Donnerstag, 24. November 2022

Catalana Occidente - ein unterbewerteter spanischer Versicherer

Europäische Versicherungsunternehmen werden von Behörden und den Ratingagenturen gezwungen, den Float fast ausschließlich (rund 90 %) in festverzinsliche Wertpapiere zu investieren. Ein Geschäft, mit dem sich in Europa dank der Niedrigzinsen nichts verdienen ließ. Warum haben wir trotzdem in den spanischen Versicherer Grupo Catalana Occidente investiert?


Neben traditionellen Versicherungen besteht knapp die Hälfte des Geschäftes (43 %) aus dem Kreditversicherer Atradius, der Nummer 2 im Oligopol der Kreditversicherer (zusammen mit Euler Hermes und Coface). Entsprechend hoch ist die Marge im Versicherungsgeschäft. Das Combined Ratio (Summe aus Schadensquote und Vertriebskosten) beträgt 90 % bei Catalana, weltweit unter den Versicherern ein führender Platz. Ohne Kreditversicherung würden viele Firmen nur mit Vorkasse liefern, da sich der Lieferant in der Regel den Zahlungsausfall nicht leisten kann. Der Stellenwert für die Sicherung des Handels ist auch den Regierungen in Europa klar, die gleich zu Beginn der Corona-Krise für Zahlungsausfälle der Lieferanten bürgten. Während der großen Finanzkrise taten die Regierungen zunächst nichts. Der Handel kam damals fast zum Erliegen; die LKWs fuhren nicht los, ohne die Sicherheit zu haben, dass die Lieferung auch bezahlt wird. Auch das übrige Versicherungsportfolio (z.B. Motor) ist gut geführt, schließlich gehören zwei Drittel der Gesellschaft dem Management bzw. der Gründerfamilie. 

Das KGV bei Catalana beträgt unter 8, die Kapitalrendite (ohne Gewinnwachstum gerechnet) liegt bei 13 %. Nur ein Viertel wird ausgezahlt, sodass die Dividendenrendite 3 % ist, der Rest wird in das Wachstum von 5 % p.a. investiert. Der Buchwert stieg in den letzten 5 Jahren nur um 7,5 %, sodass die Gesamtrendite für den Aktionär - entsprechend der Eigenkapitalrendite - bei knapp über 10 % lag. Zu berücksichtigen ist allerdings, dass das Portfolio an festverzinslichen Wertpapieren mit jeder Zinserhöhung dieses Jahr abgewertet wurde. Bis zum 30.6. reduzierte sich der Buchwert um 7 %, ohne den Nettogewinn in der ersten Jahreshälfte wären es 12 % gewesen. Der Buchwert schmälerte sich, ohne den Gewinn zu senken: Die Korrektur wurde nur in der Bilanz vorgenommen. Werden die Papiere bis zum Ende der Laufzeit gehalten, findet aber eine Wertaufholung statt, da die Papiere zum Nennwert abgelöst werden.  Der Preis der Aktie liegt derzeit knapp unter Buchwert, sodass man die Anteile am Versicherer ohne Prämie erwerben kann.

Der Float beträgt mehr als das Vierfache der Marktkapitalisierung und brachte in den letzten fünf Jahren dank der niedrigen Zinsen fast keinen Ertrag. Mit dem Float von EUR 15 Mrd. wurde im letzten Jahr nur 0,5 % verdient. Durch den Multiplikator von 4 erhöhte sich der Nettogewinn dadurch um nur 2 %.  Steigt der Gewinn aus dem Float dank der höheren Zinsen auf 3 %, dann erhöht sich der Nettoertrag um 10 % - der Nettogewinn betrüge über 20 % vom Umsatz. Die Ertragskraft des Unternehmens zeigt sich in der Zeit vor 2017 - damals betrug die Eigenkapitalrendite dank höherer Zinsen über 16 %. Als Aktionär profitiert man in mehrfacher Hinsicht. Neben der bereits hohen Rendite von 12 %, wächst das operative Geschäft um 5 %. Hinzu kommt der Gewinn aus der Steigerung der Zinsen. Auch gehört das Unternehmen langfristig zu den Inflationsgewinnern, das Prämienvolumen bei der Kreditversicherung steigt automatisch mit der Erhöhung des Nominalumsatzes, da die Prämie in der Regel 0,5 % vom versicherten Volumen ausmacht. 


Was kann schiefgehen?

Die zu erwartende Rezession in Europa wird die Ausfallraten nach oben treiben. Das Combined Ratio betrug in Jahren 2008 und 2009 106 % bzw. 100 % und danach nie mehr als 90 %. Atradius kann einfach die Kreditlinien runterfahren, wenn die Kunden anfangen, mit Verzögerung zu bezahlen, bevor es zum endgültigen Ausfall kommt. Sollte die Krise stärker als gedacht sein, gibt es möglicherweise wieder staatliche Ausfallbürgschaften, sodass das Combined Ratio vermutlich - wie zu Corona Hochzeiten - nicht über 90 % liegen wird. Auch könnten die Zinsen wieder fallen, sodass die Kapitalrendite bei 13 % bliebe. Aus unserer Sicht trotzdem eine attraktive Wertanlage mit Inflationsschutz.


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