Mittwoch, 29. Juni 2022

Inflation und Schulden - droht Stagflation?

Die amerikanische und Europäische Zentralbank haben nach Jahren wieder die Zinsen erhöht, um die Inflationsrate von rund 8 % zu bekämpfen. Die FED und die EZB drohen mit weiteren Zinssteigerungen, um Preis- und Lohnsteigerungen abzuwehren. Lässt sich so die Inflation bekämpfen? Droht eine Rezession oder die Stagflation, d.h. Inflation ohne Wirtschaftswachstum?

 

Zu viel Schulden

Weltweit betragen die Schulden heute 370 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung ("BSP"). Staatsschulden machen rund ein Drittel des Betrages aus, während der Rest private Schulden ist. Im Euroraum beträgt die Verschuldung das Dreifache der Gesamtleistung, während die staatliche Verschuldung dem BSP entspricht. Das Beispiel Italien zeigt, warum drastische Zinserhöhungen (derzeit 0-2 % je nach Industriestaat) auf mehr als 8 % (die Höhe der Inflationsrate in den Industrienationen) zur wirksamen Bekämpfung der Inflation ausgeschlossen sind.  In Italien betragen die Staatsschulden 150 % der Gesamtleistung und der italienische Staat zahlt EUR 84 Mrd. Zinsen. Obwohl die Zinsrate nur durchschnittlich bei 2 % liegt, werden 10 % der Staatseinnahmen (mehr als das Dreifache der Militärausgaben) und 3,5 % der italienischen Gesamtleistung für Zinsen ausgegeben. Auch wenn die meisten Industriestaaten weniger für Zinsen zahlen, würde die notwendige Vervierfachung des Zinses viele Schuldner in die Pleite treiben und die Weltwirtschaft fast zum Stillstand bringen.

 

Rohstoffe sind knapp und es wurde zu wenig investiert

Das Angebot an Öl und Rohstoffen ist beschränkt und kurzfristig lassen sich Fördervolumen nicht steigern, um auf die gestiegene Nachfrage nach dem Wegfall der Covidbeschränkungen zu reagieren. Also steigen die Preise. Der Krieg in der Ukraine und der teilweise Boykott der russischen Lieferungen erschweren die Lage. Die Erschließung neuer Vorkommen dauert lange (Kupfer zum Beispiel 10 Jahre und mehr) und jahrelang ist zu wenig investiert worden; neu erschlossene Vorkommen gleichen nur den Wegfall alter aus. Die Investitionen der letzten 5 Jahre betrugen nur halb so viel wie davor. Da Wirtschaftswachstum trotz aller Effizienzsteigerungen immer zu einem Mehrverbrauch an Energie und Rohstoffen führt, lassen sich weitere Preissteigerungen durch Zinserhöhungen allein nicht abwenden. Erst recht nicht, da die geplante Energiewende den Bedarf an Rohstoffen aller Art drastisch steigen lässt.

 

Rezession unvermeidlich

So bleibt zur Dämpfung der Preissteigerung nur die Reduzierung der Nachfrage. Was nichts anderes als eine Rezession ist. Hinter einem "Softlanding" steckt die Erwartung, dass es reicht, einmal "Buh" zu sagen (durch Drohung weiterer Zinssteigerungen), um ein Aufdrehen der Preisspirale noch abzuwenden. Wie wahrscheinlich ist es, dass das funktioniert, ohne durch weitere Zinssteigerungen die Nachfrage nachhaltig zu reduzieren?

 

Zu viel Schulden: ein Problem?

Die Summe aller Schulden einer Volkswirtschaft ist, mit Ausnahme (meistens) geringfügiger Auslandsschulden, immer Null, da Schulden immer jemanden gehören. Warum ist die Höhe der Verschuldung trotzdem ein Problem?

 

1. Eingeschränkte Handlungsfähigkeit der Zentralbanken

Immer wenn in der Vergangenheit Inflation drohte, reagierten die Notenbanken mit (teilweise drastischen) Zinserhöhungen, um die Nachfrage zu reduzieren und die Erwartung weiterer steigender Preise zu dämpfen. Die dann eintretende Rezession wurde mit sinkenden Zinsen und steigenden Staatsausgaben bekämpft. Das Zinsniveau fiel im Laufe der Jahre mehr und mehr; zum Beispiel, um den Rückgang der Nachfrage während der großen Finanzkrise 2008 auszugleichen. Gleichzeitig stieg die Verschuldung, da die Wirtschaft langsamer wuchs als die Neuverschuldung. Seit 2000 hat sich das Gesamtniveau aller Schulden verdoppelt - es lag davor bei unter 200 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung. Der Wirtschaftsboom nach dem Zweiten Weltkrieg erlaubten ein Herauswachsen aus den Kriegsschulden (Schulden werden fast nie zurückgezahlt). Seit den 70'er Jahren sind die Wachstumsraten stark gefallen, sodass sich die Schulden seitdem vermehrten.

 

2. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren zu wenig

Das Hauptproblem der vielen Schulden ist die Reduzierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Das Wachstum einer Volkswirtschaft ist nur mit einer Steigerung der Nachfrage möglich. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren nicht, sondern verleihen lieber ihr Geld. So wie wir: trotz unseres Vermögens geben wir kein Geld aus (unsere Ausgabenquote liegt bei unter 1 %), sondern legen das Geld lieber an. Die Schuldner (Privathaushalte, Staaten) verlieren mit steigender Verschuldung die Bonität, statt den Konsum mit immer mehr Schulden zu finanzieren, müssen sie jetzt den Konsum einschränken. Ein Rückgang der Nachfrage und eine Rezession sind die Folge. Beispiele sind die große Finanzkrise, ausgelöst durch Rückforderungen von Immobilienkrediten oder die Griechenlandkrise. Ohne einen Garanten (wie FED oder EZB), der die Schulden verbürgt oder mehr Geld schafft (Geld ist nichts anderes als Kredit), verlieren immer mehr Gläubiger die Bonität und es kommt es zu einem schweren Nachfrageeinbruch (Depression). 

 

Wege aus der Schuldenkrise

 

Schuldenerlass wie im alten Rom?

Im alten Rom soll es alle sieben Jahre einen Erlass aller Schulden gegeben haben. Da jeder Erlass immer ein Verteilungskampf bedeutet, ist er de facto politisch nicht durchsetzbar. Dies zeigt das Beispiel Griechenlands, wo die Schulden nach langem Streit nur gestundet wurden. Neue Schulden zur Bezahlung der Zinsen haben die Staatsverschuldung der Griechen in der Zwischenzeit weiterwachsen lassen. Der einzige, politisch durchsetzbare Weg aus der Schuldenkrise ist die Inflation. Bei starkem Nominalwachstum der Wirtschaft sinkt - im Verhältnis - die Schuldenlast. Die augenblickliche Inflation ist also gewollt von den Notenbanken.

 

Inflation außer Kontrolle?

Die Inflation darf nur nicht außer Kontrolle geraten. Zuerst leidet der Wechselkurs: Anleger gehen ins Ausland, um dem Wertverfall zu begegnen, wenn die Zinsen niedriger sind als die Inflationsrate. Ein Beispiel ist Japan: Die japanische Zentralbank hat die Zinsen nicht erhöht, da der Schuldenstand noch höher ist als bei uns. Die Staatsschulden betragen 260 % der Wirtschaftsleistung und mit den privaten Schulden von 240 % beträgt die gesamte Schuldenlast 500 % der Wirtschaftsleistung! So ist der Yen seit Jahresbeginn um mehr als 15 % gefallen. Letztendlich müssen Kapitalkontrollen eingeführt werden, wie nach dem Krieg, wenn die Flucht der Gelder ins Ausland zu groß wird. Den Zentralbanken hilft im Augenblick, dass mit Ausnahme von Indien und Russland nur wenige Länder nicht stark verschuldet sind. 


Stagflation, das wahrscheinlichste Szenario

Da die Zinsen nicht ausreichend steigen können und die hohen Schulden bleiben, werden uns Inflation und geringes Wirtschaftswachstum wohl die nächsten Jahre begleiten. Die Runde der Zinserhöhungen wird jedenfalls bei den ersten Anzeichen einer Rezession stoppen.


Gefahr von Betriebsunfällen ist groß

Die Gefahr ist groß, dass die Zentralbanken Fehler machen und die Zinsen zu stark erhöhen oder zu schnell die Zinsbremse wieder loslassen. Als Folge wird die Glaubwürdigkeit weiter fallen und die Anleihen- und Aktienmärkte werden stärker schwanken, mit negativen Wirkungen für die reale Wirtschaft. Eine Gefahr ist auch der zunehmende Protektionismus. So wie einige Länder jetzt versuchen durch Exportverbote für bestimmte Nahrungsmittel die Preise niedrig zu halten. Mit dem Ergebnis, dass die Preise am Weltmarkt weiter steigen.


Euroraum besonders im Risiko

Seit der Einführung des Euros sind alle Schulden der Euroländer Auslandsschulden und können nicht mehr durch ein Aufdrehen der nationalen Notenpresse bedient werden. Das Beispiel Italien zeigt, wie fragil die Lage ist: Die Zinsen dort sind bereits von 2 % auf 4 % gestiegen. Ein weiteres Auseinanderlaufen der Schere mit Ländern wie Deutschland droht. Die EZB kauft bereits 25 % aller italienischen Anleihen und schrittweise werden die Schulden in Europa sozialisiert werden (wie mit dem EUR 750 Mio. Eurobond), um ein Auseinanderbrechen des Euros zu verhindern.

 

Was tun als Anleger?

Rohstoffe und Gold sind mögliche Anlagealternativen und bieten bei Inflation den besten Werterhalt. So einfach ist allerdings nicht. Solange die Zinserhöhungen noch stattfinden, sind die Goldpreise unter Druck. Rohstoffwerte leiden im Augenblick unter der drohenden Rezession.






Freitag, 3. Juni 2022

18 Jahre BAVARIA Industries, eine halbe Milliarde mehr und was gelernt?

Fehlstart

Bevor ich BAVARIA gründete, versuchte ich lange erfolglos von zu Hause eine eigene Firma zu kaufen. Was war schiefgelaufen und hat später funktioniert? Ich wollte mit dem Geld anderer eine profitable Firma kaufen. Jedes Mal sah ich nur Risiken. Gespräche führte ich viele. Wenn man sich als Investor und nicht als Berater vorstellt, war die Kontaktanbahnung nicht schwierig. Unternehmer müssen jeden Tag das gleiche Produkt verkaufen und sehnen sich nach Abwechselung. Sich wirklich zum Verkauf durchzuringen, kann Jahre dauern... Die Zeit verstrich, während ich eine Firma nach der anderen besuchte. Und schließlich zwei Jahre damit zubrachte, keine Firma zu kaufen. 


Anfangen

Ob Zentralbankchefin oder Kanzler, niemand weiß, wie es wirklich geht. Wir alle sind nur Anfänger. Also einfach probieren... Zum Beispiel der Kauf von Firmen, am besten für einen Euro. Es hilft, wenn man keine Alternative hat. Wie in meinem Fall: nach acht Jobwechseln, meistens nicht ganz freiwillig, gab es zum Schluss nur noch das Angebot als Head Hunter zu arbeiten. Wenn Du nicht weißt, wie es geht, dann tue so, als ob Du es wüsstest... Regelmäßig über Fehler nachzudenken, hilft besser zu werden. Wissenslücken kann man durch Lesen, YouTube oder Nachfragen schließen.


Abkupfern

Nachdem ich vier Monate bei einem Serieneinkäufer in die Lehre gegangen war (Bewerbungen bei uns willkommen!), formulierte ich ein neues Ziel. Statt eine Firma zu kaufen, möglichst viele im Jahr! Es wurden 10 in den ersten drei Jahren. Statt Geld zu zahlen, versuchen eine Mitgift zu verhandeln!  Kaufverträge und Due Diligence ("DD") selber machten, um Fixkosten gering zu halten. Diese diente dazu, die Glaubwürdigkeit zu unterstreichen, statt wirkliche Mängel aufzudecken. Was keine Rolle spielte, da die Unternehmen meistens im freien Fall waren. Ohne eigene Mittel nahmen wir einfach das Wort Industriekapital in den Namen auf. 


Warum Konzernabspaltungen?

Konzernabspaltungen lassen sich über eine Googlesuche einfach finden und der Verkaufsdruck ist nach der Pressemitteilung besonders hoch. Die Schließung des Werkes ist teuer und sorgt für schlechte Presse.  Aus der Verlustfinanzierung kommen die Konzerne nur durch einen Verkauf heraus. Die Holding schließt zur Optimierung der Steuer und Finanzierung mit den Töchtern Gewinnabführungsverträge ab, die nach einer Kündigung lange Nachwirkungsfristen haben. Eigentümer von Firmen neigen dagegen eher zu Mauscheleien und Betrug, um die drohende Insolvenz abzuwehren. Und Insolvenzverwalter behalten im Rahmen des Assetverkaufes die Kasse und alle Forderungen und Verbindlichkeiten. Nach der Übernahme müssen der Aufbau und unterjährige Schwankungen durch Eigenkapital finanziert werden (also kein 1 Eurodeal). 


Was lief schief beim ersten Unternehmenskauf?

Wir hatten einen Zuschuss von EUR 1,6 Mio. verhandelt. Erst nach dem Kauf realisierten wir, dass Eigenkapital zum Ausgleich monatlicher Verluste nötig war. Um der Anmeldepflicht zu entgehen, blieb nur das Nachverhandeln mit der Verkäuferin. Es gibt Käufer, die das nach jedem Deal machen... Der erforderliche Belegschaftsabbau um 2/3 wurden dann von der Verkäuferin bezahlt. Leider führte das Abfindungsangebot an die Belegschaft dazu, dass das ganze Vertriebsteam und der technische Leiter kündigten. Die Firma überlebte trotzdem noch fünf Jahre, allerdings nicht mit mir als Geschäftsführer...


Management ist nicht meine Stärke

Eine gute Geschäftsführerin erwartet nicht, dass das Beschlossene sofort umgesetzt wird. Sie wiederholt immer wieder das Gesagte. Lässt jeden Mitarbeiter eigene Ziele formulieren. Und fragt geduldig wieder und wieder nach, welche Hindernisse es noch bei der Umsetzung gibt. Mein Motto: "Hinschieten und weglopen" funktionierten hier nicht. 


Die ersten Einstellungen waren ein Desaster

Ein Unternehmensberater kann gut präsentieren und auf den Interviewer eingehen, ist aber meistens kein guter Manager. Ihm fehlt die Geduld und das Verständnis für Mitarbeiter. Mein Prozess war falsch: statt die Stationen des Lebenslaufes abzufragen, lernte ich die gleichen fünf Fragen zu stellen (um einen Benchmark zu haben): Wie haben sich die Ergebnisse entwickelt und warum? Was sagen mir die ehemaligen Kollegen und Chefs, wenn ich sie anrufe? Welche Fehler haben Sie gemacht? Ziel ist es, wirkliche Leistungen zu erkennen, wie gut die Kandidatin das eigene Tun reflektiert und dazulernt. Bei Referenzanrufen das Wichtigste zum Schluss: Benotung der Tätigkeit (mit Begründung) und die Frage, ob der Kandidat noch einmal eingestellt würde.


Wie verbessert man die Unternehmen?

Es gibt immer etwas zu verbessern…Nachhaltig in die Gewinnzone kamen wir nur bei einem Drittel der Übernahmen. Mit Branchen wie Dienstleistungen (die besten Mitarbeiter gehen zuerst), Handel (keine Ahnung wie man Skalenvorteile von Ikea, Zalando oder Amazon ausgleicht), Maschinenbau (muss von einem richtigen Unternehmer geführt werden) oder Prozesstechnik (unsere Firmen waren zu klein, unter investiert und deckten nicht die Fixkosten) hatten wir wenig Erfolg. Mit Glück investiert man schließlich in einer Branche, die sich im Aufwind befindet. Der Verkäufer trennt sich dabei ungern für einen Euro von Unternehmen mit gutem Geschäftsausblick. 


Lean Management hilft

Bei Serienfertigern lässt sich Lean Management am besten umsetzen. Der Fokus der Verkäufers auf eine hohe Auslastung der Maschinen führten zu großen Lagerbeständen und entsprechenden Abschreibungen. Die Lösung ist hier, nur zu produzieren, wenn ein Auftrag vorhanden ist. One Piece Flow (und nicht Fertigung in Batches) helfen beim Abbau der Lager und setzen Mittel frei, um Belegschaftsabbau und Investitionen zu finanzieren. Ein Eintreiben überfälliger Forderungen, die spätere Begleichung der Rechnungen (ohne Kreditversicherer zu verärgern) und ein Verkauf der Forderungen finanzierten die anfänglichen Verluste und Restrukturierungsmaßnahmen. Der Besuch von Unternehmen mit vorbildlichen Prozessen (organisiert vom Kaizen-Institut) halfen mir, ein Gefühl zu entwickeln, was geht und von einem guten Geschäftsführer zu erwarten ist.


Keine Garantien geben!

Im ersten Kaufvertragsentwurf des Konzerns haftet die BAVARIA als Konzernholding immer mit bei den Verpflichtungen, die die NewCo als Käuferin eingeht. Zur Beschränkung der Haftung hatten wir das Eigenkapital der  NewCo so niedrig wie möglich gewählt. Die Reaktion der Verkäuferin war also verständlich. Besonders beim Kauf von Anlagenbauern mit Bürgschaften für die Erfüllung der Aufträge war das Wegverhandeln der Garantien nicht einfach. Das Argument war dann immer: Wir verantworten das Neugeschäft, beim Altgeschäft weiß die Verkäuferin am besten, welche Verpflichtungen eingegangen wurden. Zweimal akzeptierten wir in unserem Drang noch schneller zu wachsen, Garantien der BAVARIA und beide Male ging es schief. Im Saldo kosteten uns die Insolvenzen eines Anlagenbauers und eines Automobilzulieferers rund EUR 14 Mio. Das Wissen um eine Garantie ändert das Verhalten der Beteiligten.  So kann ein Geschäftsführer bei schlechtem Ausblick trotz voller Kassen Insolvenz anmelden, um beispielsweise Zugeständnisse vom Gesellschafter zu erzwingen.  


Wohin mit dem Geld?

Kauft man genügend Firmen, zieht man irgendwann das große Los. Dann stellt sich die Frage, wohin mit dem Geld. Ein Erwerb in der Krise mit Geld funktioniert in der Regel nicht. Verzichte lassen sich schwer verhandeln und die Neigung wächst, gutes Geld schlechtem hinterherzuwerfen.  Externe Berater, die das Kleingedruckte in den Verträgen prüfen, kosten viel Geld. Uns fehlte das Know-how und der Wille dazu. Mehr Personal in der Holding hätten wir vorfinanziert müssen. Der Druck wäre gestiegen, trotz der Risiken, das Unternehmen doch zu kaufen. Ohne Ahnung zu haben von Immobilien oder Start-ups, blieb uns nur der Kauf von Aktien.


Mit Aktien Geld verdienen

Der Kauf von Aktien ist nichts anderes als der Erwerb eines Unternehmens. Mit dem Unterschied, dass jeder Augenblick einen anderen Wert genannt wird. Das Lesen von Aktionärsbriefen und Bücher von Value Investoren zeigten mir, dass die richtige Unternehmensbewertung eine Fiktion ist. Jeder Aktienkauf bleibt eine Wette. Also ausprobieren! Mit kleineren Wetten auf Makrothemen oder mit dem Shorten von Aktien (Tesla!) verloren wir Geld. Blieben also die "Compounder" - Wachstumswerte mit hoher Kaptalrendite. Microsoft mit einem KGV von 28 ist eine Wette wert. Ohne Wachstum beträgt die Rendite fast vier Prozent (mehr als die meisten Immobilien). Wächst das Unternehmen wie prognostiziert 8 %, verdoppelt sich die Rendite in 9 Jahren (72/8 = 9 gemäß der "Rule of 72"). Solche Unternehmen gibt es nur selten bei privaten Auktionen und wenn, dann sind sie aufgrund des Wettbewerbes in der Regel teurer!


Erfolg macht nicht glücklich

Verdient man mehr Geld als Andere, fühlt man sich überlegen. Das schafft Distanz zu den Mitmenschen. Glücklich ist nur, wer daran denkt, wie er anderen helfen kann. Für mich heißt das, mein Wissen weiterzugeben. Auch haben wir angefangen, das Geld zu spenden. Und unterstützen Stiftungen zur Förderung der Aus- und Weiterbildung in Afrika.


Gerne helfe ich Euch beim Kauf einer Firma oder beantworte Fragen: reimar.scholz@baikap.de.


Die drohende Energiekatastrophe in Europa und die Auswirkungen auf unsere Beteiligungen...

Die Internetseite der FAZ zeigt, wie der Strom in Deutschland am Vortag erzeugt wurde. 40 % des deutschen Stromes kamen gestern aus Kohle, d...