Freitag, 29. Juli 2022

Wie investiere ich am besten in Rohstoffe - Rohstoffproduzent, ETF oder Royalty Firma?

Überzeugend eigentümergeführte Unternehmen sind im Rohstoffbereich eher die Ausnahme. Abgesehen von der gerade übernommenen Lundin Energy gefällt uns keine der Firmen besonders. Zu oft in der Vergangenheit ist Kapital vernichtet worden, durch zu teure Übernahmen, Hedging-Geschäfte, wenn der Ölpreis am niedrigsten ist oder überzogene Investitionen. Wir halten den Rohstoffsektor für attraktiv und möchten trotzdem mehr investieren. Nur wie?

Wir probieren derzeit alles! So kauften wir einige ETFs, z. B. SPDR S&P Oil&Gas Expl&Prod (XOM)  mit 0,35 % Gebühren und 1,6 % Dividendenrendite. Während die großen Produzenten im Schnitt derzeit eine Rente von 10 % auf den freien Cash Flow aufweisen, sind es bei den kleineren Produzenten 20 %. Wichtig ist, dass das Geld in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen an die Aktionäre fließt und nicht in spekulative Projekte versenkt wird! Neben Total kauften wir zum Beispiel BAYTEX, Sandridge oder Ovintiv als US-Gasproduzenten. Leider sind Produzenten kein perfekter Schutz vor der Inflation.  Da die Rohmarge bei Sandridge oder BAYTEX 70 % beträgt, sind immerhin 30 % der Kosten von der steigenden Inflation betroffen (z.B. Löhne oder Bohrmaterial).  Bei Total beträgt die Rohstoffmarge nur 35 %, sodass der Aktienkauf nur begrenzt vor Inflation schützt. Von der Preissteigerung sind auch die Investitionen betroffen, die in der Regel 10 % und mehr vom Umsatz ausmachen.

Royalty Firmen sind deutlich teurer bewertet, dafür sind bereits erworbene Beteiligungen an Ölerlösen nicht von der Inflation betroffen. Die Kosten der Förderung trägt nach dem Initialinvest der Produzent. Noch besser ist die Situation bei Texas Pacific Land Trust, die mit ihren Landrechten fast zu 100 % von der Ölförderung profitieren (die Rohmarge beträgt 97 %). Da die Produktion im Permian Basin derzeit boomt, muss das Unternehmen nicht in neue Rechte investieren, um zu wachsen. Kein Wunder, dass die Gesellschaft mit einem KGV von 44 bewertet ist. Verglichen mit ETF's ist die Dividendenrendite mit 0,7 % aus unserer Sicht aber zu mager. 

Porsche - ein "Steal"?

Volkswagens Marktkapitalisierung beträgt EUR 83 Mrd., was einem KGV von weniger als 4 entspricht. Die Dividendenrendite beträgt 5,6 %. Knapp 1/3 der Aktien gehören Porsche AG, die mit EUR 21,5 MRD Marktkapitalisierung mit einem zusätzlichen Discount von 17 % auf den rechnerischen Anteil von EUR 25,8 MRD notieren. 

Die Marktkapitalisierung des ähnlich großen Automobilhersteller Toyota beträgt mit EUR 216 Mrd. das 2,6-fache von Volkswagen. Um die Firmen vergleichbar zu machen, sollte man die Nettoverschuldung mit berücksichtigen. Volkswagen ist mit EUR 211 Mrd. verschuldet, um den Ratenkauf der Autos zu refinanzieren. Unterstellt man eine Eigenkapitalquote von 15 % für die Ratenfinanzierung, dann entfallen die Schulden ausschließlich auf das EUR 257 Mrd. Finanzierungsgeschäft.   Neben den EUR 7 Mrd. Cashreserve im Finanzierungsgeschäft, weist die VW Bilanz eine Kasse von EUR 48 Mrd. auf. Zieht man die Pensionsverbindlichkeiten von EUR 35 Mrd. ab, dann verbleibt eine Nettokasse von EUR 20 Mrd., sodass sich der KGV auf unter 3  reduziert. Bei Toyota beträgt die Nettokasse EUR 27 Mrd. unter Berücksichtigung von EUR 7,5 Mrd. Pensionsrückstellungen und EUR 232 Mrd. Ratengeschäft. Der KGV von Toyota beträgt statt 10,4 somit 9. Damit ist Toyota dreimal so teuer wie VW. 

Der Wert von Volkswagen könnte drastisch steigen, wenn das Porsche Geschäft wie geplant im Herbst an die Börse gebracht wird. Der operative Gewinn von Porsche betrug im ersten Quartal EUR 1,5 Mrd. Porsche verdient viermal so viel wie die mit EUR 37 Mrd. bewertete Ferrari AG. Mit 25 % EBIT Marge ist Ferrari sicherlich mehr Wert als Porsche mit 15 % EBIT Marge. Setzt man einen Fair Value von Porsche mit 10x EBIT an, kommt man auf EUR 60 Mrd. Marktkapitalisierung (Ferrari ist mit dem 35-fachen bewertet). Das Restgeschäft von VW ist so nur mit EUR 23 Mrd. bewertet, Toyota hat eine 10 Mal höhere Bewertung! Natürlich ist ein Wertabschlag für Volkswagen nötig, da die Gesellschaft aufgrund der 20 % Sperrminorität des Landes Niedersachsen eher wie ein Staatsunternehmen geführt wird. Das Unternehmen hat zu viel Beschäftige und die Produktivität ist ohne das Porsche Geschäft um ein Drittel niedriger als die Toyotas. Und die Gewinne werden durch steigende Materialien und Löhne bei gleichzeitig zurückgehendem Absatz stärker unter Druck kommen, sodass eine "all-in" Wette wohl zu riskant ist. 

Mittwoch, 29. Juni 2022

Inflation und Schulden - droht Stagflation?

Die amerikanische und Europäische Zentralbank haben nach Jahren wieder die Zinsen erhöht, um die Inflationsrate von rund 8 % zu bekämpfen. Die FED und die EZB drohen mit weiteren Zinssteigerungen, um Preis- und Lohnsteigerungen abzuwehren. Lässt sich so die Inflation bekämpfen? Droht eine Rezession oder die Stagflation, d.h. Inflation ohne Wirtschaftswachstum?

 

Zu viel Schulden

Weltweit betragen die Schulden heute 370 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung ("BSP"). Staatsschulden machen rund ein Drittel des Betrages aus, während der Rest private Schulden ist. Im Euroraum beträgt die Verschuldung das Dreifache der Gesamtleistung, während die staatliche Verschuldung dem BSP entspricht. Das Beispiel Italien zeigt, warum drastische Zinserhöhungen (derzeit 0-2 % je nach Industriestaat) auf mehr als 8 % (die Höhe der Inflationsrate in den Industrienationen) zur wirksamen Bekämpfung der Inflation ausgeschlossen sind.  In Italien betragen die Staatsschulden 150 % der Gesamtleistung und der italienische Staat zahlt EUR 84 Mrd. Zinsen. Obwohl die Zinsrate nur durchschnittlich bei 2 % liegt, werden 10 % der Staatseinnahmen (mehr als das Dreifache der Militärausgaben) und 3,5 % der italienischen Gesamtleistung für Zinsen ausgegeben. Auch wenn die meisten Industriestaaten weniger für Zinsen zahlen, würde die notwendige Vervierfachung des Zinses viele Schuldner in die Pleite treiben und die Weltwirtschaft fast zum Stillstand bringen.

 

Rohstoffe sind knapp und es wurde zu wenig investiert

Das Angebot an Öl und Rohstoffen ist beschränkt und kurzfristig lassen sich Fördervolumen nicht steigern, um auf die gestiegene Nachfrage nach dem Wegfall der Covidbeschränkungen zu reagieren. Also steigen die Preise. Der Krieg in der Ukraine und der teilweise Boykott der russischen Lieferungen erschweren die Lage. Die Erschließung neuer Vorkommen dauert lange (Kupfer zum Beispiel 10 Jahre und mehr) und jahrelang ist zu wenig investiert worden; neu erschlossene Vorkommen gleichen nur den Wegfall alter aus. Die Investitionen der letzten 5 Jahre betrugen nur halb so viel wie davor. Da Wirtschaftswachstum trotz aller Effizienzsteigerungen immer zu einem Mehrverbrauch an Energie und Rohstoffen führt, lassen sich weitere Preissteigerungen durch Zinserhöhungen allein nicht abwenden. Erst recht nicht, da die geplante Energiewende den Bedarf an Rohstoffen aller Art drastisch steigen lässt.

 

Rezession unvermeidlich

So bleibt zur Dämpfung der Preissteigerung nur die Reduzierung der Nachfrage. Was nichts anderes als eine Rezession ist. Hinter einem "Softlanding" steckt die Erwartung, dass es reicht, einmal "Buh" zu sagen (durch Drohung weiterer Zinssteigerungen), um ein Aufdrehen der Preisspirale noch abzuwenden. Wie wahrscheinlich ist es, dass das funktioniert, ohne durch weitere Zinssteigerungen die Nachfrage nachhaltig zu reduzieren?

 

Zu viel Schulden: ein Problem?

Die Summe aller Schulden einer Volkswirtschaft ist, mit Ausnahme (meistens) geringfügiger Auslandsschulden, immer Null, da Schulden immer jemanden gehören. Warum ist die Höhe der Verschuldung trotzdem ein Problem?

 

1. Eingeschränkte Handlungsfähigkeit der Zentralbanken

Immer wenn in der Vergangenheit Inflation drohte, reagierten die Notenbanken mit (teilweise drastischen) Zinserhöhungen, um die Nachfrage zu reduzieren und die Erwartung weiterer steigender Preise zu dämpfen. Die dann eintretende Rezession wurde mit sinkenden Zinsen und steigenden Staatsausgaben bekämpft. Das Zinsniveau fiel im Laufe der Jahre mehr und mehr; zum Beispiel, um den Rückgang der Nachfrage während der großen Finanzkrise 2008 auszugleichen. Gleichzeitig stieg die Verschuldung, da die Wirtschaft langsamer wuchs als die Neuverschuldung. Seit 2000 hat sich das Gesamtniveau aller Schulden verdoppelt - es lag davor bei unter 200 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung. Der Wirtschaftsboom nach dem Zweiten Weltkrieg erlaubten ein Herauswachsen aus den Kriegsschulden (Schulden werden fast nie zurückgezahlt). Seit den 70'er Jahren sind die Wachstumsraten stark gefallen, sodass sich die Schulden seitdem vermehrten.

 

2. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren zu wenig

Das Hauptproblem der vielen Schulden ist die Reduzierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Das Wachstum einer Volkswirtschaft ist nur mit einer Steigerung der Nachfrage möglich. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren nicht, sondern verleihen lieber ihr Geld. So wie wir: trotz unseres Vermögens geben wir kein Geld aus (unsere Ausgabenquote liegt bei unter 1 %), sondern legen das Geld lieber an. Die Schuldner (Privathaushalte, Staaten) verlieren mit steigender Verschuldung die Bonität, statt den Konsum mit immer mehr Schulden zu finanzieren, müssen sie jetzt den Konsum einschränken. Ein Rückgang der Nachfrage und eine Rezession sind die Folge. Beispiele sind die große Finanzkrise, ausgelöst durch Rückforderungen von Immobilienkrediten oder die Griechenlandkrise. Ohne einen Garanten (wie FED oder EZB), der die Schulden verbürgt oder mehr Geld schafft (Geld ist nichts anderes als Kredit), verlieren immer mehr Gläubiger die Bonität und es kommt es zu einem schweren Nachfrageeinbruch (Depression). 

 

Wege aus der Schuldenkrise

 

Schuldenerlass wie im alten Rom?

Im alten Rom soll es alle sieben Jahre einen Erlass aller Schulden gegeben haben. Da jeder Erlass immer ein Verteilungskampf bedeutet, ist er de facto politisch nicht durchsetzbar. Dies zeigt das Beispiel Griechenlands, wo die Schulden nach langem Streit nur gestundet wurden. Neue Schulden zur Bezahlung der Zinsen haben die Staatsverschuldung der Griechen in der Zwischenzeit weiterwachsen lassen. Der einzige, politisch durchsetzbare Weg aus der Schuldenkrise ist die Inflation. Bei starkem Nominalwachstum der Wirtschaft sinkt - im Verhältnis - die Schuldenlast. Die augenblickliche Inflation ist also gewollt von den Notenbanken.

 

Inflation außer Kontrolle?

Die Inflation darf nur nicht außer Kontrolle geraten. Zuerst leidet der Wechselkurs: Anleger gehen ins Ausland, um dem Wertverfall zu begegnen, wenn die Zinsen niedriger sind als die Inflationsrate. Ein Beispiel ist Japan: Die japanische Zentralbank hat die Zinsen nicht erhöht, da der Schuldenstand noch höher ist als bei uns. Die Staatsschulden betragen 260 % der Wirtschaftsleistung und mit den privaten Schulden von 240 % beträgt die gesamte Schuldenlast 500 % der Wirtschaftsleistung! So ist der Yen seit Jahresbeginn um mehr als 15 % gefallen. Letztendlich müssen Kapitalkontrollen eingeführt werden, wie nach dem Krieg, wenn die Flucht der Gelder ins Ausland zu groß wird. Den Zentralbanken hilft im Augenblick, dass mit Ausnahme von Indien und Russland nur wenige Länder nicht stark verschuldet sind. 


Stagflation, das wahrscheinlichste Szenario

Da die Zinsen nicht ausreichend steigen können und die hohen Schulden bleiben, werden uns Inflation und geringes Wirtschaftswachstum wohl die nächsten Jahre begleiten. Die Runde der Zinserhöhungen wird jedenfalls bei den ersten Anzeichen einer Rezession stoppen.


Gefahr von Betriebsunfällen ist groß

Die Gefahr ist groß, dass die Zentralbanken Fehler machen und die Zinsen zu stark erhöhen oder zu schnell die Zinsbremse wieder loslassen. Als Folge wird die Glaubwürdigkeit weiter fallen und die Anleihen- und Aktienmärkte werden stärker schwanken, mit negativen Wirkungen für die reale Wirtschaft. Eine Gefahr ist auch der zunehmende Protektionismus. So wie einige Länder jetzt versuchen durch Exportverbote für bestimmte Nahrungsmittel die Preise niedrig zu halten. Mit dem Ergebnis, dass die Preise am Weltmarkt weiter steigen.


Euroraum besonders im Risiko

Seit der Einführung des Euros sind alle Schulden der Euroländer Auslandsschulden und können nicht mehr durch ein Aufdrehen der nationalen Notenpresse bedient werden. Das Beispiel Italien zeigt, wie fragil die Lage ist: Die Zinsen dort sind bereits von 2 % auf 4 % gestiegen. Ein weiteres Auseinanderlaufen der Schere mit Ländern wie Deutschland droht. Die EZB kauft bereits 25 % aller italienischen Anleihen und schrittweise werden die Schulden in Europa sozialisiert werden (wie mit dem EUR 750 Mio. Eurobond), um ein Auseinanderbrechen des Euros zu verhindern.

 

Was tun als Anleger?

Rohstoffe und Gold sind mögliche Anlagealternativen und bieten bei Inflation den besten Werterhalt. So einfach ist allerdings nicht. Solange die Zinserhöhungen noch stattfinden, sind die Goldpreise unter Druck. Rohstoffwerte leiden im Augenblick unter der drohenden Rezession.






Freitag, 3. Juni 2022

18 Jahre BAVARIA Industries, eine halbe Milliarde mehr und was gelernt?

Fehlstart

Bevor ich BAVARIA gründete, versuchte ich lange erfolglos von zu Hause eine eigene Firma zu kaufen. Was war schiefgelaufen und hat später funktioniert? Ich wollte mit dem Geld anderer eine profitable Firma kaufen. Jedes Mal sah ich nur Risiken. Gespräche führte ich viele. Wenn man sich als Investor und nicht als Berater vorstellt, war die Kontaktanbahnung nicht schwierig. Unternehmer müssen jeden Tag das gleiche Produkt verkaufen und sehnen sich nach Abwechselung. Sich wirklich zum Verkauf durchzuringen, kann Jahre dauern... Die Zeit verstrich, während ich eine Firma nach der anderen besuchte. Und schließlich zwei Jahre damit zubrachte, keine Firma zu kaufen. 


Anfangen

Ob Zentralbankchefin oder Kanzler, niemand weiß, wie es wirklich geht. Wir alle sind nur Anfänger. Also einfach probieren... Zum Beispiel der Kauf von Firmen, am besten für einen Euro. Es hilft, wenn man keine Alternative hat. Wie in meinem Fall: nach acht Jobwechseln, meistens nicht ganz freiwillig, gab es zum Schluss nur noch das Angebot als Head Hunter zu arbeiten. Wenn Du nicht weißt, wie es geht, dann tue so, als ob Du es wüsstest... Regelmäßig über Fehler nachzudenken, hilft besser zu werden. Wissenslücken kann man durch Lesen, YouTube oder Nachfragen schließen.


Abkupfern

Nachdem ich vier Monate bei einem Serieneinkäufer in die Lehre gegangen war (Bewerbungen bei uns willkommen!), formulierte ich ein neues Ziel. Statt eine Firma zu kaufen, möglichst viele im Jahr! Es wurden 10 in den ersten drei Jahren. Statt Geld zu zahlen, versuchen eine Mitgift zu verhandeln!  Kaufverträge und Due Diligence ("DD") selber machten, um Fixkosten gering zu halten. Diese diente dazu, die Glaubwürdigkeit zu unterstreichen, statt wirkliche Mängel aufzudecken. Was keine Rolle spielte, da die Unternehmen meistens im freien Fall waren. Ohne eigene Mittel nahmen wir einfach das Wort Industriekapital in den Namen auf. 


Warum Konzernabspaltungen?

Konzernabspaltungen lassen sich über eine Googlesuche einfach finden und der Verkaufsdruck ist nach der Pressemitteilung besonders hoch. Die Schließung des Werkes ist teuer und sorgt für schlechte Presse.  Aus der Verlustfinanzierung kommen die Konzerne nur durch einen Verkauf heraus. Die Holding schließt zur Optimierung der Steuer und Finanzierung mit den Töchtern Gewinnabführungsverträge ab, die nach einer Kündigung lange Nachwirkungsfristen haben. Eigentümer von Firmen neigen dagegen eher zu Mauscheleien und Betrug, um die drohende Insolvenz abzuwehren. Und Insolvenzverwalter behalten im Rahmen des Assetverkaufes die Kasse und alle Forderungen und Verbindlichkeiten. Nach der Übernahme müssen der Aufbau und unterjährige Schwankungen durch Eigenkapital finanziert werden (also kein 1 Eurodeal). 


Was lief schief beim ersten Unternehmenskauf?

Wir hatten einen Zuschuss von EUR 1,6 Mio. verhandelt. Erst nach dem Kauf realisierten wir, dass Eigenkapital zum Ausgleich monatlicher Verluste nötig war. Um der Anmeldepflicht zu entgehen, blieb nur das Nachverhandeln mit der Verkäuferin. Es gibt Käufer, die das nach jedem Deal machen... Der erforderliche Belegschaftsabbau um 2/3 wurden dann von der Verkäuferin bezahlt. Leider führte das Abfindungsangebot an die Belegschaft dazu, dass das ganze Vertriebsteam und der technische Leiter kündigten. Die Firma überlebte trotzdem noch fünf Jahre, allerdings nicht mit mir als Geschäftsführer...


Management ist nicht meine Stärke

Eine gute Geschäftsführerin erwartet nicht, dass das Beschlossene sofort umgesetzt wird. Sie wiederholt immer wieder das Gesagte. Lässt jeden Mitarbeiter eigene Ziele formulieren. Und fragt geduldig wieder und wieder nach, welche Hindernisse es noch bei der Umsetzung gibt. Mein Motto: "Hinschieten und weglopen" funktionierten hier nicht. 


Die ersten Einstellungen waren ein Desaster

Ein Unternehmensberater kann gut präsentieren und auf den Interviewer eingehen, ist aber meistens kein guter Manager. Ihm fehlt die Geduld und das Verständnis für Mitarbeiter. Mein Prozess war falsch: statt die Stationen des Lebenslaufes abzufragen, lernte ich die gleichen fünf Fragen zu stellen (um einen Benchmark zu haben): Wie haben sich die Ergebnisse entwickelt und warum? Was sagen mir die ehemaligen Kollegen und Chefs, wenn ich sie anrufe? Welche Fehler haben Sie gemacht? Ziel ist es, wirkliche Leistungen zu erkennen, wie gut die Kandidatin das eigene Tun reflektiert und dazulernt. Bei Referenzanrufen das Wichtigste zum Schluss: Benotung der Tätigkeit (mit Begründung) und die Frage, ob der Kandidat noch einmal eingestellt würde.


Wie verbessert man die Unternehmen?

Es gibt immer etwas zu verbessern…Nachhaltig in die Gewinnzone kamen wir nur bei einem Drittel der Übernahmen. Mit Branchen wie Dienstleistungen (die besten Mitarbeiter gehen zuerst), Handel (keine Ahnung wie man Skalenvorteile von Ikea, Zalando oder Amazon ausgleicht), Maschinenbau (muss von einem richtigen Unternehmer geführt werden) oder Prozesstechnik (unsere Firmen waren zu klein, unter investiert und deckten nicht die Fixkosten) hatten wir wenig Erfolg. Mit Glück investiert man schließlich in einer Branche, die sich im Aufwind befindet. Der Verkäufer trennt sich dabei ungern für einen Euro von Unternehmen mit gutem Geschäftsausblick. 


Lean Management hilft

Bei Serienfertigern lässt sich Lean Management am besten umsetzen. Der Fokus der Verkäufers auf eine hohe Auslastung der Maschinen führten zu großen Lagerbeständen und entsprechenden Abschreibungen. Die Lösung ist hier, nur zu produzieren, wenn ein Auftrag vorhanden ist. One Piece Flow (und nicht Fertigung in Batches) helfen beim Abbau der Lager und setzen Mittel frei, um Belegschaftsabbau und Investitionen zu finanzieren. Ein Eintreiben überfälliger Forderungen, die spätere Begleichung der Rechnungen (ohne Kreditversicherer zu verärgern) und ein Verkauf der Forderungen finanzierten die anfänglichen Verluste und Restrukturierungsmaßnahmen. Der Besuch von Unternehmen mit vorbildlichen Prozessen (organisiert vom Kaizen-Institut) halfen mir, ein Gefühl zu entwickeln, was geht und von einem guten Geschäftsführer zu erwarten ist.


Keine Garantien geben!

Im ersten Kaufvertragsentwurf des Konzerns haftet die BAVARIA als Konzernholding immer mit bei den Verpflichtungen, die die NewCo als Käuferin eingeht. Zur Beschränkung der Haftung hatten wir das Eigenkapital der  NewCo so niedrig wie möglich gewählt. Die Reaktion der Verkäuferin war also verständlich. Besonders beim Kauf von Anlagenbauern mit Bürgschaften für die Erfüllung der Aufträge war das Wegverhandeln der Garantien nicht einfach. Das Argument war dann immer: Wir verantworten das Neugeschäft, beim Altgeschäft weiß die Verkäuferin am besten, welche Verpflichtungen eingegangen wurden. Zweimal akzeptierten wir in unserem Drang noch schneller zu wachsen, Garantien der BAVARIA und beide Male ging es schief. Im Saldo kosteten uns die Insolvenzen eines Anlagenbauers und eines Automobilzulieferers rund EUR 14 Mio. Das Wissen um eine Garantie ändert das Verhalten der Beteiligten.  So kann ein Geschäftsführer bei schlechtem Ausblick trotz voller Kassen Insolvenz anmelden, um beispielsweise Zugeständnisse vom Gesellschafter zu erzwingen.  


Wohin mit dem Geld?

Kauft man genügend Firmen, zieht man irgendwann das große Los. Dann stellt sich die Frage, wohin mit dem Geld. Ein Erwerb in der Krise mit Geld funktioniert in der Regel nicht. Verzichte lassen sich schwer verhandeln und die Neigung wächst, gutes Geld schlechtem hinterherzuwerfen.  Externe Berater, die das Kleingedruckte in den Verträgen prüfen, kosten viel Geld. Uns fehlte das Know-how und der Wille dazu. Mehr Personal in der Holding hätten wir vorfinanziert müssen. Der Druck wäre gestiegen, trotz der Risiken, das Unternehmen doch zu kaufen. Ohne Ahnung zu haben von Immobilien oder Start-ups, blieb uns nur der Kauf von Aktien.


Mit Aktien Geld verdienen

Der Kauf von Aktien ist nichts anderes als der Erwerb eines Unternehmens. Mit dem Unterschied, dass jeder Augenblick einen anderen Wert genannt wird. Das Lesen von Aktionärsbriefen und Bücher von Value Investoren zeigten mir, dass die richtige Unternehmensbewertung eine Fiktion ist. Jeder Aktienkauf bleibt eine Wette. Also ausprobieren! Mit kleineren Wetten auf Makrothemen oder mit dem Shorten von Aktien (Tesla!) verloren wir Geld. Blieben also die "Compounder" - Wachstumswerte mit hoher Kaptalrendite. Microsoft mit einem KGV von 28 ist eine Wette wert. Ohne Wachstum beträgt die Rendite fast vier Prozent (mehr als die meisten Immobilien). Wächst das Unternehmen wie prognostiziert 8 %, verdoppelt sich die Rendite in 9 Jahren (72/8 = 9 gemäß der "Rule of 72"). Solche Unternehmen gibt es nur selten bei privaten Auktionen und wenn, dann sind sie aufgrund des Wettbewerbes in der Regel teurer!


Erfolg macht nicht glücklich

Verdient man mehr Geld als Andere, fühlt man sich überlegen. Das schafft Distanz zu den Mitmenschen. Glücklich ist nur, wer daran denkt, wie er anderen helfen kann. Für mich heißt das, mein Wissen weiterzugeben. Auch haben wir angefangen, das Geld zu spenden. Und unterstützen Stiftungen zur Förderung der Aus- und Weiterbildung in Afrika.


Gerne helfe ich Euch beim Kauf einer Firma oder beantworte Fragen: reimar.scholz@baikap.de.


Montag, 2. Mai 2022

2021 hatten wir über EUR 100 Mio. Wertzuwachs...

Im Jahr 2021 stieg unser Vermögen um 27 % auf EUR 490 Mio. und der Wert je Aktie erhöhte sich um 28 % auf EUR 103 (von EUR 81 je Aktie). Der DAX Aktienindex stieg im gleichen Zeitraum um 16 %. Im Jahr 2021 kauften wir für EUR 2,2 Mio. 31.562 eigene Aktien zurück. Ohne den Eigenbesitz reduzierte sich damit die Zahl der Aktien auf 4.758.327 Stück.

Seit unserem IPO im Januar 2006 haben wir damit unseren Wert je Aktie in 16 Jahren um 16,7 % p.a. gesteigert (von EUR 8,7), im gleichen Zeitraum stieg der DAX um 6,6 % p.a. 

Die größten Gewinner waren die russische Tinkoff Bank (+172 %) und unsere indischen Aktien (+95 %) - im Wesentlichen IT- und Finanzdienstleister (größte Positionen waren IIFL Finance mit EUR 18 Mio. und Birlasoft mit EUR 14 Mio.). Hauptverlierer waren Ryman Healthcare (-17 %), Gold (-2 %) und unsere japanischen Aktien (-2 %). Insgesamt haben wir 79 % unserer Gesamtmittel in Aktien investiert, der Goldanteil liegt bei 8 % und die Barmittel bei 11 %.  Im Jahr 2021 verdienten wir mit unseren Aktienanlagen rund EUR 107 Mio. – ein Plus von 40 % bezogen auf den Bestand an Aktien zum Jahresanfang von EUR 266 Mio. Dabei betrugen die Dividendenerträge EUR 5,7 Mio.  




Wie gewonnen, so zerronnen... So verloren wir im ersten Quartal 22 fast alles, was wir im zweiten Halbjahr an Wertzuwachs erzielten! Der Nettowert je Aktie fiel um 7 % auf EUR 96 je Aktie, während der DAX im gleichen Zeitraum um 9 % zurückging. Größter Verlierer war unsere russische TCS Gruppe (Tinkoff), die sich im Wert auf rund EUR 1 Mio. reduzierte. 

Freitag, 4. März 2022

35 Mio. EUR weg und was lerne ich daraus?

Unsere russischen Aktien sind mit einem Schlag wertlos geworden, damit haben sich 7 % unseres Vermögens in Luft aufgelöst. Die Sanktionen kosten uns alle direkt oder indirekt Geld. Sie sind aber ein notwendiges Opfer, um einen Diktator in seinem Eroberungswahn aufzuhalten. Die Menschen in der Ukraine verlieren ihr Leben. Ohne einen Atomkrieg zu riskieren, sind leider nur wirtschaftliche Sanktionen möglich. 

Im Nachhinein ist klar, dass wir das Russland Risiko völlig falsch eingeschätzt haben. Die Wahrscheinlichkeit eines militärischen Angriff stuften wir als sehr gering ein, da wir keinen Gewinner sahen. Aber noch mehr unterschätzten wir das Ausmaß der finanziellen Sanktionen, die unsere russischen Aktien nach ein paar Tagen in Penny Stocks verwandelten. Wir hätten einen Teil unseres Gewinns realisieren müssen (unser Mitteleinsatz betrug nur 2 % des Vermögens, der Rest war aufgelaufener Gewinn). Ein Spruch von Ray Dalio kommt mir dabei in den Sinn: "if you worry, you don't need to worry and if you don't worry, then you need to worry". Bei einer Investorenkonferenz vor einem Monat warb ich für ein Engagement in den Entwicklungsländern (nur noch 1/4 unsere Portfolios) und fragte am Schluss, was kann schon schiefgehen bei den niedrigen Bewertungen?

Durch die Isolation Russlands steigt die Rohstoffknappheit und erhöht die Kosten für alle, da wirtschaftliche Sicherheit und Unabhängigkeit nur mit mehr Investitionen in Warenlager, lokales Sourcing und alternative Lieferquellen gewährleistet werden können. Die Höhe unseres Engagements in Xetra Gold und Goldminenbetreiber halten wir für ausreichend (ca. 12 % unserer Mittel nach dem jüngsten Anstieg). Allerdings haben wir nur 4 % in Öl- und Metallproduzenten (siehe weiter unten) angelegt. Hier sind wir auf der Suche nach weiteren Engagements.


Donnerstag, 27. Januar 2022

Ohne Kernenergie geht es nicht und wie man als Investor profitiert..

Deutschen Strompreise sind weltweit die teuersten. Gleichzeitig ist unser Karbon Ausstoß pro Kopf mit der höchste in Europa. Und wir planen drei noch verbliebene Kernkraftwerke dieses Jahr abzuschalten.  So machen wir uns noch mehr von den Russen abhängig. Bereits jetzt kommen knapp 40 % unseres Gases und 33 % unseres Öls aus Rußland. Bei einem Einmarsch der Russen in die Ukraine können wir deshalb nur hilflos zusehen. 

Dabei ist Kernkraft eine der sichersten und effizientesten Energieformen. Inklusive Dekommissionierung der Kraftwerke ist der Carbon Footprint günstiger als bei Windanlagen (die auch entsorgt werden müssen). Das Verhältnis von Energieeinsatz und -ausbeute (i.e. wie viel Energie wendet man auf, um diese zu nutzen) ist rund dreißigmal günstiger als bei Windanlagen. Diese haben zwar einen hohe Energieausbeute, wenn der Wind weht, allerdings muss man den Aufwand für den Netzausbau zum Lastenausgleich und zur Speicherung der Energie mit hinzurechnen. Die Gefahren der Kernenergie werden völlig überschätzt, die Zahl der Toten durch Verstrahlung waren bei den bisherigen Unfällen sehr niedrig (wahrscheinlich unter 1000), während z.B. an den Folgen von Kohlestaub weltweit jedes Jahr weit mehr als 100.000 sterben. Das Design der Atommeiler, die jetzt im Einsatz sind, ist gut 50 Jahre alt, während die technische Entwicklung und damit die Sicherheit weit vorangeschritten ist. Und den Einsatz viel kleinerer Meiler wirtschaftlich ermöglicht.

Vergessen wird auch, dass nur 20 % des Energieaufwandes der Stromerzeugung dienen, der Rest wird aufgewendet zur Beförderung, zum Heizen, für die Landwirtschaft und für die Herstellung aller Waren. Eine Reduzierung unseres Energieaufwandes erreichten wir dabei durch den Export der energieintensiven Produktion z.B. nach China. Damit haben wir das Problem allerdings nur verschoben.

Der Energieverbrauch wird in den nächsten Jahren weltweit noch steigen, da das Wirtschaftswachstum in den Entwicklungsländern und Schwellenländern mit steigendem Energieverbrauch verbunden ist. Der Anteil erneuerbarer Energien kann dabei helfen, einen Teil dieses Anstieges abzudecken. Völlig illusorisch ist aber die Ablösung aller anderen Verbrauchsformen - erst recht nicht in den nächsten 30 Jahren, wie alle Politiker lauthals und völlig wirklichkeitsfremd verkünden. 

Ohne technischen Fortschritt, ohne den Einsatz von mehr Kernenergie und eine stärke Nutzung des relativ effizienten Erdgases geht es nicht. Um uns für den möglichen Katastrophenfall zu rüsten, sollten wir mehr Geld in die Forschung zur Entwicklung von Notfallstrategien stecken (carbon capture, künstliche Wolken). 

Wir sind investiert in Energieerzeuger (z.B. Lundin Energy) und den führenden Uranproduzenten (40 % Marktanteil: Kazamtom). Vom Wachstum der erneuerbaren Energien profitieren wir z.B. durch unsere Investitionen in Kupfer (Capstone Mining, Atalya) und Nickel (Norilsk Nickel). Wer lieber in ETF investieren möchte, kann iShares Global Energy, iShares Global Metalls & Mining, Global X Uranium ETF (URA) oder North Shore Global Uranium Mining ETF (URNM) kaufen.

Freitag, 17. Dezember 2021

Squeeze-outs - der Unsinn deutscher Rechtssprechung

Bereits seit 15 Jahren läuft das Squeeze-out Verfahren zur Übernahme der Hypobank durch die UniCredit. Ein Abschluss des Rechtsstreit vor dem Landgericht wird erst in 2-3 Jahren erwartet. Ein Irrsinn. In fast allen anderen Ländern erhält der Minderheitsaktionär den Kaufpreis, der für den Erwerb der letzten Anteile bis zur Erreichung der Squeeze-out Grenze (zumeist 90 % -  in Deutschland 95 %) gezahlt wird. Die Annahme ist, dass dieser Preis der faire Preis für die Anteile ist. Und warum auch nicht? Der Preis der Anteile kurz vor Erreichen der Squeeze-out Schwelle enthält mit Sicherheit eine Prämie für die Chance auf die 100 % Übernahme.  Auch sind Angebot und Nachfrage das bessere Mittel den Wert eines Unternehmens zu bestimmen, statt sich auf Gutachter zu berufen, die nie völlig frei sind von den Vorstellungen des Auftraggebers. Die Deutschen wissen es besser. Hier bestimmen die Gerichte in Gutachterschlachten den fairen Preis. Jeder Squeeze-out in Deutschland kann vor den Landgerichten auf Kosten der Gesellschaft angefochten werden. Eine schöne Form des Geldverdienens für Rechtsanwälte und kleinere Fonds, die sich auf das Anfechten von Squeeze-outs spezialisieren. Für den Erwerber kann es mehr als ein Jahrzehnt der Rechtsunsicherheit bedeuten und er trägt im Zweifelsfall die Kosten für den Rechtsstreit.

Donnerstag, 9. Dezember 2021

Entscheiden ohne Sicherheit?

Das Warten auf mehr Daten ist auch eine Entscheidung. Bestraft werden in der Regel Entscheidungen, die einen schlechten Ausgang nehmen, obwohl sie unter Berücksichtigung der damaligen Datenlage richtig waren. So muss sich gerade die dänische Ministerpräsidentin vor dem Parlament für das Töten von 1 Mio. Minks im letzten Jahr verantworten. Ein Abwarten hätte wahrscheinlich nicht zur parlamentarischen Untersuchung geführt, selbst wenn dadurch mehr Menschen an Corona erkrankt wären. In der Regel führt das dazu, dass Entscheidungen immer wieder vertagt werden oder einmal getroffene Entscheidungen nicht mehr infrage gestellt werden - unter anderem, weil es so umständlich war, überhaupt die Entscheidung einzuholen. Beispiele gibt es hierfür zuhauf, ob es der Bau von zwei Stahlwerken in den USA und Südamerika war, der unbeirrt von ThyssenKrupp  trotz der Überkapazitäten im Markt fortgeführt wurde. Was das Traditionsunternehmen fast in den Ruin führte. Oder der Verkauf unser K+S Gruppe an Sumitomo. Der japanische Verhandlungsführer gab mir gegenüber zu, dass sie trotz der aktuell schlechten Zahlen den Kaufpreis nicht revidieren werden, da das OK für den höheren Preis bereits vorliegt.

Gute Geschäftsführer (oder Politiker) entscheiden dagegen häufig und sind eher bereit, einmal getroffene Entscheidungen zu revidieren, wenn der Fehler offensichtlich ist. 

Montag, 29. November 2021

Inflation oder Deflation?

Die Gesamtschulden der industrialisierten Länder und China betragen heute über 400 % des Bruttosozialprodukts und sind nur bezahlbar, solange die Zinsen nahe bei null bleiben. Die Aufwendungen der USA für Zinsen und für die Pensionäre (die eine zusätzliche, versteckte Schuldenlast bedeuten) übersteigen mittlerweile die Steuereinnahmen. Die US-Staatsschulden sind in zwei Jahren um 30 % auf 130 % des Bruttosozialproduktes hochgeschnellt. Sie befinden sich damit auf dem Niveau des Zweiten Weltkrieges, wie die folgende Übersicht von Lyn Alden zeigt: 

 


 

Noch höher ist die Verschuldung der privaten Haushalte und der Unternehmen in den USA: nämlich doppelt so hoch. Zwar reduzierten sich die privaten Schulden seit der Finanzkrise um 20 %, sie sind aber nach wie vor noch auf dem höchsten Niveau der letzten 100 Jahre.

Da Staatsschulden eigentlich nie getilgt werden, findet ein Abbau nur statt, wenn die Zinsen niedriger sind als das Wirtschaftswachstum. Insofern kommt die Inflation den USA nicht ganz ungelegen, so findet der Schuldenabbau schneller statt.

Um die US-Inflationsrate von derzeit 5 % wirksam zu bekämpfen, müssten die Zinsen um 5 % höher als im Augenblick sein (Staatspapiere mit 5 Jahre Laufzeit sind bei ca. 1,3 %).

Da dies die privaten Haushalte aber in den Bankrott treiben würde, ist eine nachhaltige Zinserhöhung faktisch ausgeschlossen. Paul Volker bekämpfte die hohen Inflationsraten in den US in den 70’er Jahren (mehr als 10 %) mit Zinsen, die deutlich darüber lagen. Damals waren die privaten Schulden weniger als halb so hoch, trotzdem kam es zu einer schweren Rezession der US-Wirtschaft.  

So beschränkt sich die Politik der US-Zentralbank auf ein Management der Erwartungen. Es wird von einer möglichen Zinserhöhung im nächsten Jahr gesprochen, allerdings sind homöopathische 0,25 % angedacht.  Und stellt eine Reduzierung der Aufkäufe festverzinslicher Wertpapiere durch die US-Notenbank (QE) in Aussicht. Die Aufkäufe dienen dabei zur Vermeidung von Negativzinsen und reduzieren das effektive Zinsniveau um zusätzlich ca. 2 %. Gleichzeitig werden die Finanzinstitute gezwungen, zur Sicherheit mehr festverzinsliche Wertpapiere zu halten, was ebenfalls der Reduzierung des Effektivzinses dient.

Die Frage bleibt, ob die US-Inflation nur temporär so hoch ist wie die US Zentralbank zu Anfang behauptete. Sie sprach davon, dass die erhöhte Nachfrage nach Konsumgütern dank der Beendigung der Covidrestriktionen auf ein - Virus bedingt - reduziertes Angebot traf. Das folgende Bridgewater Schaubild zeigt allerdings, dass das Angebot an Gütern höher als 2019 ist und dass die gestiegene Nachfrage den Inflationsanstieg verursacht:

 



In der lesenswerten Analyse wird darauf hingewiesen, dass der Inflationsschub in den USA erst am Anfang steht. Genannt werden zwei Gründe: die höheren Immobilienpreise, die erst mit einer Verzögerung Mietsteigerungen zur Folge haben, die direkt Eingang finden in den Konsumpreisindex CPI. Und das hohe Angebot an offenen Stellen, das erst nach einiger Zeit zum Ausgleich höhere Löhne erfordert. Grundsätzlich lässt sich nicht vorhersagen, ob höhere Inflationsraten von Dauer sind oder ob sich die Lage nach einiger Zeit wieder beruhigt. Unklar ist auch, ob die US-Regierung weitere Mehrausgaben zum Ausgleich der wachsenden Ungleichheit umsetzen kann. Ohne (nur schwer durchsetzbare) Steuererhöhungen riskiert die Regierung dabei, die Inflation erst richtig anzufachen. 

 

Dienstag, 23. November 2021

Sollte man in Entwicklungsländern investieren?

Wer sein Geld vor zehn Jahren in einen Entwicklungsländer ETF (z.B. iShares MSCI Emerging Markets - EEM) investierte, steigerte den Einsatz um 36 %.  Der S&P 500 hat sich in der gleichen Zeit achtmal besser entwickelt - mit einem passenden ETF wie z.B. SPY konnte man den Einsatz verdreifachen. Warum haben wir trotzdem ca. ein Drittel unserer Gelder in Entwicklungsländern investiert? 

1. Wir halten den US-Aktienmarkt für überbewertet.

Der US-Aktienmarkt macht rund die Hälfte der Börsenkapitalisierung aller Aktienmärkte aus, obwohl der Anteil der US-Wirtschaft nur ein Viertel der Weltwirtschaft ist. Langfristig gilt beim Investieren der "Reversion to the Mean" Effekt, wonach sich die Bewertungen mit der Zeit wieder angleichen. 

2. Die Bedeutung des US-Dollar als Reservewährung wird abnehmen 

Da die USA die Dollarmenge und das weltweite Zahlungssystem SWIFT kontrollieren, sind alle übrigen Länder auf das Wohlwollen der US-Regierung angewiesen. Die chinesische und russische Regierung versuchen, mehr und mehr einer möglichen Erpressbarkeit durch den Abschluss von Handelsgeschäften in anderen Währungen wie dem EURO oder dem Yuan zu entgehen.  Damit fällt die Nachfrage nach US-Dollar. 

3. Die beginnende US-Inflation wird längerfristig den US-Dollar schwächen

Steigende Staatsausgaben in den USA, die durch die Notenbank finanziert werden und gleichzeitig niedrige Zinsen (damit die Defizite bezahlbar bleiben) führen mittelfristig zu einem Abwertungsdruck des Dollars. 

4. Im Gegensatz zu den 90er Jahren haben die Entwicklungsländer im Mittel deutlich weniger Dollarschulden und sind damit stabiler aufgestellt

Die folgende Übersicht der US-Schulden und -Vermögen der wichtigsten Entwicklungsländer (basierend auf der Bank of International Settlement) von 2020 zeigt die Abhängigkeit dieser Länder vom US-Dollar: 





Besonders gut sind Indien, China, Russland und die asiatischen Schwellenländer aufgestellt. Riskanter sind Engagements in Lateinamerika und in der Türkei. 

5. Die Wachstumsraten in den Entwicklungsländern mit Ausnahme von China werden hoch bleiben 

Alle Produkte und Dienstleistungen, die sich am Bedarf der wachsenden Mittelklasse ausrichten, werden überproportional zulegen, wie z.B. Versicherungen oder Vermögensprodukte. 

6. Die Kreditquote in den meisten Entwicklungsländern ist niedrig

Die Verschuldung der privaten Haushalte ist z.B. in Indien mit 30 % nur halb so hoch wie in China. Damit bieten alle Kreditprodukte wie z.B. Hypotheken interessantes Wachstumspotential.

Der Fall unseres türkischen Investment zeigt, dass ein Anlage in Entwicklungsländern mit einem höheren Risiko verbunden sind. Wir hatten vor gut zwei Jahren in eine türkische Versicherung investiert, die Sparanlagen für die wachsende Mittelklasse anbietet.  Die wirtschaftliche Entwicklung der Agesa enttäusche uns nicht: in den letzten fünf Jahren stiegen Buchwert und Umsatz um gut ein Drittel und der Nachsteuergewinn sogar um 73 %. Dabei betrug die Eigenkapitalrendite im Mittel 42 %! Mit Ausnahme von gut  5 % Dividendenrendite p.a. erzielten wir jedoch keinen Wertzuwachs. Der Aktienkurs in Lira verdoppelte sich zwar, aber gleichzeitig halbierte sich die türkische Lira. Ein Machthaber mit Großherrscherallüren, der immer wieder Zentralbanker feuert, um die Zinsen trotz der hohen Inflationsrate so niedrig wie möglich zu halten, führten zu einer entsprechenden Abwertung der Währung.

Bei einer Investition in ein Schwellenland wie Indien muss man die latente Abwertung der Lokalwährung mit einrechnen - wir selbst kalkulieren mit ca. 5 % p.a. Preisverfall der Rupie. Eine Wertanlage in Indien muss eine Rendite von mindestens 15 % p.a. erzielen, damit wir in Euro gerechnet auf unsere Kosten kommen. Um erfolgreich in Entwicklungsländern investieren zu können, sollte man die Makrorisiken im Auge behalten. Erste Anzeichen einer Vertrauenskrise sind Verschlechterungen in der Handelsbilanz, die die Abhängigkeit von Dollarimporten erhöhen, steigende Zinsen im Land und eine sich abschwächende Währung. Ist das Vertrauen zerstört, kann die Kapitalflucht und der Fall der Aktienmärkte sehr plötzlich erfolgen, wie die vielen Krisen in den Entwicklungsländern zeigen. 

Für den Privatanleger ist es sicherlich am einfachsten, dem Portfolio einen Entwicklungsländer ETF beizumischen - vielleicht ohne China mit einzubeziehen, da dieses Land rund ein Drittel der Entwicklungsländer ETFs ausmacht (z.B. iShares EMXC). 

 

Wie investiere ich am besten in Rohstoffe - Rohstoffproduzent, ETF oder Royalty Firma?

Überzeugend eigentümergeführte Unternehmen sind im Rohstoffbereich eher die Ausnahme. Abgesehen von der gerade übernommenen Lundin Energy ge...