Mittwoch, 29. Juni 2022

Inflation und Schulden - droht Stagflation?

Die amerikanische und Europäische Zentralbank haben nach Jahren wieder die Zinsen erhöht, um die Inflationsrate von rund 8 % zu bekämpfen. Die FED und die EZB drohen mit weiteren Zinssteigerungen, um Preis- und Lohnsteigerungen abzuwehren. Lässt sich so die Inflation bekämpfen? Droht eine Rezession oder die Stagflation, d.h. Inflation ohne Wirtschaftswachstum?

 

Zu viel Schulden

Weltweit betragen die Schulden heute 370 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung ("BSP"). Staatsschulden machen rund ein Drittel des Betrages aus, während der Rest private Schulden ist. Im Euroraum beträgt die Verschuldung das Dreifache der Gesamtleistung, während die staatliche Verschuldung dem BSP entspricht. Das Beispiel Italien zeigt, warum drastische Zinserhöhungen (derzeit 0-2 % je nach Industriestaat) auf mehr als 8 % (die Höhe der Inflationsrate in den Industrienationen) zur wirksamen Bekämpfung der Inflation ausgeschlossen sind.  In Italien betragen die Staatsschulden 150 % der Gesamtleistung und der italienische Staat zahlt EUR 84 Mrd. Zinsen. Obwohl die Zinsrate nur durchschnittlich bei 2 % liegt, werden 10 % der Staatseinnahmen (mehr als das Dreifache der Militärausgaben) und 3,5 % der italienischen Gesamtleistung für Zinsen ausgegeben. Auch wenn die meisten Industriestaaten weniger für Zinsen zahlen, würde die notwendige Vervierfachung des Zinses viele Schuldner in die Pleite treiben und die Weltwirtschaft fast zum Stillstand bringen.

 

Rohstoffe sind knapp und es wurde zu wenig investiert

Das Angebot an Öl und Rohstoffen ist beschränkt und kurzfristig lassen sich Fördervolumen nicht steigern, um auf die gestiegene Nachfrage nach dem Wegfall der Covidbeschränkungen zu reagieren. Also steigen die Preise. Der Krieg in der Ukraine und der teilweise Boykott der russischen Lieferungen erschweren die Lage. Die Erschließung neuer Vorkommen dauert lange (Kupfer zum Beispiel 10 Jahre und mehr) und jahrelang ist zu wenig investiert worden; neu erschlossene Vorkommen gleichen nur den Wegfall alter aus. Die Investitionen der letzten 5 Jahre betrugen nur halb so viel wie davor. Da Wirtschaftswachstum trotz aller Effizienzsteigerungen immer zu einem Mehrverbrauch an Energie und Rohstoffen führt, lassen sich weitere Preissteigerungen durch Zinserhöhungen allein nicht abwenden. Erst recht nicht, da die geplante Energiewende den Bedarf an Rohstoffen aller Art drastisch steigen lässt.

 

Rezession unvermeidlich

So bleibt zur Dämpfung der Preissteigerung nur die Reduzierung der Nachfrage. Was nichts anderes als eine Rezession ist. Hinter einem "Softlanding" steckt die Erwartung, dass es reicht, einmal "Buh" zu sagen (durch Drohung weiterer Zinssteigerungen), um ein Aufdrehen der Preisspirale noch abzuwenden. Wie wahrscheinlich ist es, dass das funktioniert, ohne durch weitere Zinssteigerungen die Nachfrage nachhaltig zu reduzieren?

 

Zu viel Schulden: ein Problem?

Die Summe aller Schulden einer Volkswirtschaft ist, mit Ausnahme (meistens) geringfügiger Auslandsschulden, immer Null, da Schulden immer jemanden gehören. Warum ist die Höhe der Verschuldung trotzdem ein Problem?

 

1. Eingeschränkte Handlungsfähigkeit der Zentralbanken

Immer wenn in der Vergangenheit Inflation drohte, reagierten die Notenbanken mit (teilweise drastischen) Zinserhöhungen, um die Nachfrage zu reduzieren und die Erwartung weiterer steigender Preise zu dämpfen. Die dann eintretende Rezession wurde mit sinkenden Zinsen und steigenden Staatsausgaben bekämpft. Das Zinsniveau fiel im Laufe der Jahre mehr und mehr; zum Beispiel, um den Rückgang der Nachfrage während der großen Finanzkrise 2008 auszugleichen. Gleichzeitig stieg die Verschuldung, da die Wirtschaft langsamer wuchs als die Neuverschuldung. Seit 2000 hat sich das Gesamtniveau aller Schulden verdoppelt - es lag davor bei unter 200 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung. Der Wirtschaftsboom nach dem Zweiten Weltkrieg erlaubten ein Herauswachsen aus den Kriegsschulden (Schulden werden fast nie zurückgezahlt). Seit den 70'er Jahren sind die Wachstumsraten stark gefallen, sodass sich die Schulden seitdem vermehrten.

 

2. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren zu wenig

Das Hauptproblem der vielen Schulden ist die Reduzierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Das Wachstum einer Volkswirtschaft ist nur mit einer Steigerung der Nachfrage möglich. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren nicht, sondern verleihen lieber ihr Geld. So wie wir: trotz unseres Vermögens geben wir kein Geld aus (unsere Ausgabenquote liegt bei unter 1 %), sondern legen das Geld lieber an. Die Schuldner (Privathaushalte, Staaten) verlieren mit steigender Verschuldung die Bonität, statt den Konsum mit immer mehr Schulden zu finanzieren, müssen sie jetzt den Konsum einschränken. Ein Rückgang der Nachfrage und eine Rezession sind die Folge. Beispiele sind die große Finanzkrise, ausgelöst durch Rückforderungen von Immobilienkrediten oder die Griechenlandkrise. Ohne einen Garanten (wie FED oder EZB), der die Schulden verbürgt oder mehr Geld schafft (Geld ist nichts anderes als Kredit), verlieren immer mehr Gläubiger die Bonität und es kommt es zu einem schweren Nachfrageeinbruch (Depression). 

 

Wege aus der Schuldenkrise

 

Schuldenerlass wie im alten Rom?

Im alten Rom soll es alle sieben Jahre einen Erlass aller Schulden gegeben haben. Da jeder Erlass immer ein Verteilungskampf bedeutet, ist er de facto politisch nicht durchsetzbar. Dies zeigt das Beispiel Griechenlands, wo die Schulden nach langem Streit nur gestundet wurden. Neue Schulden zur Bezahlung der Zinsen haben die Staatsverschuldung der Griechen in der Zwischenzeit weiterwachsen lassen. Der einzige, politisch durchsetzbare Weg aus der Schuldenkrise ist die Inflation. Bei starkem Nominalwachstum der Wirtschaft sinkt - im Verhältnis - die Schuldenlast. Die augenblickliche Inflation ist also gewollt von den Notenbanken.

 

Inflation außer Kontrolle?

Die Inflation darf nur nicht außer Kontrolle geraten. Zuerst leidet der Wechselkurs: Anleger gehen ins Ausland, um dem Wertverfall zu begegnen, wenn die Zinsen niedriger sind als die Inflationsrate. Ein Beispiel ist Japan: Die japanische Zentralbank hat die Zinsen nicht erhöht, da der Schuldenstand noch höher ist als bei uns. Die Staatsschulden betragen 260 % der Wirtschaftsleistung und mit den privaten Schulden von 240 % beträgt die gesamte Schuldenlast 500 % der Wirtschaftsleistung! So ist der Yen seit Jahresbeginn um mehr als 15 % gefallen. Letztendlich müssen Kapitalkontrollen eingeführt werden, wie nach dem Krieg, wenn die Flucht der Gelder ins Ausland zu groß wird. Den Zentralbanken hilft im Augenblick, dass mit Ausnahme von Indien und Russland nur wenige Länder nicht stark verschuldet sind. 


Stagflation, das wahrscheinlichste Szenario

Da die Zinsen nicht ausreichend steigen können und die hohen Schulden bleiben, werden uns Inflation und geringes Wirtschaftswachstum wohl die nächsten Jahre begleiten. Die Runde der Zinserhöhungen wird jedenfalls bei den ersten Anzeichen einer Rezession stoppen.


Gefahr von Betriebsunfällen ist groß

Die Gefahr ist groß, dass die Zentralbanken Fehler machen und die Zinsen zu stark erhöhen oder zu schnell die Zinsbremse wieder loslassen. Als Folge wird die Glaubwürdigkeit weiter fallen und die Anleihen- und Aktienmärkte werden stärker schwanken, mit negativen Wirkungen für die reale Wirtschaft. Eine Gefahr ist auch der zunehmende Protektionismus. So wie einige Länder jetzt versuchen durch Exportverbote für bestimmte Nahrungsmittel die Preise niedrig zu halten. Mit dem Ergebnis, dass die Preise am Weltmarkt weiter steigen.


Euroraum besonders im Risiko

Seit der Einführung des Euros sind alle Schulden der Euroländer Auslandsschulden und können nicht mehr durch ein Aufdrehen der nationalen Notenpresse bedient werden. Das Beispiel Italien zeigt, wie fragil die Lage ist: Die Zinsen dort sind bereits von 2 % auf 4 % gestiegen. Ein weiteres Auseinanderlaufen der Schere mit Ländern wie Deutschland droht. Die EZB kauft bereits 25 % aller italienischen Anleihen und schrittweise werden die Schulden in Europa sozialisiert werden (wie mit dem EUR 750 Mio. Eurobond), um ein Auseinanderbrechen des Euros zu verhindern.

 

Was tun als Anleger?

Rohstoffe und Gold sind mögliche Anlagealternativen und bieten bei Inflation den besten Werterhalt. So einfach ist allerdings nicht. Solange die Zinserhöhungen noch stattfinden, sind die Goldpreise unter Druck. Rohstoffwerte leiden im Augenblick unter der drohenden Rezession.






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