Seit unserem Einstieg bei dem Betreiber von Altenheimen hat sich die Bewertung gedrittelt. Der Verkauf von Wohnungen in attraktiven Clubanlagen an Rentner auf Zeit hat seine Attraktivität behalten. Der Buchwert wuchs in den letzten fünf Jahren 20 % p.a. (von 21 % in zehn Jahren). Dieses hohe Wachstum wurde zu zwei Dritteln durch Vorauszahlungen ("Float") und zu einem Drittel durch Fremdkapital finanziert. Trotzdem wurde noch eine Dividende von 1 bis 2 % bezahlt. Als angesehener Marktführer machte das Management jedoch Fehler. Zu viele Entwicklungsprojekte wurden angestoßen, darunter die rasche Expansion in Australien und der Anteil an unprofitablen Pflegebetten wurde zu hoch angesetzt. Bei den Clubformaten wurde zu wenig auf den Deckungsbeitrag geschaut. Der Anstieg der Nettoverschuldung auf fast zwei Drittel vom Eigenkapital erforderte in diesem Jahr eine Kapitalerhöhung. Die Dividende wurde gestrichen und unser Anteil verwässerte sich um ein Drittel. Die Nettoverschuldung liegt nun bei NZD 2.3 Mrd. (50 % vom Eigenkapital) und erscheint angemessen.
Eine Clubanlage erzielt neun Jahre nach Kauf des Grundstückes den Cash Break-even und die durchschnittliche Kapitalrendite beträgt 9 %. Durch den kostenlosen Float (1:1) und Fremdkapital (1:0,5) gehebelt, betrug die Eigenkapitalrendite im letzten Jahr 22 %. In 12 Monaten haben sich die Kosten der Verschuldung per Ende März um rund ein Drittel auf 5,4 % erhöht. Die Drittelung der Bewertung ist jedoch nicht gerechtfertigt, da die Eigenkapitalrendite noch mindestens das Zweifache der sonst erzielbaren Rendite beträgt. Diese marktübliche Rendite sehen wir bei 8 % (entspricht KGV von ca. 12). Für die Aktie bezahlt man 20 % weniger als Buchwert, während wir bei unserem Einstieg das mehr als 2,5-fache gezahlt hatten. Ryman profitiert dank der begonnen Bauvorhaben noch viele Jahre von der steigenden Nachfrage nach Altenheimplätzen.
Unter Berücksichtigung der gezahlten Dividende sind wir mit einem Drittel unseren Einsatzes im Minus (ca. EUR 4 Mio.). Erfolgreicher war unser Investment in den neuseeländischen Konkurrenten Summerset Group Holding. Der Buchwert wuchs 22 % p.a. in 5 Jahren. Die Gesellschaft erzielte diese hohe Wachstum ohne die Verschuldungsquote von ca. 50 % vom Eigenkapital zu erhöhen. Die Dividendenrendite beträgt 2,3 % und es gab keine Kapitalerhöhungen. Trotz der Halbierung der Bewertung seit unserem Einstieg liegen wir deutlich im Plus und konnten damit die Verluste bei Ryman mehr als ausgleichen.
Als Fazit bleibt, dass wir die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die Rendite und insbesondere auf die Bewertungen unterschätzten. Hätten wir bei den hohen Bewertungen vor ein paar Jahren (mehr als das 3-fache vom Buchwert) einen Teil der Gewinne realisiert, hätten wir jetzt vielleicht den Mut noch nachzukaufen.
Ein Nachkauf würde den Fehler aber teilweise korrigieren. Das Geschäftsmodell ist doch nach wie vor intakt und die besten Zeiten dürften noch vor dem Unternehmen liegen. Das jedenfalls legt ein Blick auf die Alterspyramide nahe.
AntwortenLöschenFür Anleger im Euroraum hat man den Vorteil einer Währungsdiversifikation.
Das Unternehmen ist nicht dadurch schlechter geworden, dass der Einstieg vielleicht etwas überteuert war. Der seinerzeit zu schmale Sicherheitsrahmen ist jetzt jedenfalls größer.
Anlagen in neuen Unternehmen bergen auch neue Risiken und Fehlerquellen ("Opportunitätsrisiken").
Sie haben recht. Die Nachfrage bleibt hoch. Da wir ca. 4 % unser gesamten Mittel in beide investiert haben, möchten wir derzeit unsere Allokation nicht erhöhen.
AntwortenLöschenGewinne wurden doch in den letzten Jahren lediglich erzielt, indem man die fair value-Bewertung der Grundstücke weiter nach oben geschrieben hat. Setzt man die care- und management-fees ins Verhältnis zu den operating expenses, zeigt sich ein jahrelanger Trend sinkender Profitabilität im Kerngeschäft. Siehe die letzten Kommentare von user lazy_invest bei wallstreet-online: https://www.wallstreet-online.de/diskussion/1259640-1-10/ryman-healthcare-betreiber-seniorenwohnheimen-neuseeland-australien
AntwortenLöschenHallo Herr Scholz, vielen Dank für Ihren Blogeintrag zu Ryman. Könnten Sie den Punkt mit dem kostenlosen Float vielleicht etwas näher erläutern und vielleicht auch nochmal die Differenzierung des Geschäftsmodells erklären. Ich mühe mich seit einigen Tagen daran ab und verstehe es einfach nicht.
AntwortenLöschenAngenommen ich baue ein Altenheim, arbeite mit einem hohen FK-Anteil und niedriger Gewinnmarge (wie das in der Immobilienbranche so üblich ist, Summerset spricht ja in der Halbjahres-Präsentation von 14% Cash Marge für die letzten Projekte und davor von 7% im Durchschnitt). Am Ende des Projekts finde ich nun jemanden der darin wohnen will und mir die Occupancy Advance bezahlt. Diese fließt nun zum größten Teil den FK-Gebern zu. Die anderen EK-Geber wollen auch noch was und am Ende des Tages bleibt nicht mehr viel übrig.
Außerdem werde ich bei der regelmäßigen Mgmt Fee in Vorleistung gehen müssen, da es diese erst bei Wiederverkauf gibt (ist ja deferred). Des Weiteren garantiere ich die Höhe der monatlichen Fees, trage also das Inflationsrisiko und garantiere den Rückzahlungsbetrag und falls der Bewohner auch noch älter wird als geplant, bekomme ich auch keine zusätzlichen Managementgebühren da diese fix sind (hat natürlich auch alles Up-Side, falls niedrigere Kosten und früherer „Auszug“). Für mich sieht das jedoch trotzdem nicht wirklich kostenlos aus, als Bewohner würde ich den Verzicht auf Zinsen mit den gegebenen Garantien/Versicherungen aufwiegen. Beim Wiederverkauf des Wohnrechts sieht es ähnlich aus, die Management Gebühr, welche abgezogen wird, geht größtenteils für meine Vorleistung drauf (der deferred Teil), ein guter Teil der restlichen Zahlung geht an die Hinterbliebenen und was bleibt ist vermutlich eine kleine Marge und die Wertsteigerung, welche bei 25% auf 6 Jahre ca. 3.8% pro Jahr beträgt (wenn ich richtig gerechnet habe, sind es anhand der kumulativen Re-Sales eher 7 Jahre im Schnitt bis eine Einheit neu vermietet wird) und damit auch nicht riesig ist.
Den Hauptvorteil, den ich bei dieser Art der Refinanzierung sehe, ist, dass ich in guten Zeiten (steigende Preise, niedrige Inflation, gute Nachfrage, etc.) signifikant Leverage draufpacken kann (die Bewohner schauen vermutlich erstmal nicht nach LTV und Coverage Ratios) ohne dass sich jemand beschwert und mein EK als auch meine FK-Kapazität sind für das nächste Projekt verfügbar. Wenn alles gut läuft, bekomme ich noch Geld von den existierenden und relativ neuen Immobilien und der Altenpflege, alles ohne viel zusätzliches EK und heble somit die Rendite. Mit der Zeit holen mich aber in der Regel die älter werdenden Objekte, welche immer mehr Instandhaltung benötigen und immer weniger Wertsteigerung abwerfen (wer will schon in einem in die Jahre gekommenen Altersheim wohnen wenn es in der Gegend auch neuere gibt) und die wachsende Konkurrenz (PE, sonstige Wettbewerber) ein und meine zuvor so brillante EK-Rendite und Operating Performance gehen stetig zurück und mein Angebot ist irgendwann nicht mehr Good enough for mum and dad.
Guten Morgen Herr Scholz,
AntwortenLöschenich habe mir ebenso wie meine vorherigen Kommentatoren die Unternehmen Ryman und Summerset Group angesehen. Mir ist in dem Zuge ein anderes (sehr) interessantes Unternehmen aus NZ aufgefallen: Infratil Ltd.. Das Unternehmen betreibt und beteiligt sich an Infrastrukturvorhaben. Hatten Sie dieses Unternehmen auch schon auf dem "Radar"? Infrastrukturunternehmen unterstellt man ja auch, dass sie per sein einen steigenden Float generieren (teils abhängig von der Inflation) und diesen Float dann ebenso wieder in die Erweiterung ihres Portfolios investieren können. Infratil Ltd. scheint mir das die letzten drei Jahrzehnte (sehr) erfolgreich gelungen zu sein.
Herzlichst Frank M.
Vielen Dank für die Hinweise. Allgemeine Infrastruktur-Investments wie Infratil fallen bei uns eher in den "Zu schwierig Korb". Bei Ryman und Summerset fällt uns das Urteil leichter, da wir nur die Nachfrage nach Altersheimplätzen abschätzen müssen, die unverändert hoch ist. Natürlich beruht der Erfolg im Wesentlichen auf dem Wiederverkauf der Anwartschaften zu gestiegenen Preisen und nicht auf dem mehr oder weniger kostendeckenden Servicegeschäft.
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