Inflation oder Deflation?

Die Gesamtschulden der industrialisierten Länder und China betragen heute über 400 % des Bruttosozialprodukts und sind nur bezahlbar, solange die Zinsen nahe bei null bleiben. Die Aufwendungen der USA für Zinsen und für die Pensionäre (die eine zusätzliche, versteckte Schuldenlast bedeuten) übersteigen mittlerweile die Steuereinnahmen. Die US-Staatsschulden sind in zwei Jahren um 30 % auf 130 % des Bruttosozialproduktes hochgeschnellt. Sie befinden sich damit auf dem Niveau des Zweiten Weltkrieges, wie die folgende Übersicht von Lyn Alden zeigt: 

 

 

Noch höher ist die Verschuldung der privaten Haushalte und der Unternehmen in den USA: nämlich doppelt so hoch. Zwar reduzierten sich die privaten Schulden seit der Finanzkrise um 20 %, sie sind aber nach wie vor noch auf dem höchsten Niveau der letzten 100 Jahre.

Da Staatsschulden eigentlich nie getilgt werden, findet ein Abbau nur statt, wenn die Zinsen niedriger sind als das Wirtschaftswachstum. Insofern kommt die Inflation den USA nicht ganz ungelegen, so findet der Schuldenabbau schneller statt.

Um die US-Inflationsrate von derzeit 5 % wirksam zu bekämpfen, müssten die Zinsen um 5 % höher als im Augenblick sein (Staatspapiere mit 5 Jahre Laufzeit sind bei ca. 1,3 %).

Da dies die privaten Haushalte aber in den Bankrott treiben würde, ist eine nachhaltige Zinserhöhung faktisch ausgeschlossen. Paul Volker bekämpfte die hohen Inflationsraten in den US in den 70’er Jahren (mehr als 10 %) mit Zinsen, die deutlich darüber lagen. Damals waren die privaten Schulden weniger als halb so hoch, trotzdem kam es zu einer schweren Rezession der US-Wirtschaft.  

So beschränkt sich die Politik der US-Zentralbank auf ein Management der Erwartungen. Es wird von einer möglichen Zinserhöhung im nächsten Jahr gesprochen, allerdings sind homöopathische 0,25 % angedacht.  Und stellt eine Reduzierung der Aufkäufe festverzinslicher Wertpapiere durch die US-Notenbank (QE) in Aussicht. Die Aufkäufe dienen dabei zur Vermeidung von Negativzinsen und reduzieren das effektive Zinsniveau um zusätzlich ca. 2 %. Gleichzeitig werden die Finanzinstitute gezwungen, zur Sicherheit mehr festverzinsliche Wertpapiere zu halten, was ebenfalls der Reduzierung des Effektivzinses dient.

Die Frage bleibt, ob die US-Inflation nur temporär so hoch ist wie die US Zentralbank zu Anfang behauptete. Sie sprach davon, dass die erhöhte Nachfrage nach Konsumgütern dank der Beendigung der Covidrestriktionen auf ein - Virus bedingt - reduziertes Angebot traf. Das folgende Bridgewater Schaubild zeigt allerdings, dass das Angebot an Gütern höher als 2019 ist und dass die gestiegene Nachfrage den Inflationsanstieg verursacht:

 

In der lesenswerten Analyse wird darauf hingewiesen, dass der Inflationsschub in den USA erst am Anfang steht. Genannt werden zwei Gründe: die höheren Immobilienpreise, die erst mit einer Verzögerung Mietsteigerungen zur Folge haben, die direkt Eingang finden in den Konsumpreisindex CPI. Und das hohe Angebot an offenen Stellen, das erst nach einiger Zeit zum Ausgleich höhere Löhne erfordert. Grundsätzlich lässt sich nicht vorhersagen, ob höhere Inflationsraten von Dauer sind oder ob sich die Lage nach einiger Zeit wieder beruhigt. Unklar ist auch, ob die US-Regierung weitere Mehrausgaben zum Ausgleich der wachsenden Ungleichheit umsetzen kann. Ohne (nur schwer durchsetzbare) Steuererhöhungen riskiert die Regierung dabei, die Inflation erst richtig anzufachen. 

 

Sollte man in Entwicklungsländern investieren?

Wer sein Geld vor zehn Jahren in einen Entwicklungsländer ETF (z.B. iShares MSCI Emerging Markets - EEM) investierte, steigerte den Einsatz um 36 %.  Der S&P 500 hat sich in der gleichen Zeit achtmal besser entwickelt - mit einem passenden ETF wie z.B. SPY konnte man den Einsatz verdreifachen. Warum haben wir trotzdem ca. ein Drittel unserer Gelder in Entwicklungsländern investiert? 

1. Wir halten den US-Aktienmarkt für überbewertet.

Der US-Aktienmarkt macht rund die Hälfte der Börsenkapitalisierung aller Aktienmärkte aus, obwohl der Anteil der US-Wirtschaft nur ein Viertel der Weltwirtschaft ist. Langfristig gilt beim Investieren der "Reversion to the Mean" Effekt, wonach sich die Bewertungen mit der Zeit wieder angleichen. 

2. Die Bedeutung des US-Dollar als Reservewährung wird abnehmen 

Da die USA die Dollarmenge und das weltweite Zahlungssystem SWIFT kontrollieren, sind alle übrigen Länder auf das Wohlwollen der US-Regierung angewiesen. Die chinesische und russische Regierung versuchen, mehr und mehr einer möglichen Erpressbarkeit durch den Abschluss von Handelsgeschäften in anderen Währungen wie dem EURO oder dem Yuan zu entgehen.  Damit fällt die Nachfrage nach US-Dollar. 

3. Die beginnende US-Inflation wird längerfristig den US-Dollar schwächen

Steigende Staatsausgaben in den USA, die durch die Notenbank finanziert werden und gleichzeitig niedrige Zinsen (damit die Defizite bezahlbar bleiben) führen mittelfristig zu einem Abwertungsdruck des Dollars. 

4. Im Gegensatz zu den 90er Jahren haben die Entwicklungsländer im Mittel deutlich weniger Dollarschulden und sind damit stabiler aufgestellt

Die folgende Übersicht der US-Schulden und -Vermögen der wichtigsten Entwicklungsländer (basierend auf der Bank of International Settlement) von 2020 zeigt die Abhängigkeit dieser Länder vom US-Dollar: 

Besonders gut sind Indien, China, Russland und die asiatischen Schwellenländer aufgestellt. Riskanter sind Engagements in Lateinamerika und in der Türkei. 

5. Die Wachstumsraten in den Entwicklungsländern mit Ausnahme von China werden hoch bleiben 

Alle Produkte und Dienstleistungen, die sich am Bedarf der wachsenden Mittelklasse ausrichten, werden überproportional zulegen, wie z.B. Versicherungen oder Vermögensprodukte. 

6. Die Kreditquote in den meisten Entwicklungsländern ist niedrig

Die Verschuldung der privaten Haushalte ist z.B. in Indien mit 30 % nur halb so hoch wie in China. Damit bieten alle Kreditprodukte wie z.B. Hypotheken interessantes Wachstumspotential.

Der Fall unseres türkischen Investment zeigt, dass ein Anlage in Entwicklungsländern mit einem höheren Risiko verbunden sind. Wir hatten vor gut zwei Jahren in eine türkische Versicherung investiert, die Sparanlagen für die wachsende Mittelklasse anbietet.  Die wirtschaftliche Entwicklung der Agesa enttäusche uns nicht: in den letzten fünf Jahren stiegen Buchwert und Umsatz um gut ein Drittel und der Nachsteuergewinn sogar um 73 %. Dabei betrug die Eigenkapitalrendite im Mittel 42 %! Mit Ausnahme von gut  5 % Dividendenrendite p.a. erzielten wir jedoch keinen Wertzuwachs. Der Aktienkurs in Lira verdoppelte sich zwar, aber gleichzeitig halbierte sich die türkische Lira. Ein Machthaber mit Großherrscherallüren, der immer wieder Zentralbanker feuert, um die Zinsen trotz der hohen Inflationsrate so niedrig wie möglich zu halten, führten zu einer entsprechenden Abwertung der Währung.

Bei einer Investition in ein Schwellenland wie Indien muss man die latente Abwertung der Lokalwährung mit einrechnen - wir selbst kalkulieren mit ca. 5 % p.a. Preisverfall der Rupie. Eine Wertanlage in Indien muss eine Rendite von mindestens 15 % p.a. erzielen, damit wir in Euro gerechnet auf unsere Kosten kommen. Um erfolgreich in Entwicklungsländern investieren zu können, sollte man die Makrorisiken im Auge behalten. Erste Anzeichen einer Vertrauenskrise sind Verschlechterungen in der Handelsbilanz, die die Abhängigkeit von Dollarimporten erhöhen, steigende Zinsen im Land und eine sich abschwächende Währung. Ist das Vertrauen zerstört, kann die Kapitalflucht und der Fall der Aktienmärkte sehr plötzlich erfolgen, wie die vielen Krisen in den Entwicklungsländern zeigen. 

Für den Privatanleger ist es sicherlich am einfachsten, dem Portfolio einen Entwicklungsländer ETF beizumischen - vielleicht ohne China mit einzubeziehen, da dieses Land rund ein Drittel der Entwicklungsländer ETFs ausmacht (z.B. iShares EMXC). 

 

Warum spielt der Konzernabschluss für Beteiligungs-Holdings keine Rolle?

Haftet man als Holding nicht für alle Verbindlichkeiten der Tochtergesellschaften, dann ist der Konzernabschluss eigentlich irrelevant zur Beurteilung der Gesellschaft. Die Konzernbilanz ist eine Aufsummierung der Vermögenswerte und Schulden aller Beteiligungen und das Konzernergebnis ist das Saldo aller Vermögensveränderungen im Betrachtungszeitraum. Stattdessen sollte man die Beteiligungen einzeln bewerten:  der Gesamtwert ist die Summe der Einzelwerte minus aller Schulden. Seit Jahren habe ich mir nicht mehr unseren Konzernabschluss angeschaut... In unseren Aktionärsbriefen kommentierten wir nur die geschätzte Wertentwicklung unserer Beteiligungen und den aktuellen Marktwert der Finanzanlagen. Den Wert unserer Beteiligungen (derzeit ca. EUR 10 Mio.) schätzen wir so, dass wir die operativen Ergebnisse  der letzten 12 Monate mit 5 multiplizieren und die Nettoschulden abziehen. Damit sollten wir mindestens genauso viel erzielen, wie beim Verkauf der Gesellschaft unter Einbeziehung eines Unternehmensmaklers. Da wir keine Ergebnisabführungsverträge abschließen und Unternehmen im Wesentlichen unter Ausschluss von Haftungen kaufen, gibt es in der Holding auch keine Gewährleistungsrisiken und damit mögliche Abzugsposten.

Möchtet man aber als Beteiligungsgesellschaft Investoreninteresse schüren, dann sind der Manipulation keine Grenzen gesetzt. Kauft man Gesellschaften unter Buchwert für einen Euro, entsteht "Badwill" - das Gegenteil von Goodwill (= Kaufpreis übersteigt den Buchwert bzw. das Eigenkapital der erworbenen Gesellschaft). Diesen Badwill kann man mehr oder weniger willkürlich auflösen. Damit entsteht ein Konzerngewinn, sofern der Verlust der Gesellschaft nicht noch höher ausfällt. Auch kann man beim Kauf eine Restrukturierungspauschale bilden, die sich später gewinnsteigernd auflösen lässt.

Natürlich lässt sich auch der Nettowert der Beteiligungen ("NAV") manipulieren. So gibt es Beteiligungsgesellschaften, die den Wert so ermitteln, dass zukünftig erwartete Gewinne abdiskontiert und aktuelle Verluste ignoriert werden. In der Regel wird dann auf die konservative Wertermittlung hingewiesen, da der Diskontfaktor nur x beträgt und die Gewinne in Wirklichkeit viel höher ausfallen werden.

In Pressemeldungen wird auf gewonnene  Aufträge, Umsatzsteigerungen oder neue Länder oder Produktfelder hingewiesen. Über Fehlschläge wird dagegen nie berichtet. 

Was unterscheidet eine gute Beteiligungsgesellschaft von einer schlechten?

Weil wir selbst eine sind! Eine gute Beteiligungsgesellschaft ist inhabergeführt, steigert langfristig den Wert des Portfolios, berichtet ehrlich über die Ergebnisse, gibt Fehler zu und kann frei werdende Mittel mit einer hohen Rendite investieren.

Da die Ermittlung des Beteiligungsportfolios subjektiven Faktoren unterliegt, ist Transparenz entscheidend. Es lohnt sich, Aktionärsbriefe zu lesen. Wichtig ist, dass das Management Anteile hat und mitleidet, wenn ein Investment schlecht läuft. Negativbeispiele gibt es viele, zum Beispiel die Münchner Gesellschaft, die Firmen zu mehr oder weniger symbolischen Kaufpreisen erwirbt und dann den Nettowert hochrechnet, indem sie ehrgeizige Geschäftspläne aufstellt und die zukünftigen Erträge mit geringem Zinsfaktor abdiskontiert.  Die gleiche Gesellschaft schüttet beim Verkauf nur 60 % des Erlöses aus, der Rest geht an die Manager - korrigiert aber den Nettowert nicht um diesen Schwund... Oder die Venture Capital Gesellschaft aus Berlin, die ihre Beteiligungen höher bewertet, als andere mit den gleichen Werten im Portfolio.  

Mit Brederode z.B. haben wir unseren Einsatz innerhalb weniger Jahre verdreifacht und damit gut 20 % p.a. an Rendite erzielt. Brederode finanziert Private Equity Fonds und investiert liquide Mittel in börsennotierte Gesellschaften. In dieser Anlageklasse war seit der Finanzkrise gutes Geld zu verdienen, im Fall von Brederode in den letzten 5 Jahren gut 16 % p.a. zuzüglich ca. 1 % Dividendenrendite. Außerdem hatten wir die Aktien mit einem Discount von 30 % zum Buchwert erworben. Abzüglich Verbindlichkeiten entspricht der Buchwert dem Nettowert der Beteiligungen, der zu der aktuellen Bewertung in den Büchern steht. Heute entspricht der Preis dem 1,1-fachen des Buchwertes (= Eigenkapital). Insofern haben wir auch von der gestiegenen Bewertung profitiert. Bei einer erwarteten Rendite des Marktes von 8 % und weiterhin gutem Anlageerfolg müsste Brederode mindestens mit dem 2-fachen des Buchwertes notieren.

Mit Fairfax International kaufen wir derzeit die Aktien eines international agierenden Value-Investor zu, der mit 33 % Discount zum Buchwert notiert. Fairfax ähnelt Berkshire Hathaway, die zu dem 1,4-fachen des Buchwertes handelt. Rund 1/3 des Portfolios sind in Indien angelegt, u.a. in Gesellschaften der IIFL-Gruppe in die wir selbst EUR 30 Mio. investiert haben. Was Fairfax besonders attraktiv macht, ist der mit 20 % wachsende Float der Gesellschaft. Für diesen Float wird der Versicherer sogar bezahlt: das Combined Ratio (i.e. die Kosten der Verwaltung inklusive der Schadensquote) betrug in den letzten 5 Jahren nur 98 %.  Der Float ist EUR 21 Mrd. und entspricht mehr als dem Doppelten der Marktkapitalisierung von EUR 10 Mrd. Die Gesellschaft kann den Float frei anlegen und profitiert von dem Gewinnzuwachs. Erzielt Fairfax mit dem Float nur 5 % Rendite, dann steigt der Nettowert je Aktie um 12 % (2 %+2x 5 %) bzw. über 14 %, wenn man  die 20 % Steigerung des Floats mit hinzurechnet! In den letzten 5 Jahren wuchs der Nettowert um  9 % p.a.  - inklusive der Dividende von 2,3 % können die Anleger damit 11 % jährliche Rendite erzielen.  Wir rechnen in den nächsten Jahren mit einer höheren Rendite, da sich Fairfax in den letzten Jahren ein mittlerweile aufgegebenes teures Hedging des Wertpapierportfolios leistete, der ca. 2 % an jährlicher Rendite kostete. 

Noch attraktiver sind Beteiligungsgesellschaften, die in einer Marktnische investieren und damit hohe Renditen erzielen, wie zum Beispiel Ryman Healthcare und Summerset. Beide haben umfangreichen Grundbesitz, auf dem sie Wohnheime für Pensionäre errichten. Aufgrund ihrer Attraktivität gibt es lange Wartezeiten. Die Pensionäre bzw. die Angehörigen bekommen nach Beendigung der Nutzung nur den Kaufpreis minus Verwaltungsgebühr zurück und profitieren damit nicht von dem in der Zwischenzeit eingetretenen Bewertungsgewinn. Die Betreiber können mit dem Float neue Wohneinheiten bauen und steigerten so in den letzten 5 Jahren ihren Buchwert um 16 % (Ryman) bzw. 30 % (Summerset). Im Fall von Ryman betragen die Nettoschulden mittlerweile 80 % des Eigenkapitals, während bei Summerset die Nettoschulden nur halb so hoch sind.  Die Dividendenrendite beträgt zwischen 1 und 2 %. Beide notieren mit dem rund zweifachen des Buchwertes, ein Preis der durchaus angemessen erscheint.

Ich bin am Ende...

Der Freund, der seiner Frau und Mutter von drei Kindern verkündet, ich gehe jetzt. Ein Steuerberater, der plötzlich unauffindbar ist. Ab einem gewissen Alter mehren sich die Burn-outs. Die Batterie ist leer, dass viele Arbeiten hat in eine Sackkasse geführt. Erstaunlich eigentlich, wie viele Jahre es gut geht.  Bei mir selbst war es vor ein paar Jahren ein "Bore-Out" - alles war auf einmal so langweilig geworden. Ich saß auf dem Sofa und fragte mich, wozu?

Der Besuch eines buddhistischen Klosters und gut 1,5 Stunden tägliches meditieren führten  bei mir zu einer allmählichen Besserung. Das Leben zu verlangsamen, ist die einzige wirksame Methode, es zu verlängern. Bei jeder Aktivität - ob Gedanken, Wahl des Gesprächspartners oder Planung - versuche ich zu spüren, wie es sich für den Körper anfühlt. So hoffe ich, mein Leben auf gesunde Dinge und Tätigkeiten zu beschränken. Am glücklichsten bin ich, wenn ich daran denke, wie ich anderen helfen kann. Dazu gehört zum Beispiel das Schreiben dieses Blogs und der Beginn unserer Spendentätigkeit in Afrika. Restrukturierungsfälle haben wir in den letzten Jahren nur noch wenige gemacht - zu stressig. Auch lohnt es sich nicht mehr richtig. Die Mitarbeiterzahl in der Holding haben wir um fast 2/3 reduziert und Teile des Büros untervermietet. Der Abbau der Fixkosten nimmt uns den Handlungsdruck und weniger Mitarbeiter zu führen, reduzieren den Stress. Wir sind dadurch nicht erfolgloser geworden. So betrug unser Vermögenszuwachs im ersten Halbjahr des Jahres gut 18 %...

Mehr aber freut es mich, dass mein Sohn mit 24 Jahren nicht nur häufiger im Kloster war, sondern sogar Online Meditation unterrichtet. Und dass meine Frau und meine Schwester gleichfalls Vipassana Anhänger wurden. Nach jedem Klosteraufenthalt fühlt man sich wunderbar leicht. Vor einer Woche in Frankreich endete das siebentägige Schweigen sogar mit einer Disko in der Meditationshalle!

Die größten Risiken bei unseren Aktien?

Wie gut ist unser Portfolio bei steigender Inflation aufgestellt?

Knapp 80 % sind in Aktien investiert und wir halten uns damit für gut aufgestellt. Inflationsgewinner sind die Firmen, die vom Geldmengenzuwachs profitieren, ohne entsprechend investieren zu müssen. Dazu gehören zum Beispiel unsere Banken (17 % v. Portfolio), genauso wie Softwarefirmen (4 %), Beteiligungsgesellschaften (19 %) und Versicherer (7 %).

Besonders profitieren werden die Gesellschaften, die auf abgeschriebenen Anlagen sitzen und die Preise  überproportional steigern können. In diese Gruppe fallen unsere Immobilien-REITs und Rohstoffproduzenten (8 %). Leiden werden Firmen mit geringer Wertschöpfung und Bruttomarge (<10 %). Sie werden Mühe haben, gestiegene Faktorkosten (Löhne, Materialpreise) weiterzugeben, wie z.B. Automobilhersteller. Teile unseres Japanportfolio sind hiervon am stärksten betroffen (3 %).

(Mehr zu "Mautstellenbetreibern" im Investorenbrief von Horizon Kinetics).

Was ist der größte Wert in unserem Portfolio?

Mit 8 % ist die russische Tinkoff ähnlich stark gewichtet bei uns wie XETRA Gold. Bewertet mit dem 10-fachen des Buchwertes ist die Aktie für eine Bank teuer. Die Eigenkapitalrendite betrug in den letzten 5 Jahren 45 % und lag damit etwas unter dem Gewinnwachstum (52 %) - finanziert wurde die Differenz mit der Ausgabe von 10 % neuer Aktien. Der Umsatzanteil an Gebühren mit 25 % ist hoch und  wächst stärker als das traditionelle Kreditgeschäft. Das Management unter Oliver Hughes versucht schneller "Asset light" weiter zu wachsen und es besteht insofern die Chance, trotz des hohen Wachstums die Eigenkapitalrendite zu halten. Das KGV von 27 liegt dabei durchaus noch in einem vernünftigen Rahmen. Allerdings haben Wachstumsaktien wie Tinkoff das grösste Bewertungsrisiko bei wachsender Inflationsangst, da ein steigender Zins Aktien mit niedriger Rendite (Wachstumsaktien) benachteiligt.

Was kann schiefgehen?

Viel. Eine Rezession trifft alle unsere Firmen, genauso wie eine Panik an der Aktienbörse. Aber es gibt auch Einzelrisiken, wie das Beispiel der PAX Global Systems (0,3 %) zeigt. Eine Untersuchung des FBI führte über Nacht zu einer Halbierung der Marktkapitalisierung des Zahlungssystemproduzenten. Einzige Sicherheit bietet die Diversifizierung und eine risikobezogene Gewichtung des Portfolios - riskante Wetten sollten immer nur einen kleinen Teil des Portfolios darstellen.