Freitag, 29. September 2017

Wie den Wert einer Beteiligungsgesellschaft ermitteln..

Maßstab ist die langfristige Steigerung des Buchwertes je Aktie zuzüglich etwaiger gezahlter Dividenden. Wir unterstellen dabei, das der Buchwert dem Nettowert der Vermögensanlagen entspricht. Wenn wir die historische Kursentwicklung von nominell ca. 7% (z.B. des DAX) der wichtigen Industrieländer zugrunde legen, haben wir den passenden Vergleich. Bei 7% ist die Firma genau soviel wert, wie das investierte Kapital (Eigenkapital oder in der Börsensprache Buchwert). Liegt die Wertsteigerung darüber, läge der faire Wert proportional entsprechend darüber. Natürlich nur, sofern sich die Wertsteigerung auch in der Zukunft fortsetzen ließe!


Die folgende Übersicht stellt die Rendite einiger Industrieholdings dar, die wir in unserem Wertpapierdepot haben. Ein Vergleich des tatsächlichen  Verhältnisses von Preis zu Buchwert (P/B) mit dem sich aus der historischen Fortschreibung der Wertentwicklung ergebenen, deutet eine mögliche Über- oder Unterbewertung an:



                               
So liegt der Preis von Berkshire (Marktkapitalisierung) beim 1,5 fachen des Buchwertes und liegt damit leicht über dem, sich aus dem Buchwertwachstum der letzten fünf Jahre ergebenen Wert. Unsere Einschätzung nach ist allerdings der Buchwert zu niedrig, da es bei Berkshire in den letzten Jahren keine wesentlichen Verkäufe von Beteiligungen gegeben hat und der Marktpreis der Beteiligungen heute sicherlich höher liegt als der Einkaufspreis, der dem Buchwert entspricht. Hinzuzurechnen sind auch die zukünftigen Beteiligungserträge aus der Anlage der Versicherungsprämien ("Float").

Deutlicher sind unseres Erachtens die Unterbewertungen bei Brederode, Wheelock oder IFA Hotel. Legt man hier die Buchwertsteigerung der letzten 5 Jahre zugrunde und berücksichtigt zusätzlich die gezahlte Dividende, sind diese Aktien alle deutlich unterbewertet. Bevor man sie jedoch blindlinks kauft, sollte man sich mit dem Geschäftsmodell auseinandersetzen und zumindest einen Geschäftsbericht lesen. 

Donnerstag, 28. September 2017

BAVARIA Aktien zurückkaufen oder doch Dividende ausschütten?

BAVARIA Industries hat diese Woche 250.000 eigene Aktien zurückgekauft und dafür EUR 14,25 Mio. ausgegeben. Dies entspricht 4,7% unseres derzeitigen Grundkapitals von 5,35 Mio. Für die  verkaufenden Aktionäre bedeutet der Aktienrückkauf die Chance, Stücke außerbörslich abzugeben. Da die durchschnittlichen Tagesumsätze (bei Xetra) sehr niedrig sind, wäre dies über die Börse mühsam. Für die verbliebenen Aktionäre bedeutet der Rückkauf ein Discount von 18% (EUR 13 je Aktie) auf den von uns geschätzten Substanzwert von 70 je Aktie. Dies heißt in der Summe ein Substanzzuwachs von insgesamt 3,25 Mio.

Seit dem Börsengang Anfang 2006 haben wir den Buchwert kumuliert von 25 Mio. auf  372 Mio. Mitte 2017 erhöht - was einer Steigerung von 17,7% pro Jahr entspricht. Zusätzlich haben wir bis heute EUR 100 Mio. in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an die Aktionäre überwiesen - abzüglich der Erlöse aus dem Börsengang netto EUR 90 Mio. In 2017 allein haben wir für 16,1 Mio. 5,25% des ausstehenden Grundkapitals zurückgekauft. Damit ist der Buchwert je Aktie von 5,3 auf 73,5 gestiegen - was sogar einer Steigerung von 23,4% pro Jahr entspricht.

Falls Sie als Aktionär übrigens eher an einer Dividende interessiert sind, könnten Sie einfach  5,25% Rendite realisieren, indem Sie diesen Prozentsatz Ihrer Aktien verkaufen – Ihr Anteil am Unternehmen bliebe dann der gleiche wie zu Anfang 2017.  

Freitag, 22. September 2017

QE oder wie kann man den Demagogen noch begegnen?

Im Mittel stagniert das Einkommen  der Lohnempfänger seit vielen Jahren oder ist in einigen entwickelten Industrieländern real sogar rückläufig.  Viele haben Angst um die Zukunft und wenden sich Demagogen zu, die einfache Lösungen anbieten. Sie wissen etwas stimmt nicht, nur was? Hilft hier QE?

Das Platzen der Kreditblase vor 10 Jahren hat heftige Spuren bei den Privathaushalten hinterlassen. Durch den Fall der Immobilienpreise sind viele Haushalte in den USA, England und den Mittelmeerländern unter Wasser: die für den Kauf von Immobilien aufgenommenen  Schulden übersteigen das private Vermögen deutlich, was dazu führt, dass diese Haushalte auf Konsum verzichten und mehr sparen. Die Angst vor der ungenügenden Rente kommt für viele noch hinzu: viele Rentenversicherungen sind durch die geringeren Zinseinnahmen unterdeckt - die Zusagen sind nicht mehr durch die Zinseinahmen gedeckt. Der Wirtschaft fehlt damit die Nachfrage. 

Die Politik der Absenkung der Zinsen auf nahe Null und darunter durch die wichtigsten Notenbanken führte in einer solchen Lage dazu, dass fallende Zinseinnahmen (die meisten Sparer investieren nur in festverzinsliche Wertpapiere und nicht in Aktien) die Sparquote sogar noch erhöhen. Die Kreditnachfrage wird zwar durch die Niedrigzinsen angekurbelt, aber im falschen Bereich: 80% aller Neukredite werden – steuerlich sogar noch begünstigt - für Immobilienkredite aufgewendet, was weltweit zu steigenden Immobilienpreisen und zum Entstehen einer neuen Kreditblase führt. Hinzu kommt die zunehmende Konzentration der Vermögen: nur die, die sich das Spekulieren leisten können, werden reicher. Das eigentliche Ziel der niedrigen Zinsen, Investitionen in Produktivvermögen zu fördern, findet nicht statt, da schlicht die Nachfrage fehlt. Pro Jahr steigt zwar das Kreditvolumen um rund 10%, davon fließen jedoch nur 2% in reales Wachstum. Immer mehr Kredite erkaufen immer weniger Realwachstum. Unternehmen nutzen die niedrigen Zinsen, um mit neu aufgenommenen Krediten  eigene Aktien zurückzukaufen statt zu investieren. Kein Wunder, dass die wichtigsten  Aktienbörsen fast täglich neue  Höchstniveaus erklimmen.

Bereits in den letzten 10 Jahren vor dem Platzen der Immobilienblase in 2009 stagnierten die Realeinkommen in den USA. Mehr Kredite an Privathaushalte überdeckten die fehlende Kaufkraft. Das Wirtschaftswachstum wurde mit einer steigenden Verschuldung der Privathaushalte erkauft.  Seit dem Beginn der Krise 2009 hat der Staat  durch höhere Ausgaben einen Teil der fehlenden privaten Nachfrage kompensiert und damit einen kleinen Rückbau der privaten Schulden ermöglicht. Im Saldo sind die Gesamtschulden in allen wichtigen Industrieländern jedoch gestiegen. Wichtige Ausnahme ist Deutschland, das mit einer Exportquote von 7% der Gesamtleistung ausländische Nachfrage stiehlt und damit die Verschuldung bei den Empfängern der Exporte (früher die Länder der Europäischen Union jetzt in erster Linie USA) zusätzlich erhöht.  Die Deutschen leisten Konsumverzicht und exportieren die Ersparnisse. Und erwerben damit zumeist wertlose ausländische Schuldtitel. Die Deutschen fühlen sich moralisch als die Sieger: aber ohne den willigen Gläubiger gibt es eben auch keinen Schuldner.

Unsere Haushaltshilfe  bekommt von uns zur Zeit EUR 21 je Stunde inklusive des Arbeitgeberanteils. Davon verbleiben ihr nach allen Abzügen des Staates und der Sozialversicherungsträger nur EUR 11 je Stunde – ein Schwund von knapp 50%. Wir dagegen zahlen auf die Millionenerlöse aus unseren Unternehmensverkäufen in der Regel nur 1,5% Steuern. Da wir - mangels entsprechender Vorhaben - nur einen Bruchteil davon in produktive Investitionen stecken können, beträgt unsere Sparquote fast 100%.  Kein Wunder, dass es zu wenig private Nachfrage gibt! Schuldzinsen – egal ob für Unternehmenskäufe oder Immobilienerwerbe - lassen sich überdies komplett von der Steuer absetzen und Immobilienerlöse können steuerfrei vereinnahmt werden, wenn die Haltedauer zumindest 10 Jahre beträgt. Banken verleihen hierfür  gern Geld,   schließlich versprechen die steigenden Immobilienpreise eine gute Sicherheit. Kapitalanleger werden immer reicher, während die Bevölkerungsmehrheit keinen Kaufkraftzugewinn hat! Hinzu kommt, dass der globale Lohnwettbewerb und die zunehmenden Effizienzgewinne durch den Einsatz von mehr künstlicher Intelligenz ein Wachsen der Löhne in den nächsten Jahren wohl ausschließen wird. 

Wie könnte ein Ausweg aus dem Schlamassel aussehen?
Zur Erhöhung der Kaufkraft und um die Arbeit wieder lohnender zu machen, sind Negativsteuern für Niedriglohnempfänger nötig, d.h. sie sollten vom Staat Geld dazu bekommen, statt für das Arbeiten bestraft zu werden. Steuern auf jede Art von Spekulationsgewinnen, höhere Transaktionssteuern auf Immobilienkäufe und das Streichen der Absetzbarkeit von Schuldzinsen könnten dies finanzieren. Statt sich in Deutschland kaputtzusparen (um Ländern wie Griechenland ein Beispiel zu geben), sollte Deutschland die Überschüsse in den öffentlichen Kassen zu Infrastrukturinvestitionen nutzen. Deutschland lebt seit Jahren von der Substanz, die Neuinvestitionen  liegen unter den Abschreibungen. Die Euromitgliedschaft muss entweder  zu einer Solidargemeinschaft ausgebaut werden ( z.B. durch gemeinschaftlich verbürgte Eurobonds) , um den ärmeren Ländern zu helfen , oder die Bundesrepublik sollte aus dem Euroraum austreten, um den Deutschen die Kaufkraft durch eine steigende DM zurück zu geben und mit der steigenden Nachfrage nach ausländischen Gütern  unsere  Handelsbilanzüberschüsse abzubauen.

Auch stellt sich die Frage, ob das Privileg der Gelddruckens durch die freie Kreditvergabe bei den Banken bleiben sollte. Schließlich wird in den  Boomjahren  in der Regel zu viel Geld geschaffen, während in der Krise zu wenig Kredit zur Verfügung gestellt wird. Verstärkt werden die Zyklen der Wirtschaft noch durch innovative Kreditinstrumente  und zunehmende off-balance Sheet Finanzierungen. Als ein Beispiel  sei angeführt, dass die größte deutsche Bank vor der Krise ihre Bilanz so aufgebläht  hatte, dass das Eigenkapital  trotz aller mittlerweile erfolgten Kapitalmaßnahmen nur bei rund 4% liegt. Angemessen wären aufgrund der Bedeutung für das Wohl aller eher die historisch üblichen 20%. Banken sollte man aufgrund der Sonderstellung eher mit Stromversorgern vergleichen und ähnlich reglementieren. Der Staat kann durch Infrastrukturmaßnahmen, die durch neu geschaffenes Gelde bezahlt werden, in die Bresche springen. Allerdings auch hier nur unter strikten Vorgaben und Kontrollen!



Einfach sind die Lösungen alle nicht, ein Umdenken muss jedoch erfolgen, wenn man das Spiel nicht  Demagogen überlassen  will, die mit  Schlagworten (Austritt aus der Europäischen Gemeinschaft, Rausschmiss von Ausländern und dergleichen mehr)  hausieren gehen. Wer mehr hierzu lesen möchte, dem sei das Buch „Between Debt and the Devil“ von Adair Turner, dem ehemaligen Chef der englischen Bankenaufsicht, empfohlen.

Zum Betrug gehören immer mindestens zwei...

Plötzlich hatte ich im Gespräch das Gefühl, dass hier grundsätzlich irgendetwas nicht stimmte. Der Gewinn des letzten Jahres und die gute ...