Droht die Wiederholung der großen Finanzkrise 2008?

Vor 10 Jahren nach der Lehmann-Pleite fuhren plötzlich deutlich weniger Lastwagen auf den Autobahnen und die Unternehmen der BAVARIA Gruppe machten im vierten Quartal 2018 30 % weniger Umsatz als davor. Was ist damals passiert, droht heute das Gleiche wieder?

Da sich in der Wirtschaft viele Prozesse wechselseitig beeinflussen, gibt es kein Gleichgewicht im eigentlichen Sinne. Alle volkswirtschaftlichen Gleichungen, die man im Grundstudium der BWL lernt, kann man deshalb getrost vergessen. Unser Verhalten steuert sich nicht aus der Kenntnis von Tatsachen, sondern beruht auf Vermutungen. Was uns über viele Generationen hinweg das Überleben sicherte, wie zum Beispiel der Drang, Verluste unbedingt zu vermeiden, führt heute dazu, dass wir zu wenig Gewinnchancen wahrnehmen, indem wir zum Beispiel trotz durchschnittlicher Renditen von 7-8% Aktien als Anlageform als zu riskant erachten. 

Die vorhandene Geldmenge der Volkswirtschaft wird im Wesentlichen durch den Prozess der Kreditvergabe der Banken bestimmt. Kredite werden in der Regel nur gegen ausreichende Sicherheiten gewährt, die von einer Bewertung abhängen - zum Beispiel einer Immobilie. Die Bewertung ist wiederum von der Nachfrage nach Sachwerten und der Höhe der Kreditvergaben abhängig. Was George Soros "Reflexivität"" nennt. Im Microsoft Excel heißt dies schlicht "Bezugsfehler". Also gibt es Übertreibungen in beide Richtungen - wenn die Teilnehmer der Wirtschaft zu optimistisch sind, gibt es eine "Kreditblase" - sind sie zu pessimistisch, gibt es eine "Rezession".

In der Regel versuchen die Zentralbanken, die Höhe der Kreditvergabe über den kurzfristigen Dispozins zu steuern, mit dem sich die Banken bei der Zentralbank refinanzieren oder mit dem sie ihre Liquidität parken. Oder die Geldmenge wird direkt durch Käufe oder Verkäufe von festverzinslichen Wertpapieren (Bonds) gesteuert. So haben die Zentralbanken während der jetzt auslaufenden QE Phase die Geldmenge durch den Kauf von Staatsanleihen erhöht. Allerdings ist der Zusammenhang zwischen der Geldmenge, der Kreditvergabe und der volkswirtschaftlichen Nachfrage und damit der Wirtschaftsleistung nur ein indirekter: Geld kann unproduktiv auf Festgeldkonten geparkt oder in Aktien oder andere Sachwerte investiert werden, ohne damit die Wirtschaftsleistung zu erhöhen. Damit die Wirtschaftsleistung angekurbelt wird, müssen Investitionen in zusätzliches Personal oder in Produktivvermögen erfolgen. Dafür muss Vertrauen in die Nachhaltigkeit der Nachfrage und die Sicherheit der Zahlungen herrschen. Auch der LKW mit neuen Waren wird nur dann losgeschickt, wenn die Zahlung gesichert erscheint.

In der Vergangenheit ließen sich ein Vertrauensverlust und die daraus resultierende Abschwächung der Nachfrage durch die Erhöhung der Geldmenge und die Senkung der Zinsen wieder ausgleichen. Drohten nach ein paar Jahren der Expansion die Überhitzung der Nachfrage und damit die Inflation, konnte man durch Zinserhöhungen die Nachfrage wieder reduzieren. Im Laufe der Zeit erhöhen sich jedoch die Schulden der Volkswirtschaften dabei beständig. So liegt die Neuverschuldung der wichtigsten Industrieländer bei durchschnittlich 2-3% p.a. Die Verschuldungsraten der entwickelten Volkswirtschaften liegen mittlerweile bei 250-400% der Wirtschaftsleistung ("GDP"). Das kann nur funktionieren, solange die Zinsen auf historisch niedrigstem Niveau sind. Selbst bei Zinsen von nur 1% werden 3-4% der Wirtschaftsleistung für Zinszahlungen benötigt. Rückzahlungen sind damit eigentlich ausgeschlossen und alte Kredite werden durch immer neue Kredite abgelöst.  Alle paar Jahrzehnte muss es also eine Phase der Schuldenrückführung geben. Eine solche Phase hatten wir nach 2008. Zwar wurden private Schulden nur durch zusätzliche Staatsschulden abgelöst. Staatliche Ausgaben (zum Beispiel "Abwrackprämien") dienten zu Beginn der Krise dazu, die fehlende private Nachfrage auszugleichen. Negativzinsen halfen dabei, einen Teil der Altschulden zu reduzieren. Leider steigt die wirtschaftliche Gesamtverschuldung bei den wichtigsten Industrienationen mittlerweile wieder an oder wuchs beständig weiter (wie in China).

Also wird es Zeit für eine neue Reduzierung der Schulden. Ein drastischer Schuldenschnitt erfolgte in der Vergangenheit immer nach einer Krise, die zur Bereinigung der Schuldenexzesse diente. Erst in einer Rezession haben die Regierungen und die Staatsbanken die nötige Autorität, nachhaltig zu reagieren. Auch neigen alle dazu, in den guten Zeiten Regularien abzubauen. So wurden vor der Krise - wie auch jetzt wieder - die Zahl der erlaubten Bankgeschäfte und die Höhe der Sicherheiten bei gleichzeitig steigenden Bewertungen reduziert.  Zum Beispiel hatte die Deutsche Bank in den  3 Jahren vor 2008 die Bilanzsumme auf 2,2 Billionen € mehr als verdoppelt und das Eigenkapital auf unter 1,5% reduziert. Das erklärte Renditeziel unter Ackermann lautete 20% - eine solche Rendite lässt sich aber nur in Märkten ohne Wettbewerb oder hilfsweise ohne Eigenkapital einfahren. Bei anderen europäischen Großbanken lief es ähnlich ab. Die EZB hat nur zugeschaut. 

Die Krise in Europa hat eigentlich nie ganz aufgehört, da im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten die Großbanken nicht rekapitalisiert worden sind. So beträgt heute das Eigenkapital der Deutschen Bank nur 4,5 % bei einer gleichzeitigen Reduzierung der Bilanzsumme auf 1,4 Billionen €. Also ist das Neugeschäft massiv zurückgefahren worden, dies zulasten der volkswirtschaftlichen Gesamtnachfrage. Politisch ist eine Rekapitalisierung der Banken nur schwer durchsetzbar, zu laut ist der Aufschrei der Wählerschaft! Also kaufen die Banken italienische Staatsanleihen mit 3 % Rendite und leihen sich für -0,4 % das Geld bei der EZB, sodass der Aufbau von Eigenkapital nur sehr langsam voranschreitet. Die US-Banken wurden 2009 dagegen wieder rekapitalisiert u. a. durch die TARP Warrants; so können sie mit 12-13 % Eigenkapital wieder durch Kreditvergaben expandieren. In Europa mangelt es aber nach wie vor an Krediten für Unternehmen. 

Was Ray Dalio "Beautiful Deleveraging" nennt, findet typischerweise immer erst nach ein paar Jahren der Krise bzw. des Wirtschaftsrückgangs statt. Nämlich dann, wenn feststeht, dass die klassischen Mittel der Zinssenkung nicht mehr funktionieren, weil kein Vertrauen mehr in die Werthaltigkeit der Sicherheiten und die Dauerhaftigkeit der Nachfrage besteht. Aktuell steckt zum Beispiel die Türkei in einer solchen Krise: in den Boomjahren hat sich das Land  aufgrund des Leistungsbilanzdefizits (Importe übersteigen Exporte) mit Dollars stark verschuldet. Ausländer haben ihr Geld gerne in das boomende Land investiert. Der starke Anstieg des Dollars und die irrationale Wirtschaftspolitik bei gleichzeitig stark gestiegenen Auslandsschulden führten in die Vertrauenskrise. Kapitalflucht und Verfall der Lira waren die Folge. Die Zentralbank reagierte erst spät mit Zinserhöhungen. Der kurzfristige Zins liegt jetzt bei 25 %. Die Wirtschaft wuchs im letzten Quartal noch, da sich die Zinserhöhungen erst mit einiger Verspätung auswirken - die Schuldzinsen werden bei den privaten Krediten erst nach einem Quartal angepasst. Der Aktienmarkt ist seit einem Jahr bereits um 50 % zurückgegangen.

Es ist wahrscheinlich, dass die türkische Wirtschaft zunächst einmal schrumpft und damit die Schuldenlast im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt aufgrund der verringerten Wirtschaftsleistung erst einmal ansteigt. Bevor es wieder besser geht, muss es erst schlimmer werden. Erst wenn die Importquote gefallen ist und die Regierung mit fiskalpolitischen Maßnahmen die Nachfrage wieder ankurbelt, wird die Wirtschaft wieder wachsen. Diese Ausgaben werden typischerweise durch Gelddrucken finanziert. Dies kann allerdings erst dann geschehen, wenn die Inflationserwartungen wieder gefallen sind nach einigen Jahren der Rezession. Im Augenblick beträgt die Inflationsrate aufgrund des noch bestehenden Nachfrageüberhangs 25 %. Eine Erhöhung der Geldmenge jetzt kurbelt nur die Inflation an, da die Inflationserwartungen nur weiter steigen und die Nachfrage ohnehin noch zu stark ist. Die Schuldenlast reduziert sich erst dann, wenn das Wirtschaftswachstum wieder höher ist als der nominale Zinssatz. Der Zeitpunkt, wann man wieder türkische Aktien kaufen kann, ist damit noch ein paar Jahre entfernt.    

Droht in Westeuropa und in den USA demnächst ein ähnliches Szenario? Das hängt vom Vertrauen der Wirtschaft und vom Vertrauen in die Politik ab, wie das Beispiel Italien zeigt. Die neue populistische Regierung will durch fiskalpolitische Maßnahmen die Nachfrage ankurbeln, um die hohe Arbeitslosenquote endlich zu reduzieren. Allerdings sind bereits die Zinsen der italienischen Staatsanleihen gestiegen aufgrund der Angst der Anleger. Die erhöhten Zinszahlungen werden wohl Ausgabenkürzungen an anderer Stelle erzwingen, sodass der Saldo der Nachfrage Ankurbelung sich auf null belaufen dürfte.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem seien die Bücher von Ray Dalio „ A Template For Understanding Big Debt Crisis und "Crashed - How a decade of Financial Crises Changed the World“ von Adam Toze empfohlen.