Dienstag, 9. November 2021

Wieso mögen wir Beteiligungsgesellschaften?

Weil wir selbst eine sind! Eine gute Beteiligungsgesellschaft ist inhabergeführt, steigert langfristig den Wert des Portfolios, berichtet ehrlich über die Ergebnisse, gibt Fehler zu und kann frei werdende Mittel mit einer hohen Rendite investieren.

Da die Ermittlung des Beteiligungsportfolios subjektiven Faktoren unterliegt, ist Transparenz entscheidend. Es lohnt sich, Aktionärsbriefe zu lesen. Wichtig ist, dass das Management Anteile hat und mitleidet, wenn ein Investment schlecht läuft. Negativbeispiele gibt es viele, zum Beispiel die Münchner Gesellschaft, die Firmen zu mehr oder weniger symbolischen Kaufpreisen erwirbt und dann den Nettowert hochrechnet, indem sie ehrgeizige Geschäftspläne aufstellt und die zukünftigen Erträge mit geringem Zinsfaktor abdiskontiert.  Die gleiche Gesellschaft schüttet beim Verkauf nur 60 % des Erlöses aus, der Rest geht an die Manager - korrigiert aber den Nettowert nicht um diesen Schwund... Oder die Venture Capital Gesellschaft aus Berlin, die ihre Beteiligungen höher bewertet, als andere mit den gleichen Werten im Portfolio.  

Mit Brederode z.B. haben wir unseren Einsatz innerhalb weniger Jahre verdreifacht und damit gut 20 % p.a. an Rendite erzielt. Brederode finanziert Private Equity Fonds und investiert liquide Mittel in börsennotierte Gesellschaften. In dieser Anlageklasse war seit der Finanzkrise gutes Geld zu verdienen, im Fall von Brederode in den letzten 5 Jahren gut 16 % p.a. zuzüglich ca. 1 % Dividendenrendite. Außerdem hatten wir die Aktien mit einem Discount von 30 % zum Buchwert erworben. Abzüglich Verbindlichkeiten entspricht der Buchwert dem Nettowert der Beteiligungen, der zu der aktuellen Bewertung in den Büchern steht. Heute entspricht der Preis dem 1,1-fachen des Buchwertes (= Eigenkapital). Insofern haben wir auch von der gestiegenen Bewertung profitiert. Bei einer erwarteten Rendite des Marktes von 8 % und weiterhin gutem Anlageerfolg müsste Brederode mindestens mit dem 2-fachen des Buchwertes notieren.

Mit Fairfax International kaufen wir derzeit die Aktien eines international agierenden Value-Investor zu, der mit 33 % Discount zum Buchwert notiert. Fairfax ähnelt Berkshire Hathaway, die zu dem 1,4-fachen des Buchwertes handelt. Rund 1/3 des Portfolios sind in Indien angelegt, u.a. in Gesellschaften der IIFL-Gruppe in die wir selbst EUR 30 Mio. investiert haben. Was Fairfax besonders attraktiv macht, ist der mit 20 % wachsende Float der Gesellschaft. Für diesen Float wird der Versicherer sogar bezahlt: das Combined Ratio (i.e. die Kosten der Verwaltung inklusive der Schadensquote) betrug in den letzten 5 Jahren nur 98 %.  Der Float ist EUR 21 Mrd. und entspricht mehr als dem Doppelten der Marktkapitalisierung von EUR 10 Mrd. Die Gesellschaft kann den Float frei anlegen und profitiert von dem Gewinnzuwachs. Erzielt Fairfax mit dem Float nur 5 % Rendite, dann steigt der Nettowert je Aktie um 12 % (2 %+2x 5 %) bzw. über 14 %, wenn man  die 20 % Steigerung des Floats mit hinzurechnet! In den letzten 5 Jahren wuchs der Nettowert um  9 % p.a.  - inklusive der Dividende von 2,3 % können die Anleger damit 11 % jährliche Rendite erzielen.  Wir rechnen in den nächsten Jahren mit einer höheren Rendite, da sich Fairfax in den letzten Jahren ein mittlerweile aufgegebenes teures Hedging des Wertpapierportfolios leistete, der ca. 2 % an jährlicher Rendite kostete. 

Noch attraktiver sind Beteiligungsgesellschaften, die in einer Marktnische investieren und damit hohe Renditen erzielen, wie zum Beispiel Ryman Healthcare und Summerset. Beide haben umfangreichen Grundbesitz, auf dem sie Wohnheime für Pensionäre errichten. Aufgrund ihrer Attraktivität gibt es lange Wartezeiten. Die Pensionäre bzw. die Angehörigen bekommen nach Beendigung der Nutzung nur den Kaufpreis minus Verwaltungsgebühr zurück und profitieren damit nicht von dem in der Zwischenzeit eingetretenen Bewertungsgewinn. Die Betreiber können mit dem Float neue Wohneinheiten bauen und steigerten so in den letzten 5 Jahren ihren Buchwert um 16 % (Ryman) bzw. 30 % (Summerset). Im Fall von Ryman betragen die Nettoschulden mittlerweile 80 % des Eigenkapitals, während bei Summerset die Nettoschulden nur halb so hoch sind.  Die Dividendenrendite beträgt zwischen 1 und 2 %. Beide notieren mit dem rund zweifachen des Buchwertes, ein Preis der durchaus angemessen erscheint.


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