Darf man in Russland investieren?

"Another one bites the dust": mit TCS Group wird ein weiteres unserer Investments von der Börse genommen. Wir haben rund EUR 10 Mio. in diesen russischen Finanzdienstleister investiert, der jetzt mit einem Aufschlag von nur 8 % von der russischen Yandex übernommen werden soll. Die geringe Prämie ist ein Hinweis darauf, dass TCS wohl keine Wahl hatte. Entweder läuft operativ etwas schief (was wir angesichts der sehr guten Quartalszahlen eigentlich ausschließen) oder es gab politischen Druck. Es spricht viel dafür, dass ein ausländischer Mehrheitseigentümer in einer russischen Internetbank wohl auf Dauer keine Duldung findet. Wenn die genauen Konditionen der Übernahme vorliegen, werden wir entscheiden, ob wir das Übernahmeangebot wie der Mehrheitsaktionär Tinkoff annehmen oder als kleiner Aktionär auf den Squeeze-out warten. Da die Hälfte der Zahlung in Yandex Aktien erfolgen soll, können wir uns auch vorstellen, dabei zu bleiben. 

Damit zeigt sich einmal mehr, wie schwierig es ist, besser als der Markt abzuschneiden. Hat man den Compounder gefunden, der mit stetem Wachstum glänzt, droht immer die Zwangsabfindung, wie bei unsern anderen Investments wie Miba, Euler Hermes oder WMF sowie einigen unserer japanischen Titel (z.B. Odelic). 

Glücklicherweise haben sich die Parteien zerstritten, sodass TCS Group allein weiter macht. Wir werden hoffentlich noch einige Jahre Tinkoff als Aktionär bei dem Wachstum begleiten können.

In der Zwischenzeit (Stand 19.8.) ist Tinkoff auch von anderen Aktionären entdeckt worden, z.B. von Ark Invest (Cathy Wood) und unsere Position ist auf über EUR 35 Mio. angeschwollen. Da die Firma weiter den Gewinn steigert, wird sie wohl in die gestiegene Bewertung hereinwachsen.

Unsere größten Aktienpositionen per August 2020

Per Ende August hatten wir in die acht größten Positionen rund die Hälfte unseres Nettovermögens investiert (in Mio. EUR):

31.12.2019           Aug   Net-ADD       YTD Δ Japan 39 35 0,7 -12% Xetra Gold 33 45 4,7 23% India 18 27 9,3 -7% Berkshire 18 16 0 -10% Brederode 18 18 0,4 1% Ryman 16 14 0,6 -20% Inv. AG TV 15 16 0 5% Summerset 13 12 0,7 -14% Core Portfolio 170 182 16,4 -3% DAX 13.249 12.821 -3,2%

Mit 3 % entspricht der Rückgang in 2020 dem DAX Index.  Seit Jahresbeginn haben wir zusätzlich EUR 16 Mio. investiert - hauptsächlich in Xetra Gold und indische Aktien. Das japanische Portfolio ist trotz der sehr niedrigen Bewertung der Aktien (EBIT Multiple ca. 2) mit 12 % stärker zurückgegangen als der DAX. Das Gleiche gilt für die indischen Aktien. 2/3 haben wir in Finanzdienstleister investiert, die sich dank der indischen Bankenkrise nur mühsam refinanzieren können. Die Hälfte des indischen Portfolios machen gegenwärtig IT-Dienstleister und Immobilienentwickler aus; der Kursanstieg hier konnte den Verfall bei den Finanzfirmen aber nicht wettmachen. 
Interessant ist, dass der Kursanstieg bei Summerset, dem Herausforderer auf dem neuseeländischen Markt für Altenheime, mit +66 % seit Beginn (Ende 2017) rund 1/3 stärker ausfiel als by Ryman Healthcare, der Nummer 1 am Markt. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis ist mit 1,8 noch immer deutlich günstiger als bei Ryman (2,7). Der Buchwert stieg bei Ryman in den letzten 5 Jahren um 16 % p.a.(+25 % p.a. bei Summerset). Die Dividendenrenditen sind mit 1,6 % bzw. 1,7 % in etwa gleich. 

Brederode, der belgische Fund-of-Fund Investor, entwickelte sich in 2020 wieder deutlich besser als Berkshire. Hier betrug der Buchwertanstieg in den letzten 5 Jahren 10,4 % p.a. bei einer Dividendenrendite von 1,3 %; Berkshire's Buchwert erhöhte sich im gleichen Zeitraum um 9,9 % p.a. (keine Dividende).  Brederode bleibt mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,9 günstiger bewertet als Berkshire (1,3).

Soviel Schulden - droht jetzt die Inflation?

Wen treibt nicht die Angst um, dass die hohen Staatsdefizite zur Bekämpfung der augenblicklichen Coronaepidemie zu einer Entwertung des Geldes führen? Die Notenbanken haben ihre Munition in der letzten Finanzkrise durch ein Absenken der Zinsen auf unter null und die Erhöhung der Geldmenge (Draghi: "Whatever it takes") weitgehend verschossen. Jetzt laufen staatliche Ausgabenprogramme (z.B. in Form der Senkung der Mehrwertsteuer oder einer Erhöhung des Kurzarbeitergeldes), die die Staatsschuldenquote in den Industrieländern zurück auf das Niveau nach dem Zweiten Weltkrieg hebt. Droht damit nicht die Inflation? 

Landet das zusätzliche Geld nur in der Sparbüchse, passiert nichts! Höchstens die Aktienkurse steigen, wenn damit Finanzwerte gekauft werden. Solange die Wirtschaft nicht voll ausgelastet ist und das Vertrauen in die Werthaltigkeit der eigenen Währung bleibt, führt die Ausgabe des neuen Geldes nicht zur Inflation. Die zusätzliche Nachfrage hilft dagegen, die Volkswirtschaft wieder zur Vollbeschäftigung zurückzuführen.  Was begrüßenswert ist. Leider gilt dies nur, wenn sich das Land in der eigenen Währung verschulden kann. Wir Deutschen haben diese Macht in 2003 abgegeben und unterliegen damit dem Diktat der Europäischen Zentralbank. Höhere deutsche Staatsschulden lassen sich nicht durch einen Federstrich der  eigenen Notenbank aus der Welt schaffen, wie dies z.B. in den USA oder in Japan der Fall ist.  Unsere deutschen Schulden können nur durch die Europäische Zentralbank gestrichen werden, die im Rahmen des laufenden Rückkaufprogramms neben anderen Staatspapieren auch deutsche Anleihen im erheblichen Umfang gekauft hat.  

Um dies besser zu verstehen, hilft es darüber zu sprechen, was Geld eigentlich ist.  Die Geldmenge besteht zu einem kleineren Teil aus den Geldscheinen, die die Notenbank in den Umlauf bringt (und damit teilweise den Staatshaushalt finanziert).  Zum größeren Teil sind es die Kredite und Schuldscheine, die die Banken und die Staatshaushalte auslegen. Die europäischen Staatshaushalte verkaufen zur Finanzierung ihrer Defizite Anleihen ("Schuldscheine"). Diese machen einen Teil der Geldmenge aus. Die steigende Neuverschuldung von ca. 3 % pro Jahr trägt so zur Erhöhung der Geldmenge jedes Jahr bei. Ein weiterer Teil der Geldmenge sind die Kredite, die die Banken auslegen. Diese machen in Europa gegenwärtig ca. das 20-fache des Eigenkapitals der Banken aus, der sogenannte Geldmultiplikator des Finanzwesens. Die Banken haben damit ein Privileg zum Gelddrucken. Die Kreditmenge der Banken wird durch die von der Zentralbank vorgegebene Reservequote (angelegte Gelder der Banken bei der Zentralbank) indirekt mit bestimmt. 

Damit stellt sich die Frage, warum sich die Staatshaushalte nicht direkt über die Notenbanken finanzieren. Technisch wäre es kein Problem, dass die Zentralbank einfach elektronisch Geld schafft und dies an den Bundeshaushalt zwecks Finanzierung der Staatsausgaben überweist. Warum wird stattdessen der indirekte Weg der Finanzierung über den Verkauf von Schuldscheinen an Banken und Privathaushalte gewählt und eine stetig steigende Verschuldung akzeptiert? Die Antwort ist einfach: Dies ist politisch so gewollt. Man traut den staatlichen Haushalten den verantwortlichen Umgang mit der Notenpresse nicht zu und hofft, durch die künstliche Vorgabe einer angemessenen Verschuldungsquote die Regierungen in ihren Ausgaben zu disziplinieren. Werden Staatshaushalte durch die Notenbanken direkt finanziert, fehlt angeblich die Kontrolle der Ausgaben und die Inflationsraten werden schnell wieder das Ausmaß der Weimarer Verhältnisse erreichen. Vergessen wird dabei, dass das Problem der Weimarer Republik die zu hohen Auslandsschulden waren. Fast 1/3 der Wirtschaftsleistung war nötig, um die von den Siegermächten erhobenen Strafschulden zu tilgen. Der Verweis auf eine zu hohe Verschuldung wird auch gerne von den Politikern dazu genutzt, gegen ungeliebte Ausgaben zu argumentieren. 

Staatsdefizite stützen die Nachfrage und erhöhen das Wirtschaftswachstum, solange die Wirtschaft nicht unter Volllast fährt. Nur bei Vollbeschäftigung trifft die staatliche Nachfrage auf ein zu geringes Angebot an Gütern und Serviceleistungen. Preissteigerungen und das gefürchtete "Crowding out" der privaten Nachfrage sind die Folge. Staatsschulden sind kein Problem, solange sich das Land in der eigenen Währung verschuldet und eine Notenbank hat. So ließe sich die hohe Verschuldung des japanischen Staates (mehr als das 2,5-fache der Wirtschaftsleistung) durch einen einfachen Federstrich der japanischen Zentralbank aus der Welt schaffen! Diese hält gegenwärtig die Hälfte der japanischen Staatsschulden und könnte mit einer einfachen Ausbuchung die Verschuldungsquote um die Hälfte absenken. Ein Aufkauf der übrigen im Umlauf befindlichen Schuldscheine mit gleichzeitiger Ausbuchung der Schulden wäre ebenfalls möglich. Statt Schuldscheine würden lediglich mehr Geldguthaben in der Wirtschaft zirkulieren, die Geldmenge bliebe aber gleich.

Warum haben die Staatshaushalte erst auf die Coronaepidemie und ihre Folgen mit mehr Staatsausgaben reagiert, in der großen Finanzkrise 2009 aber den Notenbanken das Feld überlassen? Die vorherrschende Meinung nach dem Zweiten Weltkrieg war, dass die Notenbanken in einer Wirtschaftskrise die Zinsen senken und damit via Geldmultiplikator die private Kreditmenge und damit indirekt die Nachfrage ankurbeln. Allerdings geht dies nur, solange die Zinsen über null sind und die Verschuldungsrate der privaten Haushalte nicht zu hoch ist. Diese können sich im Gegensatz zum Staat nicht unbegrenzt verschulden, sondern rutschen irgendwann in eine Solvenzkrise. Die große Finanzkrise wurde dadurch ausgelöst, dass die private Verschuldung durch die damalige Grundstücksspekulation in den meisten westlichen Industrieländern zu hoch war. Ein Absenken der Zinsen führt in so einem Fall nicht zu mehr Nachfrage nach Krediten. 

Die Schuldenreduzierung war der Grund dafür, dass die Erhöhung der Wirtschaftsleistung nach 2009 nur relativ gering ausfiel. Negativzinsen führen eher zu einer Verunsicherung der  Marktteilnehmer, weil sie die Sicherheit ihrer Ersparnisse fürchten und deswegen noch mehr sparen und zum Beispiel in Wertpapiere investieren. Kurssteigerungen und ein Rückgang der Wertpapierrenditen (inklusive Dividenden) sind die Folge. Zwar wurden durch das gleichzeitige Aufkaufen von Wertpapieren durch die Zentralbanken die Geldguthaben der privaten Haushalte erhöht. Aufgrund der Furcht vor der Zukunft sank der Geldumschlag aber im gleichen Maße, sodass die gewünschte Erhöhung der Nachfrage ausblieb. Die Notenbanken hatten so nur noch einen geringen Einfluss auf die reale Wirtschaft.  In der jetzigen Krise sind erhöhte staatliche Ausgaben das einzige Mittel, die ausgefallene Nachfrage zu ersetzen. Da direkte staatliche Ausgaben (etwa Infrastrukturmaßnahmen) einen längeren politischen und verwaltungstechnischen Vorlauf haben, wurden richtigerweise im vermehrten Umfang direkt Gelder an die privaten Haushalte überwiesen.  

Sind die zusätzlich aufgenommenen Schulden ein Problem? Nicht so lange die ausgereichten Mittel nur die fehlende Nachfrage ersetzen und bei Wiederanlaufes der Wirtschaft zurückgefahren werden. Im Gegenteil: das Risiko besteht eher darin, dass die staatlichen Ausgaben wie in 2012/2013 zu schnell wieder zurückgenommen oder durch zusätzliche Steuern kompensiert werden und damit die Gesamtnachfrage zu stark fällt. 

 

 

Was werden wir zukünftig anders machen?

Leerverkäufe lohnen sich in der Regel nicht

Wir verloren rund eine halbe Million mit der Wette auf den Kursrückgang bei Tesla. Ende 2019 beendete der Broker mangels ausreichender Sicherheiten unseren Tesla Short bei USD 434. Ähnlich mussten sich andere Anleger eindecken. Was mit dazu führte, dass die Tesla Aktie vor kurzem bei USD 900 notierte. Hat ein Unternehmen fanatische Anhänger, spielen fundamentale Faktoren keine Rolle, wie wir erfahren mussten. Da Aktienkurse mindestens um das nominale Wirtschaftswachstum steigen, muss man schon sehr richtig liegen (insbesondere beim Zeitpunkt der Kurskorrektur), um Geld zu verdienen. Oder man geht nur kleine Wetten ein, was den Zeitaufwand der Analyse nicht rechtfertigt.

Verluste akzeptieren lernen

Nachdem wir den Prozess mit dem Verkäufer verloren hatten, verklagten wir unseren Anwalt. Ein Prozess, den wir bei nüchterner Betrachtung eigentlich nicht gewinnen konnten. Welcher Richter hat nicht Mitleid mit dem einfachen Anwalt, der den vermeintlich wohlhabenden Investor vielleicht nicht ganz vollständig beraten hat? Neben den hohen Kosten verhinderte die Klage, dass wir uns mit angenehmeren und einträchtigeren Dingen beschäftigten.

Wegen fehlender Anreize denken Aufsichtsräte selten an das Wohl der Aktionäre

Nach der Einreichung der Klage überzeugte der Anwalt seine beiden Aufsichtsratskollegen, den Vorstand zu verklagen, obwohl dieser im Gesellschaftsinteresse handelte. Die teure und aussichtslose Klage wurde dabei auf Kosten der Gesellschaft geführt. Einem Aufsichtsrat ohne Anteile sind die Außenwirkung und die kollegiale Verbundenheit wichtiger als die Steigerung des Unternehmenswertes. Dass der Mensch nicht nach einer wirtschaftlichen Optimierung strebt, sondern eher sozialen Interessen folgt, sollte eigentlich niemanden verwundern.

Folge Deinem Bauchgefühl

Steht ein Mitarbeiter privat unter Druck, macht er auch beruflich Fehler. Trotz schriftlicher Anweisung hatte der Mitarbeiter eigenmächtig das Angebot noch einmal um 2 Millionen Euro erhöht. Der Stress war ihm anzumerken, gleichwohl nahm er alleine am Bieterverfahren teil; ich war froh, nicht selbst hinfahren zu müssen. In einer anderen Sache hatte ich den Kaufvertrag einfach unterschrieben, obwohl mir dabei mulmig zumute war. Auf den Rat des Anwaltes alleine sollte man sich nicht verlassen, wenn der eigene Bauch davon abrät.

Auch 1 Euro Deals kosten etwas

Jede Unternehmenstransaktion birgt Risiken. Ist Geld in der Holding vorhanden, weckt dies trotz aller "Ringfencing"-Maßnahmen Begehrlichkeiten. Das Klagerisiko steigt. Und damit die Chance, dass trotzdem einmal etwas schiefgeht. Die Schlussfolgerung? Entweder keine Unternehmenskäufe mehr machen oder nur noch Projekte mit angemessenem Chance-Risikoprofil.

Lege den Maßstab für einen guten Tag nicht zu hoch

Gute Investitionsideen sind selten, vielleicht seltener als eine im Jahr. Um jeden Tag zufrieden nach Hause gehen zu können, muss man die Einstellung ändern. Jeder Tag, an dem man etwas dazu lernt, ist ein guter Tag. Macht man zu viele Dinge mit halber Überzeugung, liegt man im Zweifelsfall falsch. Auch bei gründlicher Prüfung liegen die Erfolgsaussichten häufig nur bei knapp über 50 %. Kauft man eine Aktie nach einem Kursverfall nicht nach, obwohl die Bewertung attraktiver geworden ist, liegt dies  im Zweifel daran, dass man beim Kauf keine klare Investment-These hatte.

Schreiben hilft beim Denken

In der Regel bestimmen Vorurteile das Handeln. Schreiben hilft, die Dinge besser zu reflektieren. Nur wenn etwas klar zu formulieren ist, hat man die Sache wirklich durchdacht. Und bringt die Entscheidung auf den Punkt. Auch ist es gut, eine Nacht über eine Entscheidung zu schlafen. Was sich an einem Tag als dringlich darstellt, ist am nächsten schon wieder vergessen.

Prüfe Deine E-Mails nur einmal am Tag

Jede wache Minute möchte das Gehirn beschäftigt sein. Und springt dabei ununterbrochen von Gedanken zu Gedanken. Süchtig nach Neuem, prüft man alle fünf Minuten den E-Mail-Eingang. Was  vom systematischen Denken abhält. Die besten Ideen kommen nur dann, wenn man die Langeweile zulässt. Schaut man zu häufig auf die Aktienkurse, führt das zum Beispiel dazu, dass man Aktien mit beständigem Wertzuwachs ("Compounder") zu früh verkauft.

Was sind unsere größten Aktienpositionen und was haben wir in 2019 damit verdient?

Rund die Hälfte unser Finanzmittel hatten wir Ende 2019 in acht Einzelpositionen investiert mit einem (überwiegend nicht realisierten) Gewinn von knapp EUR 27 Mio. Insgesamt haben wir unsere Einzelpositionen stark ausgebaut und Gold ist neu hinzugekommen.

		12/18	12/19	Gewinn
Japan		24,8	38,7	5,9
Xetra Gold			33,1	4,0
Indien		9,9	18,4	-2,9
Berkshire Hathaway A		13,6	17,6	2,1
Brederode SA		10,6	17,5	3,9
Ryman Healthcare Ltd.		10,5	16,4	5,9
Inv. AG TGV		11,4	14,9	3,5
Summerset Group		8,8	13,4	4,1
Saldo		89,6	170,0	26,6

Den stärksten Wertzuwachs hatten unsere beiden neuseeländischen Altenheimbetreiber, ausgelöst durch ein EQT Übernahmeangebot für Metlifecare, der Nummer 3 am Markt. Auch Rob Vinal (Inv. AG) hatte mit rund 30% Zuwachs wieder ein sehr gutes Jahr. Unsere indischen Finanzdienstleister litten trotz der sehr guten operativen Kennzahlen unter der Finanzkrise in Indien, die die Refinanzierung und damit das Wachstum beschränkten. Die mit EUR 6,3 Mio. größte Position Shriram City Union zum Beispiel hat eine Kapitalrendite von 4 % und eine Eigenkapitalrendite von 17 % bei einer Eigenkapitalquote von 25 %. Bei dieser sehr konservativ finanzierten Bank ist jeder Kredit also nur dreimal gehebelt, bei den europäischen Großbanken ist der Hebel zum Vergleich mehr als sechsmal höher! Hinzu kommt die günstige Bewertung: ein KGV von 8 (PE Multiple) und ein Kurs-Buch-Verhältnis von 1,3. Da die Rendite für den Investor langfristig der Eigenkapitalrendite entspricht, können wir gut mit einer Verdoppelung unseres Einsatzes in fünf Jahren rechnen. Die Rendite fällt höher aus, wenn Shriram den Hebel auf immer noch sehr konservative 1:4 erhöht. Die Ausfallraten betragen trotz der aktuellen Krise nicht mehr als 2,5 % und das Unternehmen wird durch ein Management geführt, das wesentliche Anteile an der Firma hält.

Unser Japan Portfolio haben wir nach einem Besuch vor Ort stärker ausgebaut: zu groß war für uns die Versuchung profitable und schuldenfreie Firmen zu erwerben, deren Aktienbestände und Barmittel teilweise mehr als das Doppelte der Marktkapitalisierung betragen.

Die Eigenkapitalrendite bei dem Fund of Fund Investor Brederode entspricht im langfristigen Mittel rund 12 %. Unsere Rendite war bisher höher, da das Kurs-Buch-Verhältnis von 0,7 auf mittlerweile 1 gestiegen ist. Unterstellt man eine langfristige Marktrendite von 8 % als Opportunitätszins bei einer konstanten Eigenkapitalrendite von 12 %, dann liegt der faire Wert des Kurs-Buch-Verhältnisses bei 1,5. Der Buchwert ist das Eigenkapital der Gesellschaft und entspricht im Wesentlichen dem Nettowert der Beteiligungen, da Brederode die Marktwerte der Beteiligungen bilanziert. Dies entspricht eher den internationalen Bilanzierungsregeln als den deutschen Regeln, nach denen wir bilanzieren. Wir weisen unsere Finanzanlagen nach dem Niederstwertprinzip aus: Marktwert oder Einkaufspreis, je nachdem, was niedriger ist.  

Leerverkäufer (Short Seller) schützen Anleger wie das Beispiel Wirecard zeigt...

Mein Vater ließ sich nur schwer davon überzeugen, dass Wirecard als Aktie in die Kategorie "zu gut um wahr zu sein" fiel. Wie so viele Anleger wollte er den rasanten Kursanstieg nicht weiter verpassen und nahm die positiven Analystenkommentare als Beleg für die Güte der Aktie. Dank des rasanten Kursanstieges - gestützt von vielen Kleinanlegern - schaffte es die Firma sogar in den DAX und ersetzte damit die Commerzbank.

Wirecard belegte alle, die Kritik an der Rechnungspraxis äußerten, mit dem "Fake-News"Vorwurf und verklagte prompt die Financial Times. Die Reaktion des Angegriffenen ist verständlicher als die Reaktion der Finanzaufsicht. Sie warf den Leerverkäufern und der Financial Times Marktmanipulation vor. Als ob Analysten, die eine Aktie positiv bewerben, weil ihre Firmen mit Aktiengeschäften Geld verdienen, je etwas anderes tun. Da meistens nur Kleinanleger geschädigt werden, zählt dies offensichtlich nicht. Die BAFIN ging sogar so weit, dass sie Leerverkäufe auf Wirecard zeitweise verbot.  Sie befindet sich damit in guter Gesellschaft mit kommunistischen Behörden in China, die ebenfalls Leerverkäufe verbieten und steigende Kurse verordnen.

Wie sind nun die Vorwürfe gegen Wirecard zu beurteilen? Es gibt ein paar Indizien, dass etwas daran sein könnte. Trotz der hohen ausgewiesenen Gewinne und des Geschäftszwecks (Zahlungsabwicklung) weist Wirecard überraschend wenig Liquidität in der Bilanz auf. Es fällt weiter auf, dass Wirecard in der eigenen Kommunikation viele Wettbewerber nennt, die wiederum Wirecard überhaupt nicht als Wettbewerber aufführen (wie eine Recherche bei Capital IQ zeigt).  Auch erinnert die Ankündigungspolitik des Geschäftsführers stark an Neue Markt Unternehmen, die immer wieder von neu gewonnenen Kunden und geplanten künftigen Gewinnzuwächsen berichten. Den  Ermittlungen auf Unregelmäßigkeiten in Singapore folgten keine Wechsel im Top-Management, was auf eine Mitwisserschaft hindeuten könnte. Ein Weg, wie die hohen ausgewiesenen Gewinne erzeugt worden sein könnten, zeigt die Financial Times vom 16.10.19. auf. Ein anderer wurde in einem Shortseller-Bericht genannt. Viele Zukäufe erfolgten über Zwischengesellschaften, die viel höhere Kaufpreise nannten als die tatsächlich gezahlten. Damit konnte Liquidität generiert werden, die wiederum an anderer Stelle als Gewinn recycelt wurde.

Die französische Finanzaufsicht reagierte übrigens ähnlich wie die deutschen Behörden, als der französische Eigentümer der Casinomärkte der Finanzmanipulation beschuldigt wurde. Sie nahm prompt die Ermittlungen gegen den Leerverkäufer auf, statt die Vorwürfe zum Schutz der Anleger im Detail zu prüfen.   

Länger leben...

In Deutschland sind ein Viertel aller Todesfälle auf Krebs zurückzuführen. Trotz aller medizinischen Bemühungen lässt sich der Tod oft nur verzögern, eine richtige Heilung steht noch aus. Wäre es nicht gut, wenn sich die Erkrankungsrate um 2/3 reduzieren ließe? Ein Mittel gibt es bereits: Gemüse und Obst essen und sich ausreichend bewegen. Dabei sollte man so weit wie möglich auf tierische Produkte, Fisch und Molkereiprodukte verzichten. Warum? Das Essen dieser Produkte belastet den Körper mit Schadstoffen, führt durch freie Radikale zu krebserzeugenden DNA-Schäden und fördert durch Wachstumshormone Zellwucherungen und damit Krebs. Die in der Umwelt enthaltenen Schadstoffe sammeln sich im Fettgewebe der Tiere und damit letztlich beim Endkonsumenten, dem Menschen, an. Gemüse und Obst, besonders Ökogemüse, enthalten so gut wie keine Schadstoffe. Darüber hinaus bildet der Körper mit den enthaltenen Spurenelementen Enzyme, die das Krebswachstum reduzieren, und antioxidative Moleküle, die die freien Radikale einfangen.  Das Essen von Gemüse und Obst trägt insgesamt zur Stärkung des Organismus bei: der Bluthochdruck wird reduziert, Fett- und Cholesterinspiegel werden gesenkt und die körpereigene Abwehr gestärkt.

Im Gegensatz zu Medikamenten gibt es keine Nebenwirkungen. Ein Zufiel und ein Übergewicht sind eigentlich ausgeschlossen. Leider gibt es keine brauchbaren Alternativen, wie viele Studien zeigen:  Pulver und Pillen z.B. in Form von Vitaminen  bringen danach nichts, auch weiterverarbeitetes ist nutzlos. Zwar ist der "Beyond Meat" Burger nicht so schädlich wie Fleisch, enthält aber durch die starke Verarbeitung zu wenig Nährstoffe. Damit die Nahrung ihre positive Wirkung entfalten kann, müssen die Spurenelemente, Ballaststoffe und Vitamine erhalten bleiben. Dosengemüse sollte wenig bis gar nicht gesalzen sein, da Salz ebenfalls den Körper schädigt. Der Geschmack stellt sich schnell auf die natürlich in Gemüse enthaltene geringere Salzmenge um. Gefrorenes Obst und Gemüse sind ideal und die Nährstoffe bei der Schockfrostung bleiben weitgehend erhalten.

Warum sind trotzdem mehr als die Hälfte aller Erwachsenen in Industrieländern übergewichtig oder weisen Zeichen einer Fehlernährung auf (hoher Cholesterinspiegel oder Bluthochdruck)? Gemüse und Obst haben keine Lobby. Sie lassen sich schlecht patentieren und lediglich dort, wo es eine gewisse Marktkonzentration gibt, z.B. bei Kiwifrüchten, wird ein Sponsoring betrieben. Die Fleischindustrie gibt jedoch viel Geld für Lobbyarbeit aus. Zum Beispiel bedrängt sie die Europäische Kommission, die Kennzeichnung von "Veggieburgern" zu verbieten, um den Fleischabsatz nicht zu gefährden. Die Pharmaindustrie hat ebenfalls kein Interesse, in Studien die Wirkung der teuren Mittel einer einfachen Nahrungsumstellung (ganz ohne Nebenwirkungen) gegenüberzustellen.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem sei das Buch: "How not to die: Entdecken Sie Nahrungsmittel, die Ihr Leben verlängern und bewiesenermaßen Krankheiten vorbeugen und heilen" von Greger und Stone zur Lektüre empfohlen. Dabei werden viele Studien zitiert, welche die Schädlichkeit des Fleischkonsums und die positive Wirkung von Gemüse und Obst für viele Krankheitsfelder belegen.

Japanische Aktien: zu günstig um wahr zu sein?

Bisher ist unsere Japan Wette nicht aufgegangen: im Saldo sind unsere Aktien seit Ende 2017 genauso wie der Nikkei und der DAX um ca. 6% gestiegen.  Zwar fiel der Anstieg mit 6% in diesem Jahr (bis 21.5) weniger stark aus als der DAX (+14%), dafür waren die Japanwerte im letzten Jahr mit 12%  weniger stark als der Dax (-18%) gefallen.

Unsere japanischen Aktien sind jedoch deutlich billiger und besser als die DAX Unternehmen (Werte in Klammern). So kosten unsere Aktien im Durchschnitt nur das 3,2-fache des EBITs, während die DAX Werte das 17-fache kosten. Sie sind außerdem besser: der Buchwert ist in den vergangenen 5 Jahren um durchschnittlich 12% gestiegen (9%) und der Gewinn je Aktie um 9% (6%) - bei einer Dividendenrendite von 3,1% (2,2%). Die Eigenkapitalrendite der japanischen Aktien ist mit 11% zwar niedriger als bei den DAX Unternehmen (13%), allerdings betragen die Nettoschulden bei den DAX Unternehmen ein Drittel des Eigenkapitals, während unsere japanischen Aktien im Durchschnitt eine Nettokasse von 42% des Eigenkapitals hatten. 

Würde man die Kasse der japanischen Unternehmen komplett als Dividende ausschütten (verbunden mit einer entsprechenden Reduzierung des Eigenkapitals) steigt die Eigenkapitalrendite auf 19%. Erhöht man die Verschuldung auf das deutsche Niveau, so verbessert das die Eigenkapitalrendite gar auf 25%. Die japanische Regierung versucht, die Corporate Governance in Japan zu stärken und sieht die Erhöhung der Eigenkapitalrendite als ein zentrales Ziel ihrer Wirtschaftspolitik. Die japanischen Aktien halten immer noch viel zu viel Geld vor, statt es an die Aktionäre in Form von Dividenden und Aktienrückkäufe auszukehren. Wir glauben, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis unsere Japanwette aufgehen wird.

Ohne eine Änderung der Bewertung entspricht die langfristige Rendite des Anlegers der Eigenkapitalrendite. Die Rendite ist dabei die Summe aus steigendem Aktienkurs als Folge höherer Gewinne je Aktie und der gezahlten Dividenden. Allerdings fällt die Rendite mit steigender Kasse, da Bargeld keine oder nur eine sehr geringe Rendite bringt.  Die Kapitalallokation des Managements entscheidet über die Rendite. Werden für teures Geld Firmen dazu gekauft, wie es japanische Unternehmen häufiger tun, fällt die Rendite. Auch die Corporate Governance ist noch unterentwickelt in Japan. So wurden wir bei einer Aktie im Rahmen eines Squeeze-outs zu einem Kurs abgefunden, der bei weitem nicht dem fairen Wert des Unternehmens entsprach.

Leider finden Aktienrückkäufe in Japan bisher nur sehr selten statt. Das niedrige Pay-out Ratio von 20-30% führt dazu, das immer mehr Kasse in der Bilanz angehäuft wird. Die Kasse erhöht sich, wenn der Umsatz- und Gewinnwachstum geringer ausfällt als die Kapitalrendite unter Abzug der gezahlten Dividenden bei gleichbleibenden Relationen für das Umlaufvermögen. Da in Japan vermutlich das Management für absolut steigende Gewinne einen Bonus bekommt - wie früher in Deutschland üblich, fehlt der Anreiz für den effizienten Mitteleinsatz zu sorgen. 

Unsere wesentliche Aktionpositionen per 30.4.

Per 30.4. stellten sich unsere größten Positionen und Wertentwicklung in 2019 wie folgt dar (in Mio. EUR):

Der DAX erholte sich in den ersten vier Monaten mit 16,9 % sehr viel stärker als unsere größten Positionen (9,8 %). In der zweiten Jahreshälfte 2018 war der DAX um 14,2 % gefallen, während unser Portfolio nur um 8,7 % gesunken war. Im Vergleich zum 30.6.2018 stieg der DAX bis heute (30.4) um 0,3 %, während wir mit unseren größten Positionen um 1,1 % etwas besser dastehen. 

Interessant ist der starke Rückgang von 10 % bei Summerset Group Holdings, der Nummer 2 am neuseeländischen Markt für Altenheime. Dieser Challenger hat trotz des höheren Buchwertzuwachses im letzten Jahr von  23 % im Vergleich zu 6 % bei Ryman Healthcare einen stärkeren Bewertungsrückgang erlitten. Der Aktienpreis entspricht nur noch dem 1,3-fachen des Buchwertes, während er bei Ryman das 3-fache des Buchwertes beträgt. Da wir in beide Werte zusammen rund EUR 20 Mio. investiert haben, möchten wir vor einer Aufstockung die weitere Entwicklung der Immobilienpreise in Neuseeland abwarten.

In der Zwischenzeit haben wir weiteres Geld in indische Finanzfirmen investiert. Unser Gesamtengagement in Indien beträgt rund EUR 15 Mio. Wir glauben, dass die wachsende Mittelklasse einen hohen Nachholbedarf bei Finanzprodukten hat (z.B. Vermögensprodukte), sodass diese Firmen sicherlich noch eine Weile mehr als doppelt so schnell wie das Bruttosozialprodukt (7 % p.a.) wachsen werden. 

Was unterscheidet einen guten von einem schlechten Investor?

Eine These zu falsifizieren ist einfacher, als sie zu verifizieren. Genauso verhält es sich mit Investmentideen. Also versuchen wir jeden Investitionsvorschlag erst einmal zu widerlegen. Managern und Unternehmensmaklern unterstellen wir, dass sie professionelle Verkäufer sind, die alles mit einem positiven Spinn versehen. Wir halten uns so weit wie möglich an Primärdaten. Geschäftsberichte sind wichtiger als Controlling-Reports, an letzter Stelle stehen die Aussagen der Manager. Diesen messen wir mehr Gewicht zu, wenn sie außerhalb von offiziellen Meetings, etwa bei Betriebsbesichtigungen, gemacht werden.

Da wir als Menschen prinzipiell eher gutgläubig sind, erleben wir es immer wieder, wie M&A Manager auf Verkäufertricks hereinfallen. So im jüngsten Fall, wo ein IT-Dienstleister im Balkan verzweifelt einen Käufer suchte, mit dem Argument, der geforderte Kaufpreis vom sechsfachen das operative Ergebnis lässt sich einfach aus der Firmenkasse selbst finanzieren. Der geforderte Kaufpreis müsste also lediglich vorfinanziert werden. Dabei wurde vom Management immer wieder auf die Firmenkasse von EUR 25 Mio. hingewiesen. 

Es stellte sich schnell heraus, dass das operative Ergebnis nur außerordentlich durch die Auflösung von Rückstellungen zustande kam. Auch war der Kassenstand zum Jahresende hochgejubelt worden durch die Nichtzahlung von Rechnungen und die Erhöhung der Kredite, wie sich leicht aus den Monatsberichten (Bilanz und GuV) ablesen ließ.

Ein guter Investor sucht das negative, während ein schlechter nach der positiven Ausschau hält. Das menschliche Gehirn findet dabei in der Regel immer eine Bestätigung. Unser Motto bleibt, "we protect our downside, the upside will take care of itself"!

Was waren unsere 5 größten Aktienpositionen Ende 2018 und wie haben wir abgeschnitten?

Unsere fünf größten Aktienpositionen sind in 2018 um 4,4 % gestiegen (in Mio. EUR):

	2017	2018
Berkshire Hathaway	12,6	13,6	7,8%
Brederode	10,4	10,6	1,4%
Inv. AG TGV	11,4	11,4	0,0%
Ryman Healthcare	10,5	10,5	0,5%
Summerset Group	7,7	8,8	14,8%
	52,6	54,9	4,4%

Inklusive erhaltener Dividenden (0,8 Mio.) betrug der Wertanstieg 6 %, während der DAX Index im gleichen Zeitraum um 18 % fiel. 

Unser Japanportfolio (Stand per 12/2018 EUR 23,5 Mio.) verlor 8 % inklusive der gezahlten Dividenden von 0,8 Mio.

Neu hinzugekommen als größere Position ist in 2018 die Indische Non-Bank Piramal Enterprises mit EUR 8,3 Mio. (+2 %). 

Unser übriges Portfolio schloss nur wenig besser ab als der DAX, sodass wir mit unserem  Aktienportfolio per 12/2018 von 134,8 Mio. einen Verlust von ca. 8 % erzielten. Unsere Cashquote von über 50 % half, unseren Gesamtverlust im Finanzportfolio auf knapp 4 % zu beschränken.

Die Entwicklung zeigt einmal mehr, wie wichtig es ist, sich auf die besten Ideen zu beschränken und sich nicht - wie wir es taten - mit zu vielen Positionen zu verzetteln.