Freitag, 29. Juli 2022

Wie investiere ich am besten in Rohstoffe - Rohstoffproduzent, ETF oder Royalty Firma?

Überzeugend eigentümergeführte Unternehmen sind im Rohstoffbereich eher die Ausnahme. Abgesehen von der gerade übernommenen Lundin Energy gefällt uns keine der Firmen besonders. Zu oft in der Vergangenheit ist Kapital vernichtet worden, durch zu teure Übernahmen, Hedging-Geschäfte, wenn der Ölpreis am niedrigsten ist oder überzogene Investitionen. Wir halten den Rohstoffsektor für attraktiv und möchten trotzdem mehr investieren. Nur wie?

Wir probieren derzeit alles! So kauften wir einige ETFs, z. B. SPDR S&P Oil&Gas Expl&Prod (XOM)  mit 0,35 % Gebühren und 1,6 % Dividendenrendite. Während die großen Produzenten im Schnitt derzeit eine Rente von 10 % auf den freien Cash Flow aufweisen, sind es bei den kleineren Produzenten 20 %. Wichtig ist, dass das Geld in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen an die Aktionäre fließt und nicht in spekulative Projekte versenkt wird! Neben Total kauften wir zum Beispiel BAYTEX, Sandridge oder Ovintiv als US-Gasproduzenten. Leider sind Produzenten kein perfekter Schutz vor der Inflation.  Da die Rohmarge bei Sandridge oder BAYTEX 70 % beträgt, sind immerhin 30 % der Kosten von der steigenden Inflation betroffen (z.B. Löhne oder Bohrmaterial).  Bei Total beträgt die Rohstoffmarge nur 35 %, sodass der Aktienkauf nur begrenzt vor Inflation schützt. Von der Preissteigerung sind auch die Investitionen betroffen, die in der Regel 10 % und mehr vom Umsatz ausmachen.

Royalty Firmen sind deutlich teurer bewertet, dafür sind bereits erworbene Beteiligungen an Ölerlösen nicht von der Inflation betroffen. Die Kosten der Förderung trägt nach dem Initialinvest der Produzent. Noch besser ist die Situation bei Texas Pacific Land Trust, die mit ihren Landrechten fast zu 100 % von der Ölförderung profitieren (die Rohmarge beträgt 97 %). Da die Produktion im Permian Basin derzeit boomt, muss das Unternehmen nicht in neue Rechte investieren, um zu wachsen. Kein Wunder, dass die Gesellschaft mit einem KGV von 44 bewertet ist. Verglichen mit ETF's ist die Dividendenrendite mit 0,7 % aus unserer Sicht aber zu mager. 

Porsche - ein "Steal"?

Volkswagens Marktkapitalisierung beträgt EUR 83 Mrd., was einem KGV von weniger als 4 entspricht. Die Dividendenrendite beträgt 5,6 %. Knapp 1/3 der Aktien gehören Porsche AG, die mit EUR 21,5 MRD Marktkapitalisierung mit einem zusätzlichen Discount von 17 % auf den rechnerischen Anteil von EUR 25,8 MRD notieren. 

Die Marktkapitalisierung des ähnlich großen Automobilhersteller Toyota beträgt mit EUR 216 Mrd. das 2,6-fache von Volkswagen. Um die Firmen vergleichbar zu machen, sollte man die Nettoverschuldung mit berücksichtigen. Volkswagen ist mit EUR 211 Mrd. verschuldet, um den Ratenkauf der Autos zu refinanzieren. Unterstellt man eine Eigenkapitalquote von 15 % für die Ratenfinanzierung, dann entfallen die Schulden ausschließlich auf das EUR 257 Mrd. Finanzierungsgeschäft.   Neben den EUR 7 Mrd. Cashreserve im Finanzierungsgeschäft, weist die VW Bilanz eine Kasse von EUR 48 Mrd. auf. Zieht man die Pensionsverbindlichkeiten von EUR 35 Mrd. ab, dann verbleibt eine Nettokasse von EUR 20 Mrd., sodass sich der KGV auf unter 3  reduziert. Bei Toyota beträgt die Nettokasse EUR 27 Mrd. unter Berücksichtigung von EUR 7,5 Mrd. Pensionsrückstellungen und EUR 232 Mrd. Ratengeschäft. Der KGV von Toyota beträgt statt 10,4 somit 9. Damit ist Toyota dreimal so teuer wie VW. 

Der Wert von Volkswagen könnte drastisch steigen, wenn das Porsche Geschäft wie geplant im Herbst an die Börse gebracht wird. Der operative Gewinn von Porsche betrug im ersten Quartal EUR 1,5 Mrd. Porsche verdient viermal so viel wie die mit EUR 37 Mrd. bewertete Ferrari AG. Mit 25 % EBIT Marge ist Ferrari sicherlich mehr Wert als Porsche mit 15 % EBIT Marge. Setzt man einen Fair Value von Porsche mit 10x EBIT an, kommt man auf EUR 60 Mrd. Marktkapitalisierung (Ferrari ist mit dem 35-fachen bewertet). Das Restgeschäft von VW ist so nur mit EUR 23 Mrd. bewertet, Toyota hat eine 10 Mal höhere Bewertung! Natürlich ist ein Wertabschlag für Volkswagen nötig, da die Gesellschaft aufgrund der 20 % Sperrminorität des Landes Niedersachsen eher wie ein Staatsunternehmen geführt wird. Das Unternehmen hat zu viel Beschäftige und die Produktivität ist ohne das Porsche Geschäft um ein Drittel niedriger als die Toyotas. Und die Gewinne werden durch steigende Material-, Energiepreise und Löhne bei gleichzeitig zurückgehendem Absatz stärker unter Druck kommen, sodass eine "all-in" Wette wohl zu riskant ist. 

Nach dem positiven Vorstandsbescheid zum IPO am 6.9. ist die Struktur klarer. Die IPO Bewertung könnte aufgrund der hohen Nachfrage nach den Porsche Aktien durchaus bei EUR 80 Mrd. liegen. Volkswagen will 50 % des Erlöses der Platzierung (von 49 % des Aktienkapitals) ausschütten. D.h. die Dividende wird rund EUR 20 Mio. betragen. Neben dem Porsche Anteil von rund EUR 40 Mrd. ist das Restgeschäft von Volkswagen mit EUR 27 Mio. bewertet, was im Vergleich zu anderen Autoaktien sehr niedrig erscheint. Wir kauften Volkswagen Vorzüge, deren Dividendenrendite über 25 % betragen wird. Sie notieren mit ca. EUR 150 je Aktie deutlich niedriger als die Stämme - trotz der mit 6 Cent höheren Dividende (da ohne Stimmrecht, sonst wirtschaftlich den Stämmen gleich).


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