Freitag, 1. Dezember 2017

Allianz will Euler Hermes übernehmen – sollen wir das Übernahmeangebot annehmen?

Euler Hermes war mit knapp EUR 10 Mio. vor dem Angebot vom 27.11. (mit ca. 20% Prämie) eine unserer größten Aktienpositionen. Solange die Allianz nicht 90% der Anteile hält (derzeit knapp 75%), kann sie keinen Squeeze-out machen. Dies wäre das dritte Mal, dass uns das passiert – nach MIBA und WMF. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass die Angebote in der Regel noch einmal erhöht werden. Und dass die Gerichte im Zweifelsfall den zwangsabgefundenen Aktionären nach der Durchführung des „Squeeze out“ noch eine kleine Prämie zubilligen.  Auf diese hat man allerdings nur dann einen Anspruch, wenn man bis zur Zwangseinziehung wartet und nicht vorher schon die Aktien andient.

Unser Risiko besteht darin, dass sich die Allianz dazu entschließt, die Firma nicht von der Börse zu nehmen oder sie weniger als 90% der Anteile erwerben kann. Stattdessen kann die Allianz einen Gewinnabführungsvertrag beschließen. Dieser entwertet die Firma, ist allerdings auch nicht ohne eine Abfindung für die verbliebenen Aktionäre möglich.  Warum würden wir lieber Aktionär der Euler Hermes bleiben? Die Firma ist mit rund 36% Marktanteil der Weltmarktführer für Kreditversicherungen. Und erwirtschaftet dabei mit einer sehr niedrigen Ausfallquote (das „combined ratio“ aus Schadensausfall und Vertriebskosten beträgt unter 80%) regelmäßig eine Kapitalrendite von ca. 12%. Allerdings wuchsen die Gewinne der Gesellschaft in den letzten Jahren nicht mehr. Die steigenden Prämieneinnahmen konnten die  immer niedrigeren Kapitalerträge aus Zinseinnahmen (über 90% der Prämien sind festverzinslich angelegt) nicht kompensieren.  Neben einer durchschnittlichen Dividendenrendite von rund 5% ist der Buchwert in den letzten 5 Jahren um knapp 2% gewachsen, mithin beträgt die zu erwartende jährliche Rendite rund 7%, solange die Erträge nicht steigen.

Euler Hermes ist beim Übernahmeangebot von EUR 122 je Aktie recht sportlich mit dem 1,9 fachen des Buchwerts bewertet. Der börsennotierte Mitwettbewerber Cofance ist nur mit dem 0,8 fachen des Buchwerts bewertet. Die sehr schwankenden Gewinne bei Coface zeigen aber auch, wie schwer es ist, mit dem doppelt so großen Konkurrenten mitzuhalten. Obwohl es sich mit drei Anbietern (Atradius als Dritter) um einen oligopolistischen Markt handelt. Die Wettbewerbsintensität sollte damit eigentlich geringer und das Pricing höher sein.

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