unserem Einstieg. Sehr hörenswert ist das Podcast des Geschäftsführers und Aktionärs Oliver Hughes, der sehr offen über die Erfolgsparameter im Bankgeschäft spricht.
Unsere Positionen Berkshire, Brederode und Inv. AG sind mit rund EUR 18 Mio. Wert in etwa gleich groß - seit unserm Einstieg ab 2013 haben wir jeweils rund EUR 10 Mio. Wertsteigerung erzielt. Berkshire notiert mit dem 1,4 fachen des Buchwerts. Dieser stieg in den letzten fünf Jahren um knapp 11% p.a. Dividenden werden nicht gezahlt; Buffet hat im letzten Jahr rund 5% eigene Aktien zurückgekauft. Die Aktie ist um ca. 25% unterbewertet, da der Buchwert zum Teil nicht die gestiegenen Bewertungen der Beteiligungen nach dem Einstieg wiedergibt. Dazu gibt es eine sehr ausführliche Darstellung im Aktionärsbrief von Semper Augustus.
Die Beteiligungsgesellschaft Brederode investiert in Private Equity Gesellschaften, die dem Privataktionär so nicht zugänglich sind. Brederode hat in den letzten 5 Jahren den Buchwert um rund 10 % p.a. gesteigert und die Dividendenrendite beträgt 1,2 %. Die Firma ist mit dem Buchwert wohl fair bewertet. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Bewertungen im Private Equity Bereich eher hoch sind und die Größen der Fonds stark gestiegen sind. Die Überrenditen der Vergangenheit sind wohl nicht wiederholbar.
Robert Vinal's Invest AG ist der einzige externe Manager, dem wir unsere Mittel anvertrauen. Er investiert überwiegend in sogenannte Wachstumsaktien (Wix, Facebook, Slack) und hat in der Vergangenheit sehr gute Renditen erzielt. Seine Aktionärsbriefe sind lesenswert, allerdings nur auf Anfrage zu haben.
Neu hinzu gekommen sind unsere Positionen in Grupo Catalana Occidenta (EUR 13 Mio. + 40%) und Fairfax (EUR 12 Mio. + 25%). Bei beiden erfolgte der Einstieg hauptsächlich im letzten Jahr. Grupo Catalana befindet sich mehrheitlich im Familienbesitz. Knapp die Hälfte des Umsatzes macht der Kreditversicherer Atradius aus und der andere Teil besteht aus Risiko- und Lebensversicherungen. Die Schadenshöhe inklusive der Vertriebskosten ("Combined Ratio") betrug in 2020 nur 92% (ca. 90% im Mittel der letzten 5 Jahre) und die Gruppe gehört damit weltweit zu den besten Versicherern. Atradius ist mit einem jährlichen Prämienvolumen von EUR 2 Mrd. hinter dem Weltmarktführer Euler Hermes der zweitgrößte Kreditversicherer in diesem oligopolistischen Markt (Coface ist die Nummer 3).
Grupo Catalana ist mit dem Einfachen des Buchwerts bewertet, obwohl die Gruppe in den letzten 5 Jahren den Buchwert bei knapp 3 % Dividendenrendite um 9 % p.a. steigern konnte. Kreditversicherer sind so wesentlich für den Warenwirtschaftsverkehr, dass die Regierungen im Gegensatz zur Handhabung in der Finanzkrise diesmal die Mithaftung für die Bürgschaftsrisiken übernommen haben. Unser Euler Hermes Anteil wurde 2017 von der Allianz zum 1,9 fachen des Buchwerts übernommen. Auch Fairfax gehört weltweit zu den besten Versicherern mit einem Combined Ratio von durchschnittlich ca. 95 % (98 % in 2020). Der Buchwert stieg in den letzten 5 Jahren um 7 % p.a. bei einer Dividendenrendite von 2,4 %. Der Preis liegt bei dem knapp 0,9-fachen des Buchwerts. Fairfax erscheint uns interessant wegen des (unterbewerteten) Beteiligungsportfolios u.a. in Indien.
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