Euler Hermes war mit knapp EUR 10 Mio. vor dem Angebot
vom 27.11. (mit ca. 20 % Prämie) eine unserer größten Aktienpositionen. Solange
die Allianz nicht 90 % der Anteile hält (derzeit knapp 75 %), kann sie keinen
Squeeze-out machen. Dies wäre das dritte Mal, dass uns das passiert – nach MIBA
und WMF. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass die Angebote in der Regel noch
einmal erhöht werden. Und dass die Gerichte im Zweifelsfall den
Zwangs-abgefundenen Aktionären nach der Durchführung des „Squeeze out“ noch eine
kleine Prämie zubilligen. Auf diese hat man allerdings nur dann einen
Anspruch, wenn man bis zur Zwangseinziehung wartet und nicht vorher schon die
Aktien andient.
Unser Risiko besteht darin, dass sich die Allianz dazu entschließt, die Firma nicht von der Börse zu nehmen oder sie weniger als 90 % der Anteile erwerben kann. Stattdessen kann die Allianz einen Gewinnabführungsvertrag beschließen. Dieser entwertet die Firma, ist allerdings auch nicht ohne eine Abfindung für die verbliebenen Aktionäre möglich. Warum würden wir lieber Aktionär der Euler Hermes bleiben? Die Firma ist mit rund 36 % Marktanteil der Weltmarktführer für Kreditversicherungen. Und erwirtschaftet dabei mit einer sehr niedrigen Ausfallquote (das „Combined ratio“ aus Schadensausfall und Vertriebskosten beträgt unter 80 %) regelmäßig eine Kapitalrendite von ca. 12 %. Allerdings wuchsen die Gewinne der Gesellschaft in den letzten Jahren nicht mehr. Die steigenden Prämieneinnahmen konnten die immer niedrigeren Kapitalerträge aus Zinseinnahmen (über 90 % der Prämien sind festverzinslich angelegt) nicht kompensieren. Neben einer durchschnittlichen Dividendenrendite von rund 5% ist der Buchwert in den letzten 5 Jahren um knapp 2 % gewachsen, mithin beträgt die zu erwartende jährliche Rendite rund 7 %, solange die Erträge nicht steigen.
Euler Hermes ist beim Übernahmeangebot von EUR 122 je
Aktie recht sportlich mit dem 1,9-fachen des Buchwerts bewertet. Der
börsennotierte Mitwettbewerber Coface ist nur mit dem 0,8-fachen des Buchwerts
bewertet. Die sehr schwankenden Gewinne bei Coface zeigen aber auch, wie schwer
es ist, mit dem doppelt so großen Konkurrenten mitzuhalten. Obwohl es sich mit
drei Anbietern (Atradius als Dritter) um einen oligopolistischen Markt handelt.
Die Wettbewerbsintensität sollte damit eigentlich geringer und das Pricing
höher sein.
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