Dienstag, 21. Mai 2019

Japanische Aktien: zu günstig um wahr zu sein?

Bisher ist unsere Japan Wette nicht aufgegangen: im Saldo sind unsere Aktien seit Ende 2017 genauso wie der Nikkei und der DAX um ca. 6% gestiegen.  Zwar fiel der Anstieg mit 6% in diesem Jahr (bis 21.5) weniger stark aus als der DAX (+14%), dafür waren die Japanwerte im letzten Jahr mit 12%  weniger stark als der Dax (-18%) gefallen.

Unsere japanischen Aktien sind jedoch deutlich billiger und besser als die DAX Unternehmen (Werte in Klammern). So kosten unsere Aktien im Durchschnitt nur das 3,2 fache des EBITs, während die DAX Werte das 17 fache kosten. Sie sind außerdem besser: der Buchwert ist in den vergangenen 5 Jahren um durchschnittlich 12% gestiegen (9%) und der Gewinn je Aktie um 9% (6%) - bei einer Dividendenrendite von 3,1% (2,2%). Die Eigenkapitalrendite der japanischen Aktien ist mit 11% zwar niedriger als bei den DAX Unternehmen (13%), allerdings betragen die Nettoschulden bei den DAX Unternehmen ein Drittel des Eigenkapitals, während unsere japanischen Aktien im Durchschnitt eine Nettokasse von 42% des Eigenkapitals hatten. 

Würde man die Kasse der japanischen Unternehmen komplett als Dividende ausschütten (verbunden mit einer entsprechenden Reduzierung des Eigenkapitals) steigt die Eigenkapitalrendite auf 19%. Erhöht man die Verschuldung auf das deutsche Niveau, so verbessert das die Eigenkapitalrendite gar auf 25%. Die Japanische Regierung versucht die Corporate Governance in Japan zu stärken und sieht die Erhöhung der Eigenkapitalrendite als ein zentrales Ziel ihrer Wirtschaftspolitik. Die Japanischen Aktien halten immer noch viel zu viel Geld vor, statt es an die Aktionäre in Form von Dividenden und Aktienrückkäufe auszukehren. Wir glauben, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis unsere Japanwette aufgehen wird.

Ohne eine Änderung der Bewertung entspricht die langfristige Rendite des Anlegers der Eigenkapitalrendite. Die Rendite ist dabei die Summe aus steigendem Aktienkurs als Folge höherer Gewinne je Aktie und der gezahlten Dividenden. Allerdings fällt die Rendite mit steigender Kasse, da Bargeld keine oder nur eine sehr geringe Rendite bringt.  Die Kapitalallokation des Managements entscheidet über die Rendite. Werden für teures Geld Firmen dazu gekauft, wie es Japanische Unternehmen häufiger tun, fällt die Rendite. Auch die Corporate Governance ist noch unterentwickelt in Japan. So wurden wir bei einer Aktie im Rahmen eines Squeeze-outs zu einem Kurs abgefunden, der bei weitem nicht dem fairen Wert des Unternehmens entsprach.

Leider finden Aktienrückkäufe in Japan bisher nur sehr selten statt. Das niedrige Pay-out Ratio von 20-30% führt dazu, das immer mehr Kasse in der Bilanz angehäuft wird. Die Kasse erhöht sich, wenn der Umsatz- und Gewinnwachstum geringer ausfällt als die Kapitalrendite unter Abzug der gezahlten Dividenden bei gleichbleibenden Relationen für das Umlaufvermögen. Da in Japan vermutlich das Management für absolut steigende Gewinne einen Bonus bekommt - wie früher in Deutschland üblich, fehlt der Anreiz für den effizienten Mitteleinsatz zu sorgen. 

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