Montag, 9. Oktober 2017

Unterbewertete Europäische Banken - einige Ideen...

Sicherlich nicht die Deutsche Bank. Zwar notiert sie aktuell mit knapp 30 Mrd. Marktkapitalisierung nur zum 0,4 fachen des Buchwertes (=Eigenkapital). Allerdings beträgt das Eigenkapital* mit 70 Mrd. nur 4,4% der Bilanzsumme von 1,6 Billionen. Viel zu niedrig. Speziell wenn man sich mit dem Geschäftsmodell beschäftigt, das mehr einem gigantischem Hedgefund gleicht. Und keine Ähnlichkeit mehr zu einer traditionellen Bank aufweist, die sich auf Kontoführung und Kreditvergabe konzentriert. Die Deutsche Bank hat in den letzten 2,5 Jahren eine Eigenkapitalrendite ("ROE") im negativen Bereich erwirtschaftet und in den letzten 10 Jahren durchschnittlich gerade mal 2% geschafft. Trotz oder gerade wegen der überdimensionierten Risiken, die die Bank eingegangen ist!

Unterstellt man einen fairen Marktzins von 8% wäre der angemessene Preis der Deutschen Bank damit 25% des augenblicklichen Buchwertes - vorausgesetzt die Eigenkapitalquote würde risikoädaquat bei 15-20% liegen. Bei der augenblicklichen Rendite würde es ohne Kapitalerhöhung und Dividenden 144 Jahre dauern, bis das Eigenkapital vervierfacht wäre und 16% der Bilanzsumme entspräche. Allerdings nur, wenn die Bilanzsumme in der Zwischenzeit nicht wächst (unausweichlich bei steigenden Einnahmen, die wiederum mit zusätzlichen Eigenkapital besichert werden müssen). Für war eine unlösbare Aufgabe für das Management der Bank!

Dagegen gibt es eine ganze Reihe von Europäischen Banken (zumeist regionale), die
1. eine Eigenkapitalquote von 13-15% aufweisen und die
2. trotzdem eine Eigenkapitalrendite ("ROE") von teilweise 8% oder mehr erwirtschaften.

Die folgende Übersicht zeigt einige europäische Banken, deren Aktien wir gegenwärtig halten:


Die durchschnittliche Rendite (Dividende und Buchwertwachstum) z.B. bei der Regionalbank Credit Agricole Brie ("CAB") beträgt 10,8%. Trotzdem ist die Aktie nur mit dem 0,45 fachen des Buches bewertet - etwa so hoch wie die Deutsche Bank! Und das, obwohl:
1. beim aktuellen Aktienpreis die Dividendenrendite 5,5% beträgt (die Deutsche Bank zahlt 2,4% - holte sich aber das Geld via Kapitalerhöhungen von den Aktionären zurück)
2. das Eigenkapital fast 3 mal höher ist als bei der Deutschen Bank
3. das regionale Kreditgeschäft (ohne große Ausfallraten selbst in der Finanzkrise) viel risikoloser ist
4. der Buchwert in den letzten fünf Jahren um über 5% p.a. gestiegen ist (und nicht wie bei der Deutschen Bank trotz vieler Kapitalerhöhungen gefallen ist)

Allerdings sollte man beachten, daß das Ertragswachstum nicht schrittgehalten hat mit dem Buchwertwachstum. Der ROE ist in den letzten 5 Jahren aufgrund der niedrigen Zinsen und der gesunkenen Zinsspanne von 7 auf 5% gesunken. Die Bank steckt außerdem im Haftungsverbund mit anderen Regionalbanken und der Credit Agricole selbst (die allerdings im Gegensatz zur Deutschen Bank in den letzten Jahren deutlich profitabel gearbeitet hat). Sollten die Zinsen steigen, dann wird die Bank sicherlich wieder die historische Bewertung von dem 0,8 fachen des Buches erreichen wie vor der Finanzkrise. Die Dividendenrendite bei Credit Agricole Normandie beträgt übrigens aktuell 4,2% - hier weißt die Capital IQ Tabelle keine Zahl aus.

Noch besser sind die Skandinavischen Sparkassen, wie z.b. die SpareBank 1 Nord-Norge. Hier liegt die durchschnittliche Eigenkapitalrendite bei 11% und die Bank wächst stark, was noch besser ist. Die Höhe des Eigenkapitals ist mit 12% angemessen, angesichts des traditionellen Kreditgeschäftes. Trotzdem handelt die Aktie nur zu 56% vom Buchwert. Angemessen wäre ein Preis von mindestens dem 1,4 fachen des Buches (11%/8%) - allerdings ohne das Wachstum richtig einzupreisen.


*wir sprechen hier vom wirtschaftlichen Eigenkapital gemäß Geschäftsbericht, nicht den Basel I,II,II Mogeleien, wo die Banken selbst entscheiden können, wieviel Eigenkapital welches Geschäft benötigt - im Zweifel gar keins! So sind dann für  2/3 aller Bankgeschäfte überhaupt kein Eigenkapital erforderlich- jedenfalls gemäß der nach Basel II dann ausgewiesenen 12% Eigenkapitalquote für die Europäischen Großbanken.

1 Kommentar:

  1. Rendite (Dividende und Buchwertwachstum) z.B. bei der Regionalbank Credit Agricole Brie ("CAB") beträgt 10,8%

    Ein Kommentar dazu: die Zahl ist etwas verzerrt. Wäre es nicht besser, wenn man die Dividendenrendite bezogen auf den Buchwert ermittelt, und auf der anderen Seite das Buchwertwachstum zum aktuellen Einstiegskurs zugrundelegt?

    Das würde heißen, dass man eher knapp 3% Dividendenrendite hat, aber wenn man bei unter 50% vom Buchwert einsteigt ist der Buchwertzuwachs auch - bezogen aufs investierte Geld - doppelt so hoch. Man erhält bei der Investition von 100 € zum halben Buchwert ja 200 € Buchwertanteil, bei 5% Wachstum sind das also 10€ - und dazu noch bei 3% Buchwert-Dividendenrendite 6€.

    Was spräche gegen diesen Ansatz (außer, ok, dass sehr langfristig durch den Zinseszinseffekt natürlich die Eigenkapitalrendite die Gesamtrendite bestimmt) ?

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