Grupo Catalana - der weltbeste Versicherer?

Grupo Catalana ist weltweit die Nr.  2 im Oligopol der Kreditversicherer und die Nr. 4 bei den spanischen Sach- und Lebensversicherern. Die geringe Schadens- und Vertriebskostenquote ("Combined Ratio") von 72 % im Kreditversicherungsgeschäft Atradius im letzten Jahr (45 % vom Umsatz) erstaunt weniger als die geringe Kostenquote von 92 % im traditionellen spanischen Versicherungsgeschäft (55 % vom Umsatz). 

Die Prämieneinnahmen ("Float") ermöglichen die gewinnbringende Anlage der Mittel, da nur ein schrumpfendes Versicherungsgeschäft zur Rückzahlung führt. Warren Buffet freut sich in seinen Aktionärsbriefen, wenn das Combined Ratio unter 100 liegt und der Float damit nichts kostet. Die Anlage der Mittel deckt die Fixkosten ab und was übrig bleibt, ist Gewinn. Der Float beträgt EUR 13,5 Mrd. (ohne separierte Kundengelder) und entspricht fast dem vierfachen der Marktkapitalisierung von 3,6 Mrd. Zum 30.9. waren knapp 85 % des Floats in verzinsliche Anlagen investiert. Da die durchschnittliche Laufzeit 3,4 Jahre beträgt, wird die Gesellschaft in kurzer Zeit von den auf rund 4 % gestiegenen Zinsen profitieren. In den letzten Jahren wurde mit dem Float wenig verdient, so rechnen wir mit weiterem Ergebniszuwachs. Steigende Prämieneinnahmen verbessern die Auslastung und erhöhen die Margen bei dem noch kleinem spanischen Versicherer. Die Gesellschaft notiert mit einem KGV von unter 7. Die Aktie bekommt man mit 30 % Nachlass auf den Nettowert, während Berkshire etwas unter Verkehrswert notiert (1,4-fache vom Buchwert) und die Allianz Aktie mit 70 % Prämie gehandelt wird. Mit der gleichen 70 % Prämie hatte uns die Allianz auch bei der Übernahme von Euler Hermes abgefunden, der Nummer 1 unter den Kreditversicherern.

Das Nettovermögen der Catalana beträgt EUR 5,2 Mrd. und entspricht dem 1,4-fachen der Marktkapitalisierung. Das Nettovermögen hat sich in den letzten 20 Jahren trotz der gezahlten Dividende (die Rendite beträgt derzeit 3,4 %) verzehnfacht (12,5 % p.a.).

Da Versicherer hoch verschuldeten Hedgefunds gleichen, ist die Minimierung der Risiken entscheidend. Catalana gehört zu Zweidritteln dem Management und der Gründerfamilie. Entsprechend vorsichtig wird agiert. Dies zeigt sich unter anderen in der geringen Laufzeit des verzinslichen Wertpapierportfolios von 3,4 Jahren (versus 8,8 Jahre bei Allianz) und der Höhe des Eigenkapitals von 30 % (versus 6 % bei Allianz).   Bei der angesehenen Allianz sind die Kapitalanlagen mit dem 16-fachen des Eigenkapitals gehebelt, während der Hebel bei Grupo Catalana unter 3 liegt, wenn man den Verkehrswert der Nettoanlagen zugrunde legt.

Was kann schiefgehen?

Kreditversicherer kennen aufgrund der hohen Marktanteile das Zahlungsverhalten der Kunden genau und können zeitnah die Limits anpassen. Als Service veröffentlichen sie regelmäßig in aggregierter Form das Zahlungsverhalten jeder Branche. Für viele Lieferanten ist die Kreditversicherung essenziell, da sie sich ein Zahlungsausfall der Kunden in der Regel nicht leisten können. So haben die Regierungen zur Sicherung des Handels während der Covidkrise die Risiken der Kreditversicherer rück verbürgt. Insofern birgt nur das traditionelle Versicherungsgeschäft Risiken, die aber aus unser Sicht gut diversifiziert sind.

Zinsen können wieder fallen. Mittelfristig deutet die hohe Verschuldung der Industrienationen und die Notwendigkeit der Refinanzierung eher auf ein gestiegenes Zinsniveau hin. Auch führt der beginnende kalte Krieg mit China und die Kosten der geplanten Energiewende zu weiter steigenden Preisen. 

Aus unserer Sicht gleicht der Kauf einer Versicherungsaktie dem Erwerb einer Festgeldanlage; allerdings mit knapp vierfach gehebelter Rendite. Wir haben rund 20 % unserer Mittel in inhabergeführte Versicherer (darunter auch Berkshire) investiert.