Zu komplizierte Deals und warum man viele Frösche küssen sollte...

Wenn eine Investmentidee zu kompliziert ist oder nur mit vielen Annahmen ertragreich erscheint, sollte man die Finger davon lassen:

Ein Bekannter, der schon seit Jahren ein eigenes Unternehmen kaufen wollte, hatte z.B. in seiner endlich abgeschlossenen Transaktion eine viel zu komplizierte Struktur für den Firmenerwerb akzeptiert.  Er konnte zwar den Verluste machenden Internethändler für einen Euro kaufen, verpflichtete sich allerdings zu einer Zahlung von EUR 2 Mio., wenn der Händler wieder profitabel arbeitet. Der Kaufpreis beträgt damit keineswegs einen Euro. Rechnet man mit einer 50% Erfolgschance der Sanierungsbemühungen, beträgt der Preis für das eigentlich wertlose Unternehmen EUR 1 Mio. Hinzu kommt, dass er damit für die eigene Leistung zahlt, statt etwas dafür zu bekommen. Gleichzeitig verpflichtete er sich persönlich dazu, EUR 400.000 bei Liquiditätsproblemen in das Unternehmen einzuzahlen, was einer Insolvenzgarantie gleich kommt. Auch die Begleitumstände der Übernahme hätten eigentlich die Alarmglocken klingeln lassen sollen: Verkäufer war ein Sanierungsfond, der den Turnaround selbst nicht geschafft hatte. Dies sprach gegen die Erfolgschancen der Sanierung. Auch war ein Mitarbeiter des Fonds Finanzchef der Firma und lieferte alle Auskünfte über das Unternehmen. Nach der Unterschrift brach er prompt seine Zusage, bei der Firma zu bleiben und wechselte zurück zur Verkäuferin. 

Ein anderer Bekannter suchte unsere finanzielle Hilfe für den Kauf eines Autohauses. Der Kaufpreis für das Unternehmen sollte nur das Fünffache des EBITs (operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) betragen. Allerdings übersah er dabei die Schulden des Unternehmens: Die Finanzierung des Lagerbestandes an Autos betrug mindestens das Siebenfache des EBITs. Zinsen und Tilgungszahlungen führen dazu, dass zukünftige Dividendenzahlungen an den Käufer  eigentlich ausgeschlossen sind. 12x EBIT ist einfach zu viel für ein Unternehmen, das wenig bis gar nicht wächst.

Man sollte viele Frösche küssen und die Angebote sollten so niedrig wie gerade noch vertretbar sein - nach dem Motto "unverschämt niedrig". Letztendlich muss ein Deal Spaß machen und sich lohnen mit einem vernünftigem Maß an Annahmen und eigener Arbeit! 

Was waren unsere fünf größten Aktienpositionen zum Halbjahresende und wie haben sie sich entwickelt?

Unsere fünf größten Aktienpositionen haben sich im ersten Halbjahr wie folgt entwickelt (in Mio. EUR):

		31.12.2017	30.06.2018
Inv. AG TGV		11,2	12,7
Berkshire Hathaway		12,6	12,3
Ryman Healthcare		10,5	11,6
Brederode		9,9	11,2
Summerset Group Holdings		7,7	10,5
		51,9	58,3

Im ersten Halbjahr erzielten wir mit unseren fünf größten Positionen einen Zuwachs von 12%, während der DAX im gleichen Zeitraum um 4,7% sank. Unsere fünf größten Positionen machen ca. 42% des Aktienportfolios aus. Die übrigen Mittel verteilen sich auf eine Reihe von Einzeltiteln und der Zuwachs viel deutlich geringer aus. Wir haben dabei den Fehler gemacht, zu wenig in unsere "high conviction bets" zu investieren und uns mit zu vielen Ideen zu verzetteln. Unser Ziel bleibt es, ein konzentriertes Portfolio von ca. 10-20 Titeln aufzubauen. Dies ist aber leichter gesagt, als getan. 

Bei einigen Titeln möchten wir die weitere Gewinnentwicklung der Firma abwarten, bevor wir mehr investieren. Als Beispiel sei hier die Norwegian Finans Holding genannt, einem sehr ertragsstarken Fintech Unternehmen aus Norwegen, das mit nur 60 Mitarbeitern in den letzten 12 Monaten ein Nettoergebnis von EUR 180 Mio. erzielte.

Unser Japanportfolio z.B. besteht aus 32 Einzeltiteln, in die wir mit EUR 25 Mio. jeweils rund 800k investierten. Unser Ziel war es dabei, zeitlich gestaffelt in die günstigsten (EBIT Multiple im Durchschnitt nur 5) und besten Unternehmen (ROE im Durchschnitt von 12%) zu investieren. Da es sich nur um relativ kleine Unternehmen handelte, konnten wir nicht mehr Geld unterbringen. Das Japan Portfolio erzielte im ersten Halbjahr inklusive Dividenden einen Verlust von ca. 3,6% und schnitt damit nur leicht besser als der DAX ab.