Wie ermittelt man den Wert einer Firma und den richtigen Kaufpreis?

Wir erbitten von allen, die sich auf unsere neu ausgeschriebene Analysten-Position bewerben, zwei Investmentempfehlungen als "One-Pager". Einige investieren nur wenige Minuten in die Recherche und antworten sehr oberflächlich. Diejenigen, die sich mehr Mühe geben, versuchen den Unternehmenswert sehr detailliert mit DCF oder dergleichen mehr herzuleiten. Leider ist der "richtige" Wert eine Fiktion. Unternehmensbewertungen sind im besten Fall nur grobe Bestandsaufnahmen - Käufe sollten deswegen auch immer mit einer Sicherheitsmarge von 30 bis 50 % erfolgen. Mit einem solchen Puffer minimiert man das Risiko der Investition.

Zur Veranschaulichung mögen hier unsere Aktienkäufe der ASTM und der Mehrheitserwerb der BBGS von Bilfinger dienen.

Im September 2016 betrug die Marktkapitalisierung des italienischen Autobahnmautbetreibers ASTM EUR 0,9 Mrd. - ein Abschlag von 45 % auf den 1,6 Mrd. Buchwert (=Eigenkapital). Die Rendite (Jahresergebnis geteilt durch Eigenkapital) hatte in den letzten Jahren recht konstant bei 7 % gelegen. Damit schätzten wir den fairen Wert des Unternehmens auf den Buchwert. Der Buchwert je Aktie war - auch durch Aktienrückkäufe - in den letzten 5 Jahren um 8 % p.a. gestiegen. Zusätzlich zur Dividende von 4 % (der Marktkapitalisierung) betrug die Gesamtrendite also 12 % p.a. Nachdem der Börsenwert das 1,1-fache des Buchwerts Mitte 2017 erreicht hatte, verkauften wir die Aktie mit 100 % Gewinn wieder. Für Werte, die wir dauerhaft halten wollen, erwarten wir eine Eigenkapitalrendite von mindestens 11-12 %.

Als wir im August 2014 BBGS von Bilfinger erwarben, bestand die Firma eigentlich nur aus ein paar Excelsheets. Die Einheit war in Bilfinger voll integriert und wurde lediglich als Profitcenter geführt. Wir sind mit den Controllern von Bilfinger gemeinsam durch die Zahlen gegangen und haben uns so eine eigene Firma zusammengebastelt. Diese Unsicherheit hatte natürlich ihren Preis. Auch konnten wir auf Basis der schwachen Zahlenbasis zunächst nicht mit einer Bankfinanzierung rechnen. Ferner war die US-Armee der einzige Kunde der Gesellschaft mit ca. 55 Mio. Umsatz. Wir schätzten, dass diese in den zwei Jahren vor der Übernahme wohl ein operatives Ergebnis von ca. 2,5-3 Mio. hatte. Wir zahlten dafür 5 Mio. zuzüglich eines Earn-out von 2 Mio. Letztlich kauften wir die Gesellschaft nur, weil wir mit Herrn Bayer das Gefühl hatten, einen guten und sehr loyalen Geschäftsführer mit zu erwerben. Allerdings waren wir komplett von ihm abhängig. So hätte er sich jederzeit selbständig machen können, indem er einen oder zwei tüchtige Projektleiter hätte abwerben können. Auch sahen wir das Risiko, dass sich die Gesellschaft bei einem ihrer Großaufträge einmal verkalkuliert. Die Gewinne waren dagegen durch die Ausschreibungspraxis der US-Armee nach oben beschränkt.

Nachdem wir 2017 mit zwei geprüften Jahresabschlüssen aufwarten konnten, haben wir die BBGS vor ein paar Monaten verkauft und dabei unsern Einsatz ca. verdreifacht.   

Es empfiehlt sich, wie in dem Buch Superforecasting beschrieben, bei der Unternehmensbewertung mehrstufig vorzugehen. 

Etwa nach folgendem Muster (wie bei einem unserer aktuellen Projekte):

- Operatives Ergebnis 5x

- Zuschlag für starke Marktstellung 1x

- Abschläge für Verkaufsprozess 1-2x:

  1. physischer Datenraum - keine Kopien erlaubt

  2. Käufergarantien erforderlich

- Abschläge für zukünftigen Working Capital-Bedarf (wir übernehmen saisonales Geschäft mit 0 Kasse) 1-2x

Gesamtangebot ca. das 2,5-3,5-fache des operativen Ergebnisses.

Dabei beinhaltet die Ausgangsbewertung (das 5-fache des operativen Ergebnisses) schon eine Sicherheitsmarge von rund 30 % auf ein Unternehmen, das nicht wächst. 

Auf fallende Kurse setzen oder mit anderen "Makrowetten" Geld verdienen?

Wir haben dies bisher nicht geschafft. Geld verloren haben wir mit unsern Rohstoffwetten auf Gold, Öl oder Zinkpreise. Nach dem Motto: diese sind so stark gefallen, jetzt können sie nur noch steigen. Dabei ist Timing alles. Der Preis kann stärker und länger fallen, als man es selber als Investor aushält. Es ist schwer genug, einzelne Aktien zu analysieren. Die Ölpreisentwicklung zu prognostizieren, ist unseres Erachtens dagegen völlig unmöglich. Eine Wette gegen den Erfindungsreichtum der Menschheit einzugehen (real fallen langfristig die meisten Rohstoffpreise), wird auf Dauer wohl eher schiefgehen müssen. 

Schlechte Erfahrungen haben wir auch mit Wetten auf Volkswirtschaften gemacht, wenn wir billige Bankaktien in Brasilien oder Russland gekauft haben. Der Rubel-Verfall hat dabei mögliche Kursteigerungen kompensiert.  Oder unsere Versuche, chinesische Bankaktien zu shorten. Die Thesen, die man hierzu im Internet lesen kann (z.B. Kyle Bass), lesen sich überzeugend genug. Wir haben allerdings auf Dauer den fallenden Kursen nicht zusehen können und unsere Positionen bei 20 % Verlust oder so wieder glattgestellt. Zum Glück sind wir diese Anlagestrategien nach dem Motto "Jugend forscht" nur mit Kleinstpositionen eingegangen. In der Tat sind diese Wetten vergleichbar mit dem Glücksspiel. 

Überflüssig waren auch unsere Absicherungsgeschäfte beim Yen: Wir hatten erfolgreich auf Wertsteigerungen bei japanischen Unternehmen gesetzt, wollten aber nicht das Abwertungsrisiko beim Yen in Kauf nehmen. Dabei wird der fallende Yen in der Regel kompensiert durch entsprechende Kurssteigerungen bei den Aktien, da der fallende Yen den Export unterstützt. Dies erlebt man derzeit auch beim Euro: Ein steigender Eurokurs führt tendenziell zu eher fallenden Kursen bei den deutschen Exporteuren. Ein Währungshedge ist daher eigentlich überflüssig.

Interessanter sind dagegen unseres Erachtens Wetten mit asymmetrischen Pay-offs wie z.B. bei Freddy Mac oder Fannie Mae. Hier streiten sich die Aktionäre mit der US Regierung vor Gericht, weil der Staat sich alle Gewinne ausgeschüttet hat - ohne den 20 % übrigen Aktionären eine Entschädigung zu zahlen. Gewinnen die klagenden Hedgefunds gegen die US-Regierung, bekommt man als Anleger möglicherweise das 10-fache seines Einsatzes als Entschädigung zurück. Bewertet man die Gewinnchancen mit mehr als 10 % könnte sich ein solcher Einsatz lohnen. Natürlich sollte hier jeder selbst seine Recherchen machen.

Im Grunde sind wir doch ein Market-Timer, da wir 60 % Kasse halten und damit implizit auf fallende Kurse setzen. Allerdings ist die Motivation eine andere: uns fehlen schlichtweg Kaufgelegenheiten. Würden wir umgekehrt durch Index Shorts auf fallende Kurse setzen, wären die Kosten zu hoch z.B. auch durch die Zinskosten von 0,4 % p.a., da wir Barmittel als Sicherheit hinterlegen mussten.

Warum haben wir unsere Tochtergesellschaft Vosla trotz Insolvenzplan verloren?

Vor ein paar Tagen haben wir zugestimmt, dass die Vosla unentgeltlich an einen anderen Investor übertragen wird. Wie kam es dazu?

Wir hatten Vosla vor gut 5 Jahren von Philips für EUR 1,5 Mio. erworben. Zusätzlich hatten wir uns dazu verpflichtet, weitere Zahlungen in Höhe von rund 2 Mio. p.a. an Philips zu leisten. Voraussetzung war, dass eine Mindestabnahmemenge während der fünfjährigen Laufzeit des Liefervertrages erreicht wird.  Mit dem Vertrag hatten wir die Grundauslastung des Plauener Unternehmens gesichert. Zusätzlich sahen wir die Chance, weitere Kunden zu gewinnen. Leider fielen die Volumina für herkömmliche Autoglühbirnen viel schneller als gedacht. LED Lampen sind kein Premiumprodukt mehr, da in der Zwischenzeit auch Kleinwagen damit ausgestattet sind. Die geringeren Absatzmengen erhöhten den Preiskampf auf dem Autolampenmarkt. Die wesentlichen Versäumnisse lagen aber bei uns.

Wir hatten den Philips Geschäftsführer aus Bequemlichkeit übernommen. Wir hatten dabei die Einschätzung, dass dieser für die Pflege der Lieferbeziehungen zu Philips wichtig ist. Da die Gesellschaft bei der Übernahme mit einer operativen Marge von rund 5 % operierte, unterließen wir es, alle Geschäftsprozesse auf den Prüfstand zu stellen. Philips nahm lediglich die vertraglich vereinbarte Mindestmenge ab und kaufte stattdessen mehr und mehr in Asien zu. Wir erzielten zu wenige Produktivitätszuwächse und erwirtschafteten mit 330 Mitarbeitern weniger als EUR 50 Mio. Umsatz. Aufgrund der zu hohen kalkulierten Kosten gewannen wir zu wenige Neukunden.

Gegen Ende 2006 Jahr überraschte uns der Geschäftsführer mit einem schlechten Ergebnisausblick. Er offenbarte uns ferner, dass Philips den Liefervertrag nicht verlängern wollte. Was tun? 

Wir entsandten daraufhin einen erfahrenen Sanierungsmanager zur Vosla. Er stellte fest, dass es kein Kennzahlensystem und keine Vertriebsplanung gab. Insgesamt hatte das Unternehmen viel zu viel Personal in den meisten Bereichen.  Der Geschäftsführer erzählte uns dann bei seiner Entlassung, dass er von Anfang an wusste, dass er ca. 50 Mitarbeiter zu viel hatte! Aus falsch verstandener Mitarbeitertreue wollte er nicht schon wieder einen Sozialplan machen (den letzten hatte es vor unserer Übernahme gegeben).

Jetzt fehlten uns die Rücklagen, um die erforderlichen Entlassungen von mindestens 100 Mitarbeitern zu finanzieren. Mit den Gewinnen hatten wir umfangreich investiert und den Earn-out an Philips bezahlt, Dividenden für uns gab es keine. Für den Sozialplan waren rund EUR 8 Mio. erforderlich. Vielleicht hätten wir den Betrag in Verhandlungen mit dem Betriebsrat und der Gewerkschaft noch reduzieren können ... Wir entschlossen uns, einen Insolvenzplan durchzuführen. Die bestehenden Bankfinanzierungen erforderten dabei, dass wir die Banken regelmäßig über den aktuellen Stand unterrichten mussten. Wir beschönigten die Lage nicht. Was dazu führte, dass die Banken bisher nicht genutzte Linien kündigten. Wir mussten frühzeitig den Antrag auf Eigenverwaltung stellen - ohne einen fertig ausgearbeiteten Insolvenzplan zu haben. Das Gericht bestellte einen Sachwalter und die von uns neu ernannte Geschäftsleitung arbeitete den Plan dann aus. 

Der Insolvenzplan sah einen Mitarbeiterabbau auf ca. 220 Mitarbeiter vor. Der Investor hatte einen Beitrag von EUR 1,5 Mio. zu leisten. Mit den neu aufgenommenen Leasing- und anderen Finanzierungen von ca. 6,5 Mio. betrug der Unternehmenswert („Enterprise Value“) EUR 8 Mio. Das Unternehmen erwartete in 2007 ein Vorsteuerergebnis von ca. 1,5 Mio. und ein Nachsteuerergebnis von etwas über EUR 1 Mio. Eigentlich kein schlechter Deal. Wir entschlossen uns trotzdem nicht dazu, selbst zu investieren. Die Gründe waren vielfältig. Die Belegschaft stand uns und unserm Sanierungsgeschäftsführer sehr ablehnend gegenüber. Sie sah bei uns die Schuld für die Unternehmenskrise. Uns überzeugte aber auch nicht die Vision der Geschäftsleitung, die aus Vosla einen Dienstleister für Lichtlösungen machen wollte. Der Absatz an herkömmlichen Autolampen ist weiter rückläufig und LED Lampen werden in Asien viel kostengünstiger produziert. Um dieses Ziel wirklich umzusetzen, ist unserer Meinung nach zu viel und nicht ausreichend qualifiziertes Personal vorhanden. Ein weiterer teurer Abbau von Mitarbeitern erscheint unumgänglich. Wir sahen dabei insgesamt kein angemessenes Verhältnis von Chancen und Risiken. Dabei können wir uns natürlich auch irren.

Allianz will Euler Hermes übernehmen – sollen wir das Übernahmeangebot annehmen?

Euler Hermes war mit knapp EUR 10 Mio. vor dem Angebot vom 27.11. (mit ca. 20 % Prämie) eine unserer größten Aktienpositionen. Solange die Allianz nicht 90 % der Anteile hält (derzeit knapp 75 %), kann sie keinen Squeeze-out machen. Dies wäre das dritte Mal, dass uns das passiert – nach MIBA und WMF. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass die Angebote in der Regel noch einmal erhöht werden. Und dass die Gerichte im Zweifelsfall den Zwangs-abgefundenen Aktionären nach der Durchführung des „Squeeze out“ noch eine kleine Prämie zubilligen.  Auf diese hat man allerdings nur dann einen Anspruch, wenn man bis zur Zwangseinziehung wartet und nicht vorher schon die Aktien andient.

Unser Risiko besteht darin, dass sich die Allianz dazu entschließt, die Firma nicht von der Börse zu nehmen oder sie weniger als 90 % der Anteile erwerben kann. Stattdessen kann die Allianz einen Gewinnabführungsvertrag beschließen. Dieser entwertet die Firma, ist allerdings auch nicht ohne eine Abfindung für die verbliebenen Aktionäre möglich.  Warum würden wir lieber Aktionär der Euler Hermes bleiben? Die Firma ist mit rund 36 % Marktanteil der Weltmarktführer für Kreditversicherungen. Und erwirtschaftet dabei mit einer sehr niedrigen Ausfallquote (das „Combined ratio“ aus Schadensausfall und Vertriebskosten beträgt unter 80 %) regelmäßig eine Kapitalrendite von ca. 12 %. Allerdings wuchsen die Gewinne der Gesellschaft in den letzten Jahren nicht mehr. Die steigenden Prämieneinnahmen konnten die  immer niedrigeren Kapitalerträge aus Zinseinnahmen (über 90 % der Prämien sind festverzinslich angelegt) nicht kompensieren.  Neben einer durchschnittlichen Dividendenrendite von rund 5% ist der Buchwert in den letzten 5 Jahren um knapp 2 % gewachsen, mithin beträgt die zu erwartende jährliche Rendite rund 7 %, solange die Erträge nicht steigen.

Euler Hermes ist beim Übernahmeangebot von EUR 122 je Aktie recht sportlich mit dem 1,9-fachen des Buchwerts bewertet. Der börsennotierte Mitwettbewerber Coface ist nur mit dem 0,8-fachen des Buchwerts bewertet. Die sehr schwankenden Gewinne bei Coface zeigen aber auch, wie schwer es ist, mit dem doppelt so großen Konkurrenten mitzuhalten. Obwohl es sich mit drei Anbietern (Atradius als Dritter) um einen oligopolistischen Markt handelt. Die Wettbewerbsintensität sollte damit eigentlich geringer und das Pricing höher sein.

Unser größtes Debakel Steeltech und wie es dazu führte, dass wir komplett den BAVARIA Kurs änderten...

In 2006 erwarben wir für EUR 5 Mio. Steeltech, ein Unternehmen mit einem operativen Gewinn von 2,5 Mio. Der Gewinn stieg nach der Übernahme prompt (und ohne unser Zutun) auf 5 Mio. Das war bis dato das erste Mal, dass wir einen Kaufpreis bezahlten. Leider blieb es nicht bei den Gewinnen: Der einzige Kunde meldete Volumen ab, da der Auftragseingang unter dem eigenen Verkauf gelitten hatte. Wir drängten unsern französischen Geschäftsführer, die Personalkosten (als Hauptkostenfaktor) zu senken. Er weigerte sich jedoch mit dem Argument: "Ihr habt Euch bei den Gewinnen schöne Dividenden ausgezahlt (was stimmte) und jetzt soll das Personal leiden!"

Wir setzten ihn daraufhin ab. Er stellte einen Insolvenzantrag für die Gesellschaft trotz hoher Kassenstände und freier Kreditlinien (die Gesellschaft war schuldenfrei). Er konnte dies tun, da er noch nicht aus dem Handelsregister ausgetragen war. Wir versuchten, unserm neu eingesetzten Geschäftsführer Zutritt zu dem Unternehmen zu verschaffen, wurden aber von dem Personal mehr oder weniger nachdrücklich (unter Abnahme der Laptops) vor die Tür gesetzt. Die herbeigerufene Polizei weigerte sich, uns zu helfen; die Mitarbeiter standen drohend hinter dem verschlossenen Werktor.

Wir legten erfolglos Widerspruch gegen den Insolvenzantrag ein. Im Nachgang verkauften wir die Gesellschaft dann für einen Euro an den französischen Geschäftsführer, der die Mitarbeiter zu einem geringen Anteil beteiligte. Er ließ sich von der französischen Lokalpresse als Freiheitsheld feiern. Unser Aktienkurs (wir hatten gerade den IPO gemacht) fiel drastisch. Wir hatten uns bis dahin wie die Könige des Universums gefühlt. Wir waren stolz darauf, dass die Börse unsere Sanierungstätigkeit mit einem starken Aufschlag zu dem Substanzwert unserer Beteiligungen honorierte. Jetzt gerieten wir in eine ernsthafte Sinnkrise. Wir versuchten, mit einer Pressekampagne unsern Börsenkurs zu stützen, was uns nicht gelang. Negative Meldungen verkaufen sich einfach zu gut.

Nach langen Überlegungen entschlossen wir uns, das Dasein als Aktienkursjunkies aufzugeben und uns stattdessen zum Valueinvestor zu wandeln: statt Pressemeldungen und Kapitalerhöhungen jetzt Schweigen und Aktienrückkäufe. Wenn die Börse unsere Arbeit nicht honoriert, wissen wir selbst, wie gut wir sind! Gleichzeitig entschieden wir uns, weiterhin in Frankreich zuzukaufen (es wurde unser erfolgreichster Markt). Diesmal aber mit mehr Sensibilität für die französischen Eigenheiten. Wir entwickelten uns zu Spezialisten dafür, dass die Belegschaften der Übernahme durch die BAVARIA jeweils zustimmten. Das französische Aktienrecht sieht vor, dass die Belegschaft bei geplanten Übernahmen abstimmen kann. Sie können mit einem Nein die Transaktion zwar nicht stoppen. Sie können sie aber möglicherweise anfechten, wenn man nicht darlegen kann, dass die Belegschaft ausreichend informiert worden ist.

Im Nachhinein war es das Beste, was uns passieren konnte. Statt Getriebene zu sein von der Entwicklung des Aktienkurses, konnten wir uns stückweise von allen Zwängen befreien und nach und nach unsere Unabhängigkeit entwickeln. Es dauerte aber ein paar Jahre, bis wir das selber so positiv sahen ...

Darf man mit seinem Geschäftspartner nachverhandeln?

Mein Wertbeitrag ist höher als deiner! Was wir machen, entspricht nicht 50 zu 50, sondern eher 66 zu 33 ... Zu unserm Glück hatte mein früherer Geschäftspartner drei Jahre nach der BAVARIA Gründung der Umverteilung der Anteile zugestimmt: 55/45. Das war zwar nicht das, was ich gefordert hatte, aber es reichte, damit ich mich wieder besser fühlte. Ich hatte mich in Rage gesteigert, weil ich den Wertbeitrag so unterschiedlich sah. Dies kommt viel häufiger vor, als man denkt. Viele starten ihre Partnerschaft mit gleichen Anteilen, stellen aber später fest, dass das Engagement und die Fähigkeiten doch weiter auseinander liegen. Häufiger werden zu einem Zeitpunkt, wenn es finanziell eng ist, stille Teilhaber aufgenommen. Später ärgert man sich über den ständigen Kapitalabfluss an Dritte, die nichts zum Wert der Gesellschaft beitragen.

Ich bin der Meinung, man sollte die Dinge ansprechen, wenn man nicht mehr zufrieden ist, eine Ansicht, deren radikalster Vertreter wohl Ray Dalio ist ("Principles"). Allerdings sollte man das Gespräch gut vorbereiten und versuchen, so sachlich wie möglich zu sein. Dazu sollte man sich auch überlegen, was die Alternative zum Fortbestand der Gesellschaft ist. Behalte ich das Geschäft, wenn ich unter neuem Namen alleine weiter mache? Es ist nicht einfach, dabei sachlich zu bleiben. Der Ärger hat sich über längere Zeit angestaut. Die Zeit nämlich, die man damit verbracht hat, Argumente zu sammeln, die den eigenen Mehrwert belegen.  Zuerst sollte man im Gespräch prüfen, ob es der Andere ähnlich sieht oder ob man doch zu sehr nur den eigenen Wertbeitrag betrachtet hatte. Das Buch "Crucial Conversations" von Patterson zeigt auf, wie.

Vielleicht noch besser wäre es, wenn man in einem Gesellschaftsvertrag ein Anwachsen der Anteile und einen zu Beginn nicht zugewiesenen Anteil festlegt. Auch um einfacher später neue Partner aufnehmen zu können.  Streit ist bei dem Anwachsen der Anteile nicht ausgeschlossen, wenn er z.B. automatisch im Zeitablauf stattfindet. Eine Umverteilungsregelung sorgt immerhin dafür, dass die Partner psychologisch besser auf die Frage vorbereitet sind. Auch kann man den Kapitalanteil trennen von der jährlichen Verteilung der Gewinne. Diese kann sich zum Beispiel nach dem Wertbeitrag im jeweiligen Geschäftsjahr richten. Einfach ist es jedoch nie.

Darf ich jemanden entlassen, obwohl ich Gewinne mache?

Wir haben diese Frage mit Ja beantwortet, da unsere Unternehmen einem permanenten Kostendruck unterworfen sind. Die Kunden fordern z.B. im Automobilbereich von uns eine Reduzierung der Abgabepreise von 1 bis 2 % im Jahr, obwohl die direkten Kosten (Löhne, Material) in der Regel um 3-4 % im Jahr steigen. Wir müssen ständig die Kosten senken, um auf der Stelle stehenzubleiben. Wir sehen die Gewinne (und Dividenden) auch als eine notwendige Belohnung dafür an, dass wir Sanierungsanstrengungen unternehmen und unangenehmes, aber notwendiges tun (die Voreigentümer der Unternehmen geben hierfür öfter lieber die Verantwortung ab).

Auch kann ich eine Verschwendung auf der Holdingebene z.b. in Form von Personal, was dauerhaft unter ausgelastet ist, nicht vor den Beteiligungen rechtfertigen. Diese müssen jedes Jahr den Euro dreimal umdrehen, um die Gewinne zu halten. Wir haben deswegen in den letzten 12 Monaten unsere Holdingkosten durch Entlassungen halbiert. Damit tragen wir unserer reduzierten Investitionstätigkeit Rechnung - obwohl hierzu wirtschaftlich keine Notwendigkeit bestanden hätte. Meine persönliche Philosophie ist dabei, dass jemand, der herumsitzt, nicht erfüllt ist und wahrscheinlich woanders glücklicher sein wird. Die Entlassung kann dabei eine richtige Befreiung sein, obwohl die Betroffenen in der Regel vorher nicht selbst die Initiative ergreifen.

Sagen wir auch alles in einer Verhandlung oder verschweigen wir Dinge taktisch? Die Frage ist nicht so einfach zu beantworten. Ethisch korrektes Handeln lässt sich nicht immer eindeutig bestimmen. Statt weiß oder schwarz gibt es viel häufiger verschiedene Grautöne. Jeder sollte für sich die eigenen Grenzen definieren. Mit der Zeit wird man entdecken, dass man viel ethischer handeln kann als gedacht, ohne sich damit wirtschaftlich zu schaden. Insgesamt gilt, wer transparent ist und authentisch tut, was er sagt, wird auf Dauer wohl glücklicher und wahrscheinlich wohl auch erfolgreicher sein, als andere.

Was waren unsere teuersten Fehler?

10 Mio. Euro haben wir verloren, weil wir dem Verkäufer die Richtigkeit seiner eigenen Bilanz garantierten. Es war bis dato unsere größte Übernahme mit 100 Mio. Umsatz. Wir hatten einen Zuschuss von 8 Mio. verhandelt, um die horrenden Verluste des Automobilzulieferers von rund 2,5 Mio. im Monat abzudecken. Dafür garantierten wir dem Verkäufer, dass wir in den ersten 3 Monaten keine Insolvenz anmelden oder ihn in den ersten drei Jahren von jeder Inanspruchnahme aus der Bilanz freistellen.

Der erste Versuch unserer Inanspruchnahme erfolgte am 90. Tag nach der Übernahme: Der Geschäftsführer hatte trotz der noch vollen Kassen die Insolvenz angemeldet. Damals ärgerte uns das sehr, heute habe ich mehr Verständnis für sein Verhalten. Schließlich hatte er uns bis dahin noch am Haken und konnte so das Beste für die Gesellschaft herausholen.  Uns gelang es, das Risiko weg zu verhandeln, weil wir der Verkäuferin mit Rücktritt drohten (sie wurde gerade selbst übernommen und konnte sich die Rückkehr der Verantwortung für die Verluste nicht leisten). Sie versprach eine zusätzliche Finanzierungshilfe, was den Geschäftsführer zu der Rücknahme seines Insolvenzantrages veranlasste. 

Nachdem wir aber die Gesellschaft teilweise saniert hatten, gaben wir diese zwei Jahre später für einen symbolischen Kaufpreis an einen lokalen Investor ab, da der Kapitalbedarf doch viel höher war als angenommen. Der Investor konnte über seine politischen Kontakte einen öffentlichen Zuschuss von 5 Mio. für die Gesellschaft erreichen. Dies gelang uns leider bei keiner unserer Sanierungen - uns fehlte die Geduld, die erforderlichen Anträge zu stellen bzw. den Bearbeitungsaufwand zu leisten. Dieser Investor verlangte und erhielt umgehend 7 Mio. von der Verkäuferin, da sie die Risiken des Geschäfts nicht ordnungsgemäß in der Bilanz zurückgestellt hatte. Und dafür mussten wir einstehen - mit Zinsen ca. 10 Mio.!

Die Lektion daraus: Vergib nie Garantien, denn die Eintrittswahrscheinlichkeit ist viel höher als man im Eifer des Gefechts denkt, auch weil sie das Verhalten der Parteien verändert.

6 Mio. haben wir verloren, weil wir einem für einen Euro übernommenen Maschinenbauer Bankgarantien gewährten und ihm später noch den Zukauf einer Gesellschaft finanzierten. Wir hatten uns von dem ausgewiesenen Gewinn in der Bilanz dazu verleiten lassen. Allerdings beruhte dieser allein auf dem Auftragsbestand und der Schätzung des Managements zur Höhe des Anarbeitungsgrades.  Statt eines operativen Gewinns von 3 Mio. stand nach einem Kassensturz im nächsten Jahr ein Verlust von 20 Mio. in den Büchern! Unsern Fehler haben wir dadurch noch verschärft, dass wir der Firma erlaubten, einen Wettbewerber in Frankreich zu übernehmen - ohne unsere Prüfung. Auch hier hatte das Management den Kapitalbedarf katastrophal unterschätzt. Die branchenübliche Anzahlungsquote von 30 % deckte keineswegs den erforderlichen Materialeinkauf von rund 70-80 % des Auftragsvolumens ab. Aus heutiger Sicht muss ich sagen, dass wir den Vertriebsleiter nie zum Geschäftsführer des Unternehmens hätten machen dürfen. Ihm gingen Auftragseingang und Umsatz um jeden Preis über alles. Für eine detaillierte Überwachung der Abarbeitung fehlte ihm jede Geduld. Hinzu kam ein überforderter Kaufmann, der versuchte, den Cash Flow lediglich über die gestellten Rechnungen zu kontrollieren (und nicht über die Bestellungen).

Weitere Fehler haben wir dadurch gemacht, dass wir eine Reihe von Gesellschaften nach ersten Gewinnen nicht prompt verkauft haben. Wir haben unsere eigenen Leistungen überschätzt und nicht erkannt, dass wir zum Teil einfach nur Glück gehabt hatten. Die Unternehmen unterlagen zyklischen Auf- und Abschwüngen, hatten aber einen inhärenten Kostennachteil, weil sie für ihre Branche schlichtweg zu klein waren. Ein paar Jahre später mussten wir diese Unternehmen entweder abwickeln oder für wenig Geld abgeben, da hohe Investitionen erforderlich wurden. Wir hatten das Zeitfenster für einen erfolgreichen Verkauf schlichtweg verschlafen.

Was lief bei unserm ersten Deal alles schief?

Einiges. Wir hatten das Eigenkapital vergessen. Uns rettete allerdings, dass die Verkäuferin zu eilig handelte. Sie hatte Aktiva und Passiva des Betriebs an eine New Co übertragen, um diese dann für einen Euro an uns zu verkaufen. Sie tat dies, um die Betriebsimmobilie zu behalten. Das Eigenkapital wurde inklusive unseres geforderten Kassenbestandes von 1,6 Mio. auf 50.000 Euro eingestellt. Was natürlich viel zu wenig war, angesichts der fortlaufenden Verluste der Gesellschaft. Der Eigenkapitalpuffer war erforderlich, um die Verluste abzufedern, bevor unser Turnaround wirklich greifen konnte.

Da die 30-Tage-Frist für den wirksamen Übergang der Assets noch nicht abgelaufen war, nutzten wir die Unterrichtungspflicht gegenüber dem Betriebsrat dazu, die Zukunft der neuen Gesellschaft möglichst schlecht darzustellen. Mit dem Ergebnis, dass wir nach Ablauf der 30 Tage auf einer leeren Gesellschaft mit allen Aktiva und Verbindlichkeiten saßen, aber ohne die Mitarbeiter. Die hatten sich wohlweislich dafür entschieden, bei der gut finanzierten Verkäuferin zu bleiben. Wir verhandelten dann die Übernahme der Mitarbeiter gegen eine entsprechende zusätzliche Finanzhilfe für die junge Gesellschaft. Damit wir den Mitarbeitern auch ein Gefühl der sicheren Zukunft vermitteln konnten.

Allerdings wurden alle Mitarbeiter, die dann nicht mit übergehen wollten, großzügig abgefunden. Sodass wir am Ende keinen Vertriebsmitarbeiter übernommen haben und auch die technische Leitung nicht mit überwechselte (sie bekamen schließlich leicht einen neuen Job anderswo). Eine Erfahrung, die wir in der Folge leider häufiger machten: Die mobilsten Mitarbeiter nutzen die Verkaufsphase des Unternehmens dazu, ihren Marktwert zu testen. Mit dem Ergebnis, dass nach der Übernahme häufig erst einmal die Kündigungen eintrudeln.

Unsere Fehlerreihe setzte sich fort. Wir mussten von 130 Mitarbeitern mehr als die Hälfte abbauen, um den fehlenden Auftragseingang des Maschinenbauers auszugleichen. Der verzögerte Neuaufbau des Vertriebs führte in der Folge zu einem weiter abschwächenden Auftragseingang. Wie sich später herausstellte, hatten wir den falschen Mitarbeitern gekündigt. Unsere Vorstellung war, dass wir die Fertigung zum überwiegenden Teil auslagern und die Kräfte im Engineering erhalten würden. Allerdings wussten wir nicht, dass die Anlagen in der Vergangenheit aufgrund der langwierigen Prozesse in der Auftragsvergabe und der Anlagenkonfiguration nur halbfertig gezeichnet in die Halle kamen. Die erfahrenen technischen Mitarbeiter wussten, wie die fertige Anlage auszusehen hatte.

Allerdings wurde die erforderliche Dokumentation extern vergeben, um die letzten 10 % der Auftragssumme in Rechnung stellen zu können. Die fertigen Zeichnungen waren also nicht die Grundlage für den nächsten Auftrag, sondern es wurde mit fehlerhaften Vorentwürfen gearbeitet. Nachdem wir die erfahrenen Techniker entlassen hatten (es gab kein Kästchen mehr für sie in der Neuorganisation) konnten die Aufträge in der Folge nur mit erheblichen Nacharbeiten abgeschlossen werden. Von diesem Manko erholte sich der Betrieb in der Folge nicht mehr. 5 Jahre später musste der Betrieb schließlich Insolvenz anmelden. Allerdings nicht mehr unter unserer Ägide: Wir hatten den Betrieb nach ein paar Jahren für einen symbolischen Kaufpreis an einen der nachfolgenden Geschäftsführer verkauft. Trotz vieler Wechsel in der Geschäftsleitung schaffte es jedoch keiner, das Unternehmen nachhaltig in die Gewinnzone zu bringen.

Was war das beste Feedback was ich jemals erhalten habe?

Wenn Du das noch einmal machst, dann gehst Du da vorne zum Fahrstuhl, drückst auf Erdgeschoss und lässt Dich hier nie wieder blicken! So drastisch hatte sich ein ehemaliger Chef ausgedrückt, nachdem ich einmal mehr nur einen Job zu 80 % gemacht hatte bei der Erstellung einer Vorstandsvorlage. Meinen Grundcharakter - Effizienz vor dem letzten i-Tüpfelchen Vollendung - konnte ich nicht ändern, aber immerhin prüfe ich jetzt zwei - bis dreimal die wichtigsten Zahlen.

Ein anderes Feedback, das mir in Erinnerung blieb, war die Frage eines Geschäftsführers, mit welchem Grad an Sicherheit ich die Aussage gemacht hätte. Ich hatte wieder einfach etwas ins Blaue behauptet, aber dafür mit einem Grundton an tiefer Überzeugung. Heute versuche ich, mich immer zu bremsen, bevor ich etwas sage, um mich zu fragen, ob meine Aussage wirklich einen Wertbeitrag leistet. Auch versuche ich mit einem Beisatz meine Quelle zu spezifizieren oder bei Thesen, die ich nur testen möchte, den Fragecharakter zu betonen.

Wie spreche ich Firmen an, wenn ich das Unternehmen kaufen möchte? Mein damaliger Chef schaute mich kurz an und griff dann zum Telefonhörer. Er verlangte einfach den Geschäftsführer zu sprechen und gab als Anliegen an, sich an der Firma beteiligen zu wollen. Einen Rat, den ich seitdem immer befolge, wenn wir ein Unternehmen kaufen möchten. Mehr als Nein sagen können sie schließlich nicht.

Wie war es im Kloster?

Das Sitzen war genauso qualvoll wie die beiden Male davor. Die ersten sieben Tage hatte ich zur Abwechslung fünf Stunden Karotten in der Küche geschnippelt. Eine heilsame Erfahrung. Allerdings waren wir im Laufe der Zeit zu viele freiwillige Helfer geworden. Meine Versuche, die Prozesse zu verbessern, stießen dabei auf Ablehnung. Einmal mehr musste ich die Erfahrung machen, dass sich die Arbeit immer auf die verfügbare Zeit ausdehnt. Gibt es wenig zu tun, wird alles ein wenig umständlicher bzw. langsamer erledigt.

Also zurück zum zehnstündigen Meditieren in der Halle ohne die Küchenarbeit. Beim Vipassana- Meditieren lernt man zwei Dinge: Sich zu konzentrieren und Gleichmut zu entwickeln. Die Fähigkeit, sich zu konzentrieren, hilft bei allem im Leben. Insbesondere auch bei Entscheidungen unter großer Unsicherheit, wie es das Investieren nun einmal ist. Das eigentlich Besondere dabei ist aber die Gleichmut, die man entwickelt, wenn man die Schmerzen des langen Sitzens erduldet. Auch löst das Beobachten des eigenen Körpers beim sogenannten "Body scan" zu Anfang erst einmal starke Schmerzen und unangenehme Empfindungen aus. Egal, ob es sich dabei um Verletzungen aus der Vergangenheit oder gespeicherten Ärger handelt: Wenn man eine Weile zuschaut, verschwindet der Schmerz wieder. Alles vergeht. Nichts ist von Dauer.

Dem Glück des Menschen stehen zwei Dinge entgegen: Das Verlangen und der Ärger, wenn die Dinge nicht so sind, wie sie sein sollen. Selbst wenn man sich vornimmt, frei davon zu sein, wird man immer wieder von seinen im Unterbewusstsein gespeicherten Empfindungen übermannt. Und man regt sich trotz aller besten Vorsätze wieder auf, wenn zum Beispiel der Partner etwas Falsches sagt. Dieses sich Aufregen wird im Körper gespeichert und beim nächsten Mal wieder unbewusst abgerufen, was zu einer Vervielfältigung des Elends führt. Abgesehen davon, dass sich durch das eigene Aufregen der andere natürlich hinterher auch schlecht fühlt. Eine Kette ohne Ende. Beobachtet man dagegen mit Gleichmut den eigenen Körper, lösen sich die Verspannungen und man bekommt die Chance, sich in Zukunft einmal weniger aufzuregen.

Im positiven Sinne hatte ich den Körper als Speicher für mein Selbstbewusstsein genutzt, eine Technik, die ich dem NLP entnommen hatte. Immer wenn ich für eine Verhandlung Selbstbewusstsein brauchte, kniff ich mich an einer bestimmten Stelle, nachdem ich dies Gefühl entsprechend vorher verankert hatte. Das geht einfach so: Man stellt sich eine Situation aus der Vergangenheit vor, in der man voller Selbstbewusstsein war und setzt sich dann im Körper einen Anker. Immer wenn nötig, kann man dann später - wie der sprichwörtliche Pawlow'sche Hund - eine entsprechende Reaktion abrufen.