Mittwoch, 11. Oktober 2017

Outperformance mit Aktien erzielen

Billig schlägt den Markt. Viele empirische Studien belegen dies (s.u.). Wir selbst haben mit dieser Strategie in den letzten 4,5 Jahren den DAX um rund 4% p.a. geschlagen. Wie so oft liegt die Schwierigkeit in der Umsetzung. Aktientitel, die von den Kennzahlen her billig erscheinen, wirken auf den ersten Blick abstoßend. Häufig sind diese Titel oder Branchen mit Recht vom Markt abgestraft worden. Allerdings in der Regel zu stark. Gute Namen und attraktive Branchen sind dagegen tendenziell zu hoch bewertet, wenn man die wichtigsten Kennzahlen vergleicht. Das gleiche gilt übrigens im Private Equity: ein Maschinenbauer, der Anlagen zur Herstellung von Pharmaerzeugnissen herstellt, ist unter Umständen doppelt so teuer wie ein ähnlicher Maschinenbauer, der andere Branchen bedient.


Unser Japanportfolio zeigt, wie Aktien mit ähnlichem Profil (starke Exportnation wie Deutschland) oft irrational anders bewertet sind. In der Regel verschwinden diese Unterschiede nach einiger Zeit wieder auf Grund des "reversion to the mean" Effektes.  Dabei bieten japanische Aktien den Vorteil, dass die Namen nicht vorbelastet sind und man deswegen einfacher allein nach Kennzahlen die Aktienauswahl treffen kann.

Wie sind wir dabei vorgegangen? Wir haben in regelmäßigen Abständen mit gleicher Gewichtung eine Auswahl von japanischen Aktien gekauft, die wir auf Grund ausgewählter Kennzahlen ausgesucht haben:

-         EBIT Multiple (unter 5)
-         ROE (über 12%)
-         geringe Verschuldung
  Keine Unregelmäßigkeiten in den 10 Jahreszahlen (Forderungen/Verbindlichkeiten Lieferungen/Leistungen im richtigen Verhältnis zur Bruttomarge, Cash Flow entspricht Gewinnen, Buchwertzuwachs entspricht grob der Eigenkapitalrendite minus der Dividenden)

Schwieriger als der Kauf ist der Verkauf. Hier sollte man möglichst schematisch vorgehen, um die eigenen Vorurteile (z.B. die Angst, Verluste zu realisieren) zu überwinden. Unsere Strategie ist, wir verkaufen, wenn das EBIT Multiple bei 10 oder darüber liegt oder wenn der EBIT stärker zurückgeht. Auch gehen wir kurz vor Jahresende unser Portfolio durch, um Verlustbringer zu verkaufen (wenn sich die Kennzahlen verschlechtert haben). Dies bringt den Vorteil mit sich, dass wir steuerlich Verluste machen, die wir mit unseren realisierten Steuergewinnen des Jahres verrechnen können.

Tendenziell erfüllen eher kleine Unternehmen unsere Kriterien (Marktkapitalisierung unter EUR 300 Mio.). Allerdings hat die Qualität der Aktien im Laufe der Zeit stark abgenommen, da die Bewertungen auch in Japan gestiegen sind. Unser Japanportfolio (30 Titel mit einer Haltedauer von 1,5 Jahren und 21% im Plus) weist per 11.10.17 folgende Kennzahlen im Vergleich zu den 30 DAX Unternehmen auf:

-         Enterprise Value/EBIT  5,1 (14,1)
-         KGV  10 (16)
-         Buchwertwachstum 5 Jahre  13 (2,7)
-         Dividendenrendite  2 (2)
-         ROE 5 Jahre  13,7 (12,3)
-         Preis/Buchwert  1,2 (1,7)

(DAX in Klammern)

Die japanischen Unternehmen sind fast 2/3 billiger (zugegeben: sie sind kleiner), sind aber mindestens ebenso gut wie die deutschen DAX Unternehmen. Die Eigenkapitalrendite ist höher, obwohl die Unternehmen hohe Nettokassenbestände (deswegen auch das niedrige EBIT Multiple) aufweisen, die sicherlich nicht nötig sind. Diese erhöhen die Bilanzsumme und das Eigenkapital - damit reduziert sich auch die Kapitalrendite ("ROE"). Basis sind übrigens immer die Ergebniszahlen der letzten 12 Monate und nicht die (in der Regel zu hoch geschätzten) Ertragserwartungen!


Literaturempfehlungen:


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