Dienstag, 21. Mai 2019

Japanische Aktien: zu günstig um wahr zu sein?

Bisher ist unsere Japan Wette nicht aufgegangen: im Saldo sind unsere Aktien seit Ende 2017 genauso wie der Nikkei und der DAX um ca. 6% gestiegen.  Zwar fiel der Anstieg mit 6% in diesem Jahr (bis 21.5) weniger stark aus als der DAX (+14%), dafür waren die Japanwerte im letzten Jahr mit 12%  weniger stark als der Dax (-18%) gefallen.

Unsere japanischen Aktien sind jedoch deutlich billiger und besser als die DAX Unternehmen (Werte in Klammern). So kosten unsere Aktien im Durchschnitt nur das 3,2 fache des EBITs, während die DAX Werte das 17 fache kosten. Sie sind außerdem besser: der Buchwert ist in den vergangenen 5 Jahren um durchschnittlich 12% gestiegen (9%) und der Gewinn je Aktie um 9% (6%) - bei einer Dividendenrendite von 3,1% (2,2%). Die Eigenkapitalrendite der japanischen Aktien ist mit 11% zwar niedriger als bei den DAX Unternehmen (13%), allerdings betragen die Nettoschulden bei den DAX Unternehmen ein Drittel des Eigenkapitals, während unsere japanischen Aktien im Durchschnitt eine Nettokasse von 42% des Eigenkapitals hatten. 

Würde man die Kasse der japanischen Unternehmen komplett als Dividende ausschütten (verbunden mit einer entsprechenden Reduzierung des Eigenkapitals) steigt die Eigenkapitalrendite auf 19%. Erhöht man die Verschuldung auf das deutsche Niveau, so verbessert das die Eigenkapitalrendite gar auf 25%. Die Japanische Regierung versucht die Corporate Governance in Japan zu stärken und sieht die Erhöhung der Eigenkapitalrendite als ein zentrales Ziel ihrer Wirtschaftspolitik. Die Japanischen Aktien halten immer noch viel zu viel Geld vor, statt es an die Aktionäre in Form von Dividenden und Aktienrückkäufe auszukehren. Wir glauben, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis unsere Japanwette aufgehen wird.

Ohne eine Änderung der Bewertung entspricht die langfristige Rendite des Anlegers der Eigenkapitalrendite. Die Rendite ist dabei die Summe aus steigendem Aktienkurs als Folge höherer Gewinne je Aktie und der gezahlten Dividenden. Allerdings fällt die Rendite mit steigender Kasse, da Bargeld keine oder nur eine sehr geringe Rendite bringt.  Die Kapitalallokation des Managements entscheidet über die Rendite. Werden für teures Geld Firmen dazu gekauft, wie es Japanische Unternehmen häufiger tun, fällt die Rendite. Auch die Corporate Governance ist noch unterentwickelt in Japan. So wurden wir bei einer Aktie im Rahmen eines Squeeze-outs zu einem Kurs abgefunden, der bei weitem nicht dem fairen Wert des Unternehmens entsprach.

Leider finden Aktienrückkäufe in Japan bisher nur sehr selten statt. Das niedrige Pay-out Ratio von 20-30% führt dazu, das immer mehr Kasse in der Bilanz angehäuft wird. Die Kasse erhöht sich, wenn der Umsatz- und Gewinnwachstum geringer ausfällt als die Kapitalrendite unter Abzug der gezahlten Dividenden bei gleichbleibenden Relationen für das Umlaufvermögen. Da in Japan vermutlich das Management für absolut steigende Gewinne einen Bonus bekommt - wie früher in Deutschland üblich, fehlt der Anreiz für den effizienten Mitteleinsatz zu sorgen. 

Dienstag, 7. Mai 2019

Unsere wesentliche Aktionpositionen per 30.4.

Per 30.4. stellten sich unsere größten Positionen und Wertentwicklung in 2019 wie folgt dar (in Mio. EUR):



Der DAX erholte sich in den ersten vier Monaten mit 16,9% sehr viel stärker als unsere größten Positionen (9,8%). In der zweiten Jahreshälfte 2018 war der DAX um 14,2% gefallen, während unser Portfolio nur um 8,7% gesunken war. Im Vergleich zum 30.6.2018 stieg der DAX bis heute (30.4) um 0,3%, während wir mit unseren größten Positionen um 1,1% etwas besser dastehen. 

Interessant ist der starke Rückgang von 10% bei Summerset Group Holdings, der Nummer 2 am neuseeländischen Markt für Altenheime. Dieser Challenger hat trotz des höheren Buchwertzuwachses im letzten Jahr von  23% im Vergleich zu 6% bei Ryman Healthcare einen stärkeren Bewertungsrückgang erlitten. Der Aktienpreis entspricht nur noch dem 1,3 fachen des Buchwertes, während er bei Ryman das 3 fache des Buchwertes beträgt. Da wir in beide Werte zusammen rund EUR 20 Mio. investiert haben, möchten wir vor einer Aufstockung die weitere Entwicklung der Immobilienpreise in Neuseeland abwarten.

In der Zwischenzeit haben wir weiteres Geld in indische Finanzfirmen investiert. Unser Gesamtengagement in Indien beträgt rund EUR 15 Mio. Wir glauben, dass die wachsende Mittelklasse einen hohen Nachholbedarf bei Finanzprodukten hat (z.B. Vermögensprodukte), sodass diese Firmen sicherlich noch eine Weile mehr als doppelt so schnell wie das Bruttosozialprodukt (7% p.a.) wachsen werden. 





Montag, 6. Mai 2019

Wie werde ich glücklich?

Vor vier Jahren dachte ich nur noch ans Geld. Wenn ich ein Geschäft betrat, rechnete ich gleich nach, was der Ladenbesitzer verdiente. Diejenigen die weniger verdienten, schätzte ich gering. Und fühlte mich immer unglücklicher dabei. Meine Rettung war eine 10-tägige Vipassana-Meditation. Die ersten vier Tage dienten dem Konzentrationstraining. Was als Mindfullness bezeichnet wird. Man lernt dabei, sich auf die Atmung zu konzentrieren. Und fühlt sich besser, wenn die Gedanken langsam in den Hintergrund treten.

Die Vipassana Meditation geht einen Schritt weiter. Ziel der Methode, ist die Heilung von allem Unglück. Der Mensch ist unglücklich, weil die Dinge nicht so sind, wie sie sein sollen. Der Ärger und die Sucht, nach Veränderung stecken im Körper und beeinflussen ständig das Denken. Nie ist man zufrieden, immer ist man auf der Suche nach etwas. Und ärgert sich trotz aller guten Vorsätze immer wieder. Und erwartet das Glück immer woanders.

Wie löst man sich davon? Indem man sich während der Meditation selbst beobachtet und auf Körperempfindungen achtet, ohne zu reagieren. Die Schmerzen, die man mit der Zeit empfindet, dienen dazu, den Gleichmut zu trainieren. Das Ziel ist es, gleichmütig zu werden und so zum Glück zurückzufinden.  Die These ist, das jeder Ärger den man erfahren hat, im Körper gespeichert ist und unbewusst ständig das Denken beeinflusst. Um zum Glück zu finden, muss man erst den Körper reinigen von allem gespeicherten Ärger. Durch den Kopf alleine, findet man nicht zum Glück zurück. Nach fünf Klosteraufenthalten kann ich sagen: es funktioniert! Das ganze ist leider mit Arbeit verbunden und dies kann keiner einem abnehmen.

Um vier Uhr erfolgt der Weck-Gong. Vor und nach jeder Meditation wieder ein Gong. Abends gibt es einen ca. 1 stündigen Vortrag und die Meditation wird von Anleitungen und Gesang begleitet. Der Ablauf erfolgt weltweit immer nach dem gleichen Muster. Vorne sitzt ein Lehrer und beantwortet in den Pausen Fragen zur Methode. Ansonsten gibt es keine Ablenkung. Frauen und Männer meditieren streng getrennt und es herrscht edles Schweigen. Die Teilnahme ist kostenlos und am Ende entscheidet jeder selbst, ob und wie viel er spendet. Das Essen und der kostenlose Aufenthalt dienen dazu, ein Gefühl der Demut zu entwickeln. Man lernt, tiefe Dankbarkeit für alles zu empfinden. Weltweit gibt es rund 50 Klöster, die nach der gleichen Methode unterrichten. Das Ganze ist sehr gut strukturiert und jede Minute ist ausgefüllt (https://www.dhamma.org).

Dienstag, 5. März 2019

Was unterscheidet einen guten von einem schlechten Investor?

Eine These zu falsifizieren ist einfacher als sie zu verifizieren. Genauso verhält es sich mit Investmentideen. Also versuchen wir jeden Investitionsvorschlag erst einmal zu widerlegen. Managern und Unternehmensmaklern unterstellen wir,  dass sie professionelle Verkäufer sind, die alles mit einem positiven Spinn versehen. Wir halten uns soweit wie möglich an Primärdaten. Geschäftsberichte sind wichtiger als Controlling-Reports, an letzter Stelle stehen die Aussagen der Manager. Diesen messen wir mehr Gewicht zu, wenn sie außerhalb von offiziellen Meetings,  etwa bei Betriebsbesichtigungen, gemacht werden.

Da wir als Menschen prinzipiell eher gutgläubig sind, erleben wir es immer wieder, wie M&A Manager auf Verkäufertricks hereinfallen. So im jüngsten Fall, wo ein IT Dienstleister im Balkan verzweifelt einen Käufer suchte mit dem Argument, der geforderte Kaufpreis vom sechsfachen des operativem Ergebnis lässt sich einfach aus der Firmenkasse selbst finanzieren. Der geforderte Kaufpreis müsste also  lediglich vorfinanziert werden. Dabei wurde vom Management immer wieder auf die Firmenkasse von EUR 25 Mio. hingewiesen. 

Es stellte sich schnell heraus, dass das operative Ergebnis nur außerordentlich durch die Auflösung von Rückstellungen zu Stande kam. Auch war der Kassenstand zum Jahresende hochgejubelt worden durch die Nichtzahlung von Rechnungen und die Erhöhung der Kredite, wie sich leicht aus den Monatsberichten (Bilanz und GuV) ablesen lies.

Ein guter Investor sucht das negative, während ein schlechter nach dem positiven Ausschau hält. Das menschliche Gehirn findet dabei in der Regel immer eine Bestätigung. Unser Motto bleibt, "we protect our downside, the upside will take care of itself"!

Donnerstag, 14. Februar 2019

Was waren unsere 5 größten Aktienpositionen Ende 2018 und wie haben wir abgeschnitten?

Unsere fünf größten Aktienpositionen sind in 2018 um 4,4% gestiegen (in Mio. EUR):

2017 2018
Berkshire Hathaway  12,6 13,6 7,8%
Brederode  10,4 10,6 1,4%
Inv. AG TGV 11,4 11,4 0,0%
Ryman Healthcare 10,5 10,5 0,5%
Summerset Group  7,7 8,8 14,8%
52,6 54,9 4,4%

Inklusive erhaltener Dividenden (0,8 Mio.) betrug der Wertanstieg 6%, während der DAX Index im gleichen Zeitraum um 18% fiel. 

Unser Japanportfolio (Stand per 12/2018 EUR 23,5 Mio) verlor 8% inklusive der gezahlten Dividenden von 0,8 Mio.

Neu hinzugekommen als größere Position ist in 2018 die Indische Non-Bank Piramal Enterprises mit EUR 8,3 Mio. (+2%). 

Unser übriges Portfolio schloss nur wenig besser ab als der DAX, sodass wir mit unserem  Aktienportfolio per 12/2018 von 134,8 Mio. einen Verlust von ca 8% erzielten. Unsere Cashquote von über 50% half, unseren Gesamtverlust im Finanzportfolio auf knapp 4% zu beschränken.

Die Entwicklung zeigt einmal mehr, wie wichtig es ist, sich auf die besten Ideen zu beschränken und sich nicht - wie wir es taten - mit zu vielen Positionen zu verzetteln.   

Montag, 7. Januar 2019

Fehler machen.

Bei unseren Automobilzulieferern finden täglich Fehlerbesprechungen statt, um die Ausschussraten zu senken. Bei jedem Flugzeugabsturz werden langwierige Prüfungen betrieben. Nur im normalen Leben findet dies nicht statt. Stattdessen sind Schuldzuweisungen die Regel und Fehler werden verleugnet.

Um einen kontinuierlichen Verbesserungsprozess in Gang zu setzen, hilft es, als Geschäftsführer eigene Fehler zuzugeben. Gebe ich Fehler zu, tun es die Kollegen auch eher. Und es gibt eine grössere Offenheit bei der Prüfung. So wundere ich mich immer wieder darüber, wie viele Fehler ich mache. Zum Beispiel, wenn ich vergesse, ein Limit bei der Wertpapierorder einzugeben. Oder wenn ich einen Vertrag unterschreibe, ohne dass ich eine Klausel in ihrer Tragweite wirklich verstehe. 

Denke ich an meine Fehler, fallen mir verschiedene Kategorien ein. Eine Ursache ist sicherlich, dass ich nicht mehr Zeit in die Entscheidungsfindung investiere. Zum Beispiel, wenn ich einen Geschäftsführer trotz Zweifeln einstelle, ohne noch eine weitere Referenz einzuholen oder die Suche fortzusetzen. Oder nehmen wir die Unternehmen, die wir nach ersten Gewinnen nicht verkauft haben, weil wir nicht die Zufälligkeit der Ergebnisse verstanden. So übersahen wir beim Verpackungsunternehmen Hunsfos, dass wir den Gewinn nur einer günstigen Dreierkonstellation von einmaligen Rückgängen bei den Energiepreisen, der Norwegischen Währung und der Rohstoffpreise verdankten. Eine kritischere Hinterfragung des Gewinns hätte diese Sondereinflüsse sicher ans Licht gebracht. Stattdessen erwarteten wir im nächsten Jahr weiter steigende Gewinne...

Eine wichtige Fehlerkategorie, die oft übersehen wird, ist die Wirkung des Anreizsystems und die menschliche Psychologie. So wird das Managementteam im Verkaufsprozess irgendwann die Seite wechseln und sich beim Käufer lieb Kind machen wollen. Der professionelle Verkäufer wird im Zweifelsfall versuchen, dem durch Exitboni zu begegnen. Allerdings hat dies den diplomatischen Umgang mit der Wahrheit zur Folge, zum Beispiel bei der Beantwortung von Due Diligence Fragen. Manchmal wird übereifrig versucht, das Working Capital im Sinne des Käufers zu managen. Oder  in einem Fall das glatte Gegenteil: Bei der Übernahme der K+S hatte der Verkäufer uns statt dem Holdingmanagement den Zuschlag erteilt. Vor lauter Enttäuschung wurden daraufhin laufende Verbindlichkeiten nicht mehr beglichen.

Honoriert man den Berater auf Erfolgsbasis, darf man sich nicht wundern, wenn in der Due Diligence nur pseudokritisch Fragen gestellt werden und man in der Verkaufsverhandlung plötzlich allein den Kaufvertrag verhandelt. 
  
Es hilft ein "Pre-Mortem" durchzuführen. Angenommen der Deal ginge schief, woran könnte es im Nachhinein gelegen haben? Das Denken in Szenarien und in Wahrscheinlichkeiten hilft, kein falsches Gefühl der Sicherheit zu bekommen. So wissen wir heute, dass die Wahrscheinlichkeit, den richtigen Geschäftsführer zu finden, nur bei 60% liegt. Also muss die Performance auch nach der Einstellung laufend überwacht werden, um nicht zu viel Zeit zu verlieren, wenn ein weiterer Wechsel erforderlich wird.  Jede Änderung sollte aber gut überlegt sein. Bei Vosla z.B. führte die Änderung der Geschäftsleitung dazu, dass finanzierende Banken das Vertrauen verloren und bereits gemachte Kreditzusagen wieder zurückzogen. 

Wir glauben, dass wir maximal nur zu 60% in allen unseren Entscheidungen richtig liegen. Wir setzen deshalb nicht zu viel auf eine Karte. Schätzen wir nach gründlicher Analyse ausnahmsweise die  Erfolgswahrscheinlichkeit höher ein, dann erhöhen wir aber den Einsatz. Eine Vertagung ist jedenfalls auch eine Entscheidung und machmal die teuerste Variante. 

Im Fazit bedeutet Entscheiden, Verantwortung übernehmen und die damit verbundene Arbeit und Zweifel zu akzeptieren. Der Zeitpunkt sollte gut gewählt sein, am besten morgens und nachdem man eine Nacht darüber schlafen konnte. Es hilft, die Zahl der Entscheidungen zu reduzieren. Ein geordneter Tagesablauf und den Pullover in der gleichen Farbe mehrmals zu haben, schaden nicht. Der "Entscheidungsmuskel" lässt sich trainieren und wird mit zunehmender Erfahrung besser im Vergleich zum übrigen Körper.

Checklisten können dazu dienen, die Fehler der Vergangenheit zu dokumentieren und jede Entscheidung darauf hin abzuprüfen und damit die Entscheidung zu objektivieren. Wer mehr dazu wissen möchte, dem sei Atul Gawande's "Checklist Manifesto" zur weiteren Lektüre empfohlen.

Montag, 17. Dezember 2018

Wetten das...?


70% der Anteile von Radisson wurden von einem Wettbewerber aus Asien übernommen, der in den nächsten 6 Wochen ein Übernahmeangebot zum aktuellen Kurs von 35 (oder darüber) für die restlichen 30% unterbreiten musste. Wieviel ist die Aktie wert? 

Wir nahmen mit einer 30%igen Wahrscheinlichkeit ein Gebot von 45 an; damit beträgt der faire Wert der Aktie = 38. Bei diesem Arbitragegeschäft konnte man unter Abzug der Transaktionskosten knapp 3 je Aktie verdienen (0,7*35+0,3*45=38). Das Risiko, dass der Käufer das Geld nicht aufbringen konnte, sahen wir als gering an. Die liquiden Mittel des Übernehmers waren höher als die erforderliche Kaufsumme. 

Mittlerweile gibt es ein Übernahmeangebot für 40 und wir haben noch einmal nachgekauft, da der Kurs nur bei 40,1 lag und wir die Wahrscheinlichkeit einer Nachbesserung auf 45 nach wie vor bei 30% sahen (ca. 41,5 als fairer Wert).

Auch der vermeintlich risikofreie Kauf einer Münchner Immobilie bei der momentan gezahlten 30-50fachen Nettokaltmiete in Innenstadtlagen ist eine Wette. Und zwar auf die zukünftige Wertsteigerung. 2-3% Mietrendite gleichen kaum die Inflation aus. Übersehen wird dabei, dass die Zinsen historisch auf niedrigstem Stand sind und damit die Wahrscheinlichkeit fallender Preise mindestens genauso hoch ist wie der weitere Wertanstieg.

Unser Leben besteht aus Wetten: Jede Entscheidung ist in Wirklichkeit eine Wette auf die Zukunft - meistens mit uns selbst.  Und bei jeder Entscheidung wägen wir verschiedene Gefühle ab. Wir stellen uns vor, welches Gefühl wir mit dem Eintreffen der erwarteten Ergebnisse verbinden. Mit rationalen Argumenten kann unser Gehirn nicht viel anfangen. Unsere Glaubenssätze und Gefühle bestimmen unser Verhalten. Ein richtiges Infragestellen lässt sich mit einem gedanklichen Kurzschluss im Gehirn gleichsetzen, der sehr viel Energie kostet. Meistens handeln wir daher wie auf Autopilot. Evolutionär ist das viel schneller und effizienter als Nachdenken. Auch erfordert Nachdenken, dass man die Unsicherheit der Wirklichkeit akzeptiert. Weder sind alle Möglichkeiten bekannt, noch kennt man die Wahrscheinlichkeiten oder kann alle zukünftigen Ergebnisse vorhersagen. 

Nur derjenige lernt dazu, der sich bei jedem Ergebnis (wie z.B. beim Gewinn oder Verlust ein Jahr nach dem Aktienkauf) fragt, wie sich der Entscheidungsprozess noch verbessern lässt. Nur wer fragt, ob wirklich alle damals bekannten Informationen vorurteilsfrei abgewogen worden sind, verbessert mit der Zeit seine Entscheidungen und damit auch die Ergebnisse.  Trotzdem wird man in 40% der Fälle einfach Pech haben, trotz bester Vorbereitung. Auch dies zu akzeptieren, ist Teil eines kontinuierlichen Verbesserungsprozesses. 

Damit sich die Qualität der Entscheidungen erhöht, sollte man sich im Stillen immer fragen, ob man bereit ist, darauf zu wetten. Das zwingt dazu, sich ernsthaft mit den Chancen und Risiken auseinanderzusetzen. Das Leben ist in Wirklichkeit ein Pokerspiel. Nur das wir uns in den seltensten Fällen dessen bewusst sind…

Wer mehr dazu lesen möchte, dem seien die Bücher von Kahnemann, "Thinking fast and slow" und von Annie Duke "Thinking in Bets" zur weiteren Lektüre empfohlen.


Mittwoch, 12. Dezember 2018

Nimm keinen Gefallen von der Mafia an...


Bei der Übernahme eines Automobilzulieferers in der Nähe von Neapel mussten wir feststellen, dass Italien seinem Ruf ab und zu doch gerecht wird. Denn den dazugehörigen Aluminiumschmelzbetrieb gab es nur auf dem Papier. Der Verkäufer fühlte sich schuldig genug, uns einen lokalen Unternehmer als Käufer zu vermitteln. Dieser bot uns seine Hilfe an, wenn wir einmal in einer Zwangslage sein sollten… Ein Angebot, auf das wir bis heute nicht zurückgekommen sind.


Der Drang, einen Gefallen zu erwidern, ist in uns genetisch verankert. Nur so konnten wir in der Vergangenheit in der Gruppe überleben. Auch andere Verhaltensweisen sind in uns fest einprogrammiert: Haben wir uns einmal öffentlich zu etwas verpflichtet, fällt es sehr schwer, uns wieder davon zu lösen. Selbst wenn sich die Information im Nachhinein als falsch herausstellt, auf der unsere Entscheidung beruhte. So schreiben wir Fehler nicht ab, sondern suchen nach einer Rechtfertigung. Unsere Sucht nach Konsistenz führt dazu, dass wir unsere Fehler perpetuieren.

Auch achten wir immer darauf, was andere denken und orientieren uns an der Mehrheitsmeinung. Ein bekannter Markenname signalisiert Vertrauen und stützt unsere Kaufentscheidung. Aktien eines bekannten Markenunternehmens werden immer teurer gehandelt als eine No-Name Firma mit gleichen oder sogar besseren Kennzahlen. Wir vertrauen gerne jemandem, der uns sympathisch erscheint und gute Umgangsformen hat. So saßen wir beim zweiten Unternehmenskauf einem schwäbischen Unternehmer auf, der bei einem gemeinsamen Abendessen mit seiner Arztgattin so vertrauenserweckend wirkte, dass jeder Zweifel an der Richtigkeit der Bilanz ausgeräumt war. Wie wir uns überhaupt gerne einer vermeintlichen Autorität wie einem Geschäftsführer oder Wirtschaftsprüfer unterwerfen. Auch dieses Verhalten ist fest in uns verankert. 

Neulich kaufte unser Sohn einen teuren Pullover im Internet und bezahlte mit unserer Kreditkarte. Er hatte versucht, uns zu fragen, aber das Sonderangebot war nur für eine Stunde gültig. Auch wir versehen unsere Kaufangebote immer mit einer Deadline, um ein Gefühl der Knappheit zu erzeugen. Zwar gib es objektiv eigentlich keinen Grund dazu, aber es erhöht den Handlungsdruck und verbessert gleichzeitig den Wert des Angebots.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem sei der Psychologieklassiker von Caldini "The Power of Persuasion" sehr empfohlen.

Dienstag, 13. November 2018

Zum Betrug gehören immer mindestens zwei...


Plötzlich hatte ich im Gespräch das Gefühl, dass hier grundsätzlich irgend etwas nicht stimmte. Der Gewinn des letzten Jahres und die gute Vorschau passten einfach nicht zu dem zunehmenden Kapitalbedarf. Auch schien der Finanzchef die Fragen nicht beantworten zu können. Wir entschlossen uns zu einer Kaffeepause und danach hatte ich meine Vorahnung wieder vergessen...Bei der Swisstex verloren wir in der Folge gut 4 Mio. Euro. Der Bilanzgewinn von EUR 3 Mio. (immerhin von PwC geprüft) verwandelte sich im nächsten Jahr in einen Verlust von EUR 20 Mio. und die Firma war pleite. Wir sind schon einige Male betrogen worden. Meistens waren eine Trägheit im Denken, gepaart mit einer gewissen Verliebtheit in den sonnigen Ausblick der Grund. Immer kritisch zu bleiben, ist anstrengend. Auch stört das den glatten Ablauf der Dinge. Und die Beantwortung der Frage, was könnte gerade hier schief laufen, ist mit einiger Arbeit verbunden.

So waren wir meistens selbst mit daran schuld, wenn wir betrogen worden sind. Häufig gibt es auch Helfer, die in ihrer Beflissenheit zumindest fahrlässig zum Erfolg des Betruges beitragen. Dazu gehörte zum Beispiel ein Wirtschaftsprüfer (ein Anderer der Big 4), der die erforderliche Rückstellung für Qualitätsmängel einfach in der nicht operativ tätigen Holding buchte und sich mit einem Sideletter an die Geschäftsleitung von der Verantwortung freistellte wie es uns bei der Übernahme von Paulmann Crone passierte. Wir verloren in der Folge gut EUR 10 Mio., weil wir die Richtigkeit der Bilanz der Verkäuferin  (als Käufer, das muss man erstmal hinkriegen) garantierten...
      
Sehr schön lässt sich das in dem Buch "Bad Blood: Secrets and Lies in Silicon Valley"von John Carreyrou nachverfolgen, das sich in weiten Teilen wie ein Thriller liest. Jeder verlässt sich bei der Prüfung auf den Anderen und viele liessen sich durch Testimonials (zum Beispiel honoriger, aber nicht sachkundiger Politiker) blenden. Geschickt wurde ein Netz der Täuschung aufgebaut und Kritiker wurden mit Vertraulichkeitserklärungen und Klagedrohungen kalt gestellt. An den Erfolg wollten alle glauben. Wichtigste Helfer  waren sicherlich die Gier und die Angst, nichts vom Kuchen abzubekommen und andere reich werden zu sehen. Es lohnt sich, das Erkennen von Lügen und Hochstaplern zu trainieren. "If it is too good to be true, it usually isn't!" Sehr empfehlenswert dazu "Spy the Lie" von Philip  Houston und Michael Floyd

Montag, 29. Oktober 2018

Deine Fragen bestimmen Dein Leben...

Ich frage mich oft, macht mir das Spaß, was ich gerade tue. Wie fühle ich mich in diesem  Augenblick?  Fragen sind ein Suchscheinwerfer, der unser Dasein lenkt. Wir sollten dies gezielt einsetzen.  Das gilt im Gespräch mit anderen, aber noch wichtiger und öfter im Steuern des eigenen Denkens. Ich nehme mir im Laufe des Tages hin und wieder einen Moment Auszeit, um in mich hineinzuhorchen. Trägt das, was ich gerade tue, zu meinem Glück bei oder ist es zumindest meiner Unabhängigkeit und hoffentlich zukünftigem Glück förderlich? Die richtigen Fragen können helfen, die Freude am Leben zu erhöhen.

Ich habe die Erfahrung gemacht, dass Fragen die Güte unserer Beziehungen steigern können und damit positiv gestellt werden sollten. Also nicht, was mache ich falsch, sondern was könnte ich besser machen?  Jede Frage sollte einen Mehrwert bringen, entweder anderen oder sich selbst helfen oder einem Erkenntnisgewinn dienen. Auch sollte man sich nach der Befragung besser fühlen als vorher, statt das eigene gefühlte Elend zu verbreiten. Dazu gehört meines Erachtens  auch, dass man unangenehme Dinge genau so freundlich anspricht, wie man sich zum Beispiel mit Familienmitgliedern über den Alltag austauscht. Veränderungen finden ohnehin nur dann statt, wenn ein Gegenüber das Gefühl hat, zwanglos  und von selbst auf die Idee gekommen zu sein. Unsere Fragen können als Geburtshelfer dieses Prozesses dienen.

Fragen zum eigenen Glück sind wichtig.  So kann es schon helfen, das Handy aus der Hand zu legen und einfach einmal in den Himmel zu blicken. Dabei wird man erstaunt feststellen, dass man sich gleich viel besser fühlt. Auch die Frage, wie wird sich mein Körper anfühlen, wenn ich jetzt Sport treibe oder etwas Bestimmtes esse, hilft bei der positiven Lenkung des eigenen Lebens.

Ich bin überzeugt, dass Fragen helfen, sich besser verstanden zu fühlen. Bei jedem Gespräch kann man etwas dazu lernen, und man sollte versuchen, ein Thema zu finden, bei dem der Gegenüber möglichst sachkundig ist.



Montag, 8. Oktober 2018

Droht die Wiederholung der großen Finanzkrise 2008?


Vor 10 Jahren nach der Lehmann- Pleite fuhren plötzlich deutlich weniger Lastwagen auf den Autobahnen und die Unternehmen der BAVARIA Gruppe machten im vierten Quartal 2018 30% weniger Umsatz als davor. Was ist damals passiert, droht heute das Gleiche wieder?

Da sich in der Wirtschaft viele Prozesse wechselseitig beeinflussen, gibt es kein Gleichgewicht im eigentlichen Sinne. Alle volkswirtschaftlichen Gleichungen, die man im Grundstudium der BWL lernt, kann man deshalb getrost vergessen. Unser Verhalten steuert sich nicht aus der Kenntnis von Tatsachen, sondern beruht auf Vermutungen. Was uns über viele Generationen hinweg das Überleben sicherte, wie zum Beispiel der Drang, Verluste unbedingt zu vermeiden, führt heute dazu, dass wir zu wenig Gewinnchancen wahrnehmen, indem wir zum Beispiel trotz durchschnittlicher Renditen von 7-8% Aktien als Anlageform als zu riskant erachten. 

Die vorhandene Geldmenge der Volkswirtschaft wird im Wesentlichen durch den Prozess der Kreditvergabe der Banken bestimmt. Kredite werden in der Regel nur gegen ausreichende Sicherheiten gewährt, die von einer Bewertung abhängen - zum Beispiel einer Immobilie. Die Bewertung ist wiederum von der Nachfrage nach Sachwerten und der Höhe der Kreditvergaben abhängig. Was George Soros "Reflexivität"" nennt. Im Microsoft Excel heißt dies schlicht "Bezugsfehler". Also gibt es Übertreibungen in beide Richtungen - wenn die Teilnehmer der Wirtschaft zu optimistisch sind, gibt es eine "Kreditblase" - sind sie zu pessimistisch, gibt es eine "Rezession".

In der Regel versuchen die Zentralbanken, die Höhe der Kreditvergabe über den kurzfristigen Dispozins zu steuern, mit dem sich die Banken bei der Zentralbank refinanzieren oder mit dem sie ihre Liquidität parken. Oder die Geldmenge wird direkt durch Käufe oder Verkäufe von festverzinslichen Wertpapieren (Bonds) gesteuert. So haben die Zentralbanken während der jetzt auslaufenden QE Phase die Geldmenge durch den Kauf von Staatsanleihen erhöht. Allerdings ist der Zusammenhang zwischen der Geldmenge, der Kreditvergabe und der volkswirtschaftlichen Nachfrage und damit der Wirtschaftsleistung nur ein indirekter: Geld kann unproduktiv auf Festgeldkonten geparkt oder in Aktien oder andere Sachwerte investiert werden, ohne damit die Wirtschaftsleistung zu erhöhen. Damit die Wirtschaftsleistung angekurbelt wird, müssen Investitionen in zusätzliches Personal oder in Produktivvermögen erfolgen. Dafür muss Vertrauen in die Nachhaltigkeit der Nachfrage und die Sicherheit der Zahlungen herrschen. Auch der LKW mit neuen Waren wird nur dann losgeschickt, wenn die Zahlung gesichert erscheint.

In der Vergangenheit ließen sich ein Vertrauensverlust und die daraus resultierende Abschwächung der Nachfrage durch die Erhöhung der Geldmenge und die Senkung der Zinsen wieder ausgleichen. Drohten nach ein paar Jahren der Expansion die Überhitzung der Nachfrage und damit die Inflation, konnte man durch Zinserhöhungen die Nachfrage wieder reduzieren. Im Laufe der Zeit erhöhen sich jedoch die Schulden der Volkswirtschaften dabei beständig. So liegt die Neuverschuldung der wichtigsten Industrieländer bei durchschnittlich 2-3% p.a. Die Verschuldungsraten der entwickelten Volkswirtschaften liegen mittlerweile bei 250-400% der Wirtschaftsleistung ("GDP"). Das kann nur funktionieren, solange die Zinsen auf historisch niedrigstem Niveau sind. Selbst bei Zinsen von nur 1% werden 3-4% der Wirtschaftsleistung für Zinszahlungen benötigt. Rückzahlungen sind damit eigentlich ausgeschlossen und alte Kredite werden durch immer neue Kredite abgelöst.  Alle paar Jahrzehnte muss es also eine Phase der Schuldenrückführung geben. Eine solche Phase hatten wir nach 2008. Zwar wurden private Schulden nur durch zusätzliche Staatsschulden abgelöst. Staatliche Ausgaben (zum Beispiel "Abwrackprämien") dienten zu Beginn der Krise dazu, die fehlende private Nachfrage auszugleichen. Negativzinsen halfen dabei, einen Teil der Altschulden zu reduzieren. Leider steigt die wirtschaftliche Gesamtverschuldung bei den wichtigsten Industrienationen mittlerweile wieder an oder wuchs beständig weiter (wie in China).

Also wird es Zeit für eine neue Reduzierung der Schulden. Ein drastischer Schuldenschnitt erfolgte in der Vergangenheit immer nach einer Krise, die zur Bereinigung der Schuldenexzesse diente. Erst in einer Rezession haben die Regierungen und die Staatsbanken die nötige Autorität, nachhaltig zu reagieren. Auch neigen alle dazu, in den guten Zeiten Regularien abzubauen. So wurden vor der Krise - wie auch jetzt wieder - die Zahl der erlaubten Bankgeschäfte und die Höhe der Sicherheiten bei gleichzeitig steigenden Bewertungen reduziert.  Zum Beispiel hatte die Deutsche Bank in den  3 Jahren vor 2008 die Bilanzsumme auf 2,2 Billionen € mehr als verdoppelt und das Eigenkapital auf unter 1,5% reduziert. Das erklärte Renditeziel unter Ackermann lautete 20% - eine solche Rendite lässt sich aber nur in Märkten ohne Wettbewerb oder hilfsweise ohne Eigenkapital einfahren. Bei anderen europäischen Großbanken lief es ähnlich ab. Die EZB hat nur zugeschaut. 

Die Krise in Europa hat eigentlich nie ganz aufgehört, da im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten die Großbanken nicht rekapitalisiert worden sind. So beträgt heute das Eigenkapital der Deutschen Bank nur 4,5% bei einer gleichzeitigen Reduzierung der Bilanzsumme auf 1,4 Billionen €. Also ist das Neugeschäft massiv zurückgefahren worden, dies zu Lasten der volkswirtschaftlichen Gesamtnachfrage. Politisch ist eine Rekapitalisierung der Banken nur schwer durchsetzbar, zu laut ist der Aufschrei der Wählerschaft! Also kaufen die Banken italienische Staatsanleihen mit 3% Rendite und leihen sich für -0,4% das Geld bei der EZB, sodass der Aufbau von Eigenkapital nur sehr langsam voranschreitet. Die US Banken wurden 2009 dagegen wieder rekapitalisiert u. a. durch die TARP Warrants; so können sie mit 12-13% Eigenkapital wieder durch Kreditvergaben expandieren. In Europa mangelt es aber nach wie vor an Krediten für Unternehmen. 

Was Ray Dalio "Beautiful Deleveraging" nennt, findet typischerweise immer erst nach ein paar Jahren der Krise bzw. des Wirtschaftsrückgangs statt. Nämlich dann, wenn feststeht, dass die klassischen Mittel der Zinssenkung nicht mehr funktionieren, weil kein Vertrauen mehr in die Werthaltigkeit der Sicherheiten und die Dauerhaftigkeit der Nachfrage besteht. Aktuell steckt zum Beispiel die Türkei in einer solchen Krise: in den Boomjahren hat sich das Land  aufgrund des Leistungsbilanzdefizits (Importe übersteigen Exporte) mit Dollars stark verschuldet. Ausländer haben ihr Geld gerne in das boomende Land investiert. Der starke Anstieg des Dollars und die irrationale Wirtschaftspolitik bei gleichzeitig stark gestiegenen Auslandsschulden führten in die Vertrauenskrise. Kapitalflucht und Verfall der Lira waren die Folge. Die Zentralbank reagierte erst spät mit Zinserhöhungen. Der kurzfristige Zins liegt jetzt bei 25%. Die Wirtschaft wuchs im letzten Quartal noch, da sich die Zinserhöhungen erst mit einiger Verspätung auswirken - die Schuldzinsen werden bei den privaten Krediten erst nach einem Quartal angepasst. Der Aktienmarkt ist seit einem Jahr bereits um 50% zurückgegangen.

Es ist wahrscheinlich, dass die Türkische Wirtschaft zunächst einmal schrumpft und damit die Schuldenlast im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt aufgrund der verringerten Wirtschaftsleistung erst einmal ansteigt. Bevor es wieder besser geht, muss es erst schlimmer werden. Erst wenn die Importquote gefallen ist und die Regierung mit fiskalpolitischen Maßnahmen die Nachfrage wieder ankurbelt, wird die Wirtschaft wieder wachsen. Diese Ausgaben werden typischerweise durch Gelddrucken finanziert. Dies kann allerdings erst dann geschehen, wenn die Inflationserwartungen wieder gefallen sind nach einigen Jahren der Rezession. Im Augenblick beträgt die Inflationsrate aufgrund des noch bestehenden Nachfrageüberhangs 25%. Eine Erhöhung der Geldmenge jetzt kurbelt nur die Inflation an, da die Inflationserwartungen nur weiter steigen und die Nachfrage ohnehin noch zu stark ist. Die Schuldenlast reduziert sich erst dann, wenn das Wirtschaftswachstum wieder höher ist als der nominale Zinssatz. Der Zeitpunkt, wann man wieder türkische Aktien kaufen kann, ist damit  noch ein paar Jahre entfernt.    

Droht in Westeuropa und in den USA demnächst ein ähnliches Szenario? Das hängt vom Vertrauen der Wirtschaft und vom Vertrauen in die Politik ab, wie das Beispiel Italien zeigt. Die neue populistische Regierung will durch fiskalpolitische Maßnahmen die Nachfrage ankurbeln, um die hohe Arbeitslosenquote endlich zu reduzieren. Allerdings sind bereits die Zinsen der italienischen Staatsanleihen gestiegen aufgrund der Angst der Anleger. Die erhöhten Zinszahlungen werden wohl Ausgabenkürzungen an anderer Stelle erzwingen, sodass der Saldo der Nachfrageankurbelung sich auf null belaufen dürfte.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem seien die Bücher von  Ray Dalio “ A Template For Understanding Big Debt Crisis und "Crashed - How a decade of Financial Crises Changed the World“ von Adam Toze empfohlen.

Japanische Aktien: zu günstig um wahr zu sein?

Bisher ist unsere Japan Wette nicht aufgegangen: im Saldo sind unsere Aktien seit Ende 2017 genauso wie der Nikkei und der DAX um ca. 6% g...