Besser investieren.
Dienstag, 30. April 2024
Argentinien wird scheitern - sind wir besser dran?
Dienstag, 23. April 2024
BAVARIA Industries nimmt Abschied von der Börse...
Dienstag, 21. November 2023
Wofür die Schuldenbremse?
Nach dem Urteil des Verfassungsgerichts fordern die Politiker neue Steuern und unser Finanzminister hat einen Ausgabenstopp verhängt. Das Verbot der Neuschuldenaufnahme* wurde 2009 in der Verfassung verankert, wohl um ein Vorbild für die verschuldeten südeuropäischen Länder zu sein. Leider ignorieren diese Länder uns. So beträgt z.B. die Neuverschuldung in Frankreich 5 % des Bruttosozialproduktes ("BSP").
Die Deutschen sind mit einer Quote von 10 % Weltmeister im Sparen. Was nur funktioniert, wenn jemand anders Schulden macht. Wirtschaftsleistung ist nichts weiter als die Summe aller Ausgaben. Sparen bedeutet eine Reduzierung des Bruttosozialproduktes, wenn keiner Schulden aufnimmt, um damit Ausgaben zu finanzieren. Die deutschen Unternehmen nehmen keine Kredite auf und der Staat darf nicht mehr ... Also leihen wir unser Geld den Amerikanern, die damit ihren Konsum finanzieren. Die Exporte in die USA erhöhen unsere Wirtschaftsleistung und bieten das wesentliche Ventil für die deutschen Ersparnisse (Europäer sind mittlerweile auch Nettosparer). Da Staatsschulden nie getilgt, sondern nur refinanziert werden, sammeln wir amerikanische Schuldentitel. Und finanzieren mit unseren Ersparnissen den amerikanischen Staatshaushalt. Das hohe amerikanische Staatsdefizit von 8 % der Wirtschaftsleistung führt zu einer verstärkten Inflation, die dafür sorgt, dass diese Papiere schnell den Wert verlieren.
Stattdessen könnten wir mit den Ersparnissen die Bundesbahn sanieren und Verspätungen abbauen, ein schnelleres Internet schaffen, sozialen Wohnungsbau zur Beseitigung der Wohnungsnot unterstützen oder Steuersenkungen finanzieren. Alle diese Maßnahmen kurbeln die Nachfrage in Deutschland an und erhöhten die Wirtschaftsleistung. Die geplanten Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen lassen unsere Wirtschaft dagegen noch mehr schrumpfen. Was die Schuldenquote erhöht (vorhandene Schulden im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt) - auch ohne Neuschulden!
Das Dogma der Schuldenbremse wird nicht infrage gestellt. Sonderausgaben wie zu Covidzeiten sind vom Verfassungsgericht ein Riegel vorgeschoben worden, da sie mit Recht dem Inhalt der damals mit 2/3 Mehrheit im Verfassungsgesetz beschlossenen Schuldenbremse widersprechen. Wie kommen wir aus diesem Schlamassel heraus? Es bleibt nur die Einigung mit der Opposition, um diese völlig widersinnige Regel wieder loszuwerden.
Ein anderes Dogma, keinen Fisch zu essen, trug im Mittelalter zum Verhungern der Wikinger-Kolonie in Grönland bei (1). Diese hatten sich in einer Wärmeperiode dort angesiedelt und ernährten sich ausschließlich von Ackerbau und Viehzucht. Das Essen von Fisch wurde zum Tabu erklärt. Ein Verbot, dass sich diese junge Kolonie zum Unverständnis der dortig ansässigen Inuit leistete.
*erlaubt sind Neuschulden in homöopathischer Dosis von 0,35 % des Bruttosozialproduktes
Dienstag, 14. November 2023
Ryman Healthcare - was haben wir falsch gemacht?
Seit unserem Einstieg bei dem Betreiber von Altenheimen hat sich die Bewertung gedrittelt. Der Verkauf von Wohnungen in attraktiven Clubanlagen an Rentner auf Zeit hat seine Attraktivität behalten. Der Buchwert wuchs in den letzten fünf Jahren 20 % p.a. (von 21 % in zehn Jahren). Dieses hohe Wachstum wurde zu zwei Dritteln durch Vorauszahlungen ("Float") und zu einem Drittel durch Fremdkapital finanziert. Trotzdem wurde noch eine Dividende von 1 bis 2 % bezahlt. Als angesehener Marktführer machte das Management jedoch Fehler. Zu viele Entwicklungsprojekte wurden angestoßen, darunter die rasche Expansion in Australien und der Anteil an unprofitablen Pflegebetten wurde zu hoch angesetzt. Bei den Clubformaten wurde zu wenig auf den Deckungsbeitrag geschaut. Der Anstieg der Nettoverschuldung auf fast zwei Drittel vom Eigenkapital erforderte in diesem Jahr eine Kapitalerhöhung. Die Dividende wurde gestrichen und unser Anteil verwässerte sich um ein Drittel. Die Nettoverschuldung liegt nun bei NZD 2.3 Mrd. (50 % vom Eigenkapital) und erscheint angemessen.
Eine Clubanlage erzielt neun Jahre nach Kauf des Grundstückes den Cash Break-even und die durchschnittliche Kapitalrendite beträgt 9 %. Durch den kostenlosen Float (1:1) und Fremdkapital (1:0,5) gehebelt, betrug die Eigenkapitalrendite im letzten Jahr 22 %. In 12 Monaten haben sich die Kosten der Verschuldung per Ende März um rund ein Drittel auf 5,4 % erhöht. Die Drittelung der Bewertung ist jedoch nicht gerechtfertigt, da die Eigenkapitalrendite noch mindestens das Zweifache der sonst erzielbaren Rendite beträgt. Diese marktübliche Rendite sehen wir bei 8 % (entspricht KGV von ca. 12). Für die Aktie bezahlt man 20 % weniger als Buchwert, während wir bei unserem Einstieg das mehr als 2,5-fache gezahlt hatten. Ryman profitiert dank der begonnen Bauvorhaben noch viele Jahre von der steigenden Nachfrage nach Altenheimplätzen.
Unter Berücksichtigung der gezahlten Dividende sind wir mit einem Drittel unseren Einsatzes im Minus (ca. EUR 4 Mio.). Erfolgreicher war unser Investment in den neuseeländischen Konkurrenten Summerset Group Holding. Der Buchwert wuchs 22 % p.a. in 5 Jahren. Die Gesellschaft erzielte diese hohe Wachstum ohne die Verschuldungsquote von ca. 50 % vom Eigenkapital zu erhöhen. Die Dividendenrendite beträgt 2,3 % und es gab keine Kapitalerhöhungen. Trotz der Halbierung der Bewertung seit unserem Einstieg liegen wir deutlich im Plus und konnten damit die Verluste bei Ryman mehr als ausgleichen.
Als Fazit bleibt, dass wir die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die Rendite und insbesondere auf die Bewertungen unterschätzten. Hätten wir bei den hohen Bewertungen vor ein paar Jahren (mehr als das 3-fache vom Buchwert) einen Teil der Gewinne realisiert, hätten wir jetzt vielleicht den Mut noch nachzukaufen.
Freitag, 10. November 2023
Grupo Catalana - der weltbeste Versicherer?
Grupo Catalana ist weltweit die Nr. 2 im Oligopol der Kreditversicherer und die Nr. 4 bei den spanischen Sach- und Lebensversicherern. Die geringe Schadens- und Vertriebskostenquote ("Combined Ratio") von 72 % im Kreditversicherungsgeschäft Atradius im letzten Jahr (45 % vom Umsatz) erstaunt weniger als die geringe Kostenquote von 92 % im traditionellen spanischen Versicherungsgeschäft (55 % vom Umsatz).
Die Prämieneinnahmen ("Float") ermöglichen die gewinnbringende Anlage der Mittel, da nur ein schrumpfendes Versicherungsgeschäft zur Rückzahlung führt. Warren Buffet freut sich in seinen Aktionärsbriefen, wenn das Combined Ratio unter 100 liegt und der Float damit nichts kostet. Die Anlage der Mittel deckt die Fixkosten ab und was übrig bleibt, ist Gewinn. Der Float beträgt EUR 13,5 Mrd. (ohne separierte Kundengelder) und entspricht fast dem vierfachen der Marktkapitalisierung von 3,6 Mrd. Zum 30.9. waren knapp 85 % des Floats in verzinsliche Anlagen investiert. Da die durchschnittliche Laufzeit 3,4 Jahre beträgt, wird die Gesellschaft in kurzer Zeit von den auf rund 4 % gestiegenen Zinsen profitieren. In den letzten Jahren wurde mit dem Float wenig verdient, so rechnen wir mit weiterem Ergebniszuwachs. Steigende Prämieneinnahmen verbessern die Auslastung und erhöhen die Margen bei dem noch kleinem spanischen Versicherer. Die Gesellschaft notiert mit einem KGV von unter 7. Die Aktie bekommt man mit 30 % Nachlass auf den Nettowert, während Berkshire etwas unter Verkehrswert notiert (1,4-fache vom Buchwert) und die Allianz Aktie mit 70 % Prämie gehandelt wird. Mit der gleichen 70 % Prämie hatte uns die Allianz auch bei der Übernahme von Euler Hermes abgefunden, der Nummer 1 unter den Kreditversicherern.
Das Nettovermögen der Catalana beträgt EUR 5,2 Mrd. und entspricht dem 1,4-fachen der Marktkapitalisierung. Das Nettovermögen hat sich in den letzten 20 Jahren trotz der gezahlten Dividende (die Rendite beträgt derzeit 3,4 %) verzehnfacht (12,5 % p.a.).
Da Versicherer hoch verschuldeten Hedgefunds gleichen, ist die Minimierung der Risiken entscheidend. Catalana gehört zu Zweidritteln dem Management und der Gründerfamilie. Entsprechend vorsichtig wird agiert. Dies zeigt sich unter anderen in der geringen Laufzeit des verzinslichen Wertpapierportfolios von 3,4 Jahren (versus 8,8 Jahre bei Allianz) und der Höhe des Eigenkapitals von 30 % (versus 6 % bei Allianz). Bei der angesehenen Allianz sind die Kapitalanlagen mit dem 16-fachen des Eigenkapitals gehebelt, während der Hebel bei Grupo Catalana unter 3 liegt, wenn man den Verkehrswert der Nettoanlagen zugrunde legt.
Was kann schiefgehen?
Kreditversicherer kennen aufgrund der hohen Marktanteile das Zahlungsverhalten der Kunden genau und können zeitnah die Limits anpassen. Als Service veröffentlichen sie regelmäßig in aggregierter Form das Zahlungsverhalten jeder Branche. Für viele Lieferanten ist die Kreditversicherung essenziell, da sie sich ein Zahlungsausfall der Kunden in der Regel nicht leisten können. So haben die Regierungen zur Sicherung des Handels während der Covidkrise die Risiken der Kreditversicherer rück verbürgt. Insofern birgt nur das traditionelle Versicherungsgeschäft Risiken, die aber aus unser Sicht gut diversifiziert sind.
Zinsen können wieder fallen. Mittelfristig deutet die hohe Verschuldung der Industrienationen und die Notwendigkeit der Refinanzierung eher auf ein gestiegenes Zinsniveau hin. Auch führt der beginnende kalte Krieg mit China und die Kosten der geplanten Energiewende zu weiter steigenden Preisen.
Aus unserer Sicht gleicht der Kauf einer Versicherungsaktie dem Erwerb einer Festgeldanlage; allerdings mit knapp vierfach gehebelter Rendite. Wir haben rund 20 % unserer Mittel in inhabergeführte Versicherer (darunter auch Berkshire) investiert.
Freitag, 3. November 2023
Bolloré SE - ein günstiger Weg Universal Music zu erwerben?
Bolloré SE ("Bol") wird an der Börse mit rund EUR 15 Mrd. bewertet. Die 21 % Beteiligung an Universal Music (EUR 44 Mrd.) allein ist knapp EUR 9 Mrd. wert. Hinzu kommen Beteiligungen an gelisteten und ungelisteten Firmen (z.B. Canal Plus, Havas, Lagardere, Logistik und Energie) mit einem Wert von rund EUR 11 Mrd. (1, 2). Ein Holding Abschlag von 25 % auf den Nettowert ist allerdings nichts Ungewöhnliches.
Dienstag, 10. Oktober 2023
Warum nimmt die Bürokratie zu?
Wie eine Bürokratie sich verselbständigt, konnte ich bei meinem ersten richtigen Job in der Treuhandanstalt in Berlin erleben. Als junger Controller bestand mein Posteingang (damals noch ohne E-Mails) zu 90 % aus Schriftverkehr mit Firmen und Investoren. Anderthalb Jahre später waren es noch 10 % - der Rest war interner Schriftverkehr mit anderen Abteilungen des Finanzministeriums.
Wir sind Weltmeister im Erfinden immer komplizierterer Regeln. Der Staatsanteil in Deutschland ist ständig gestiegen und beträgt über 52 %. Der Staat sucht mehr und mehr Aufgaben für sich. So möchte man es nicht dem Markt überlassen, die beste Form des Energiesparens bzw. der Energieerzeugung zu bestimmen, indem man einen ausreichend hohen Preis für den Ausstoß von Kohlendioxid festsetzt. Stattdessen versucht man dem Bürger vorschreiben, wann er wie zu heizen hat. Jeder, der neuen Wohnraum schafft, wird als Spekulant gesehen, weil er dies ja nur aus Profitsucht macht. Dass es ohne Gewinnerzielungsabsicht keine Eigeninitiative gibt, wird übersehen.
Meine eigene Tochter schimpft auf die Spekulanten in Berlin und sieht Wohnen als Grundrecht an. Die Berliner bestimmten per Volksentscheid, dass der Tempelhofer Flughafen eine riesige Brachfläche im zentrumsnahen Kreuzberg bleibt, statt neuen Wohnraum zu schaffen. Dabei erhöht jeder Neubau, auch Luxuswohnungen, das Angebot an Wohnfläche und verringern damit anteilig den Preisdruck auf die Mieten. Auch derjenige, der in die Luxuswohnung zieht, wohnte vorher weniger luxuriös. Meine Tochter sieht nichts Verwerfliches darin, ihren Bruder anzustellen, um gebrauchte Klamotten im Internet zu verkaufen. Das Stichwort "Circular Economy" verdeckt, dass dies auch nur mit Gewinnabsicht geschieht.
Der Flughafen Berlin wurde ohne Projektleitung ausgeschrieben, schließlich hatte man ja genügend Mitarbeiter in der Baubehörde. Die Verdreifachung der Bauzeit und ein Vielfaches an Kosten waren die Konsequenz. Ob Stuttgart 2030 oder der Bau staatlicher Kindergärten - alles dauert viel länger und kostet mindestens doppelt so viel wie private Bauvorhaben. Der Staat sollte sich auf das Notwendigste beschränken, statt sozialistische Mangelverwaltung herbei zu wünschen. Rahmenbedingungen zu setzen ist sinnvoll, Wirtschaftswachstum aber gibt es nur durch private Initiative und dem Streben nach Gewinn. Sonst kostet die Schutzmaske eben 30 Euro statt wenige Cents. Steuersenkungen, auch mit staatlichen Defiziten erkauft, fördern die private Initiative und den Konsum - das Ziel aller privaten Investitionen. Nur wenn der Staatsanteil reduziert wird, wächst die deutsche Wirtschaft wieder.
Donnerstag, 28. September 2023
Allianz - noch ein tönerner Koloss?
Gestern erwähnte mein Vater beiläufig in einem Telefonat, weitere Allianz Aktien kaufen zu wollen. Als Grund gab er die Dividendenrendite von 5 % an.
Der beste Gradmesser für den Erfolg einer Versicherung und jeder Kapitalanlagegesellschaft ist die Steigerung des Buchwertes (= Eigenkapital) je Aktie. Dieser sank bei der Allianz in den letzten 5 Jahren um 3 % und blieb über 10 Jahre konstant. Mit anderen Worten, der gesamte Gewinn wurde an die Aktionäre ausgeschüttet! Da die Bilanzsumme in der Zwischenzeit leicht angewachsen ist, fiel die Eigenkapitalquote von 7 auf 6 %. Das Management hat das Ziel, die Eigenkapitalrendite zu steigern. Am einfachsten geht dies durch die Erhöhung der Bilanzsumme (mehr Finanzanlagen) bzw. die Verringerung des Eigenkapitals durch Aktienrückkäufe wie bei der Allianz.
Die Deutsche Bank konnte bis zur großen Finanzkrise 2009 die Rendite auf fast 20 % steigern. Dann brach das Kartenhaus zusammen: Das Eigenkapital betrug zum Zeitpunkt der Krise noch 1,4 % und als Aktionär schaute man seitdem in die Röhre; der Aktienkurs fiel stetig und beträgt noch 10 % des ursprünglichen. Die Aktionäre sind durch fortlaufende Kapitalerhöhungen auf weniger als ein Drittel ihres Anteilsbesitzes verwässert worden. Dividenden wurden durch Kapitalerhöhungen finanziert, die Eigenkapitalquote ist mit 5,6 % trotzdem weniger als halb so hoch wie bei den großen amerikanischen Banken.
Bei einem Großschaden droht der Allianz das gleiche Schicksal. Das Bondrating würde sich verschlechtern und die Refinanzierung der Finanzanlagen wird teurer. Es droht die Kürzung der Dividende und eine Verwässerung durch Kapitalerhöhungen.
Vergleicht man die Allianz mit dem kanadischen Versicherer Fairfax Holding wird deutlich, wie unattraktiv die Allianz Aktie ist:
Trotz des fehlenden Wachstums werden Allianz Aktien mit 70 % Prämie auf den Buchwert gehandelt, während Fairfax Aktien ohne Prämie zu haben sind. Dafür stieg der Buchwert per Aktie in den letzten 5 Jahren bei Fairfax um 15 % p.a. Das Unternehmen zahlt eine kleine Dividende von 1,2 % und investiert lieber in das Wachstum der Firma. Wir profitieren von der Wertsteigerung, ohne jedes Jahr 30 % Steuern auf die Dividende zahlen zu müssen. Der Vorstand Prem Watsa selber hält 10 % der Aktien und ist ein angesehener Value Investor. Er handelt sehr vorsichtig, wie der Blick auf die Finanzanlagen zeigt. Ende 22 betrug die durchschnittliche Laufzeit der verzinslichen Anlagen nur knapp über 1,5 Jahre, während die Laufzeit bei der Allianz durchschnittlich fast 9 Jahre ist! So war Fairfax der einzige Versicherer, der als Folge der höheren Zinsen keine Abschreibungen auf die Finanzanlagen vornehmen musste. Wegen der kurzen Laufzeit stieg der Buchwert im letzten Jahr (bereinigt um die Dividende) um 6 %.
Wir rechnen mit deutlichen Gewinnsteigerungen, da die Gesellschaft in 1,5 Jahren vollständig in den Genuss der höheren Zinsen kommt, während es bei Allianz sechsmal so lange dauert. Die Finanzanlagen bei Fairfax waren zum 30.6. durch 30 % Eigenkapital finanziert. Hätte Fairfax die Bilanz genauso stark wie Allianz gehebelt, dann läge die Eigenkapitalrendite der letzten fünf Jahre nicht bei 10 %, sondern bei über 50 %. Die Allianz hatte in den fünf Jahren trotz des viel kleineren Risikopuffers 11 % Rendite.
Dienstag, 29. August 2023
Nur noch Rentner…
Während in den 60'er Jahren sechs Arbeitnehmer einen Rentner finanzierten, unterstützen heute zwei Arbeitnehmer einen Rentner. 18,6 % des
Bruttolohnes wird an die Rentenkassen abgeführt und als Rente ausgezahlt. Das reicht aber nur für zwei Drittel der Rente, ein
Drittel schießt der Bund zusätzlich zu. Mehr als ein Viertel des Bundeshaushaltes (28,3
%) dient zum Ausgleich der Verluste der Rentenkassen (1). Die Verteidigungsausgaben sind weniger
als halb so hoch - sie machen nur 12,5 % des Bundeshaushaltes aus. Weitere 9,3
% des Bruttolohnes dienen so als Steuern zur Finanzierung der Renten. Über
ein Viertel des Bruttogehaltes eines Arbeitnehmers (ca. 28 %) kommt den heutigen Rentnern zugute.
Und jedes Jahr erhöhen sich die Ausgleichszahlungen des Bundes an die
Rentenkassen um fast 0,5 % Prozent - nicht zuletzt, weil die
Generation der Babyboomer ins Rentenalter kommt.
Warum?
Das Durchschnittsalter in Deutschland beträgt 45 Jahre (2) - ein Wähler ist 10 Jahre älter. Nur über 18-Jährige wählen und bei Älteren ist die Wahlbeteiligung höher. Wir sind eine rasch alternde Gesellschaft und die Politik in Deutschland wird zulasten der Jüngeren gemacht. So waren die Schulen während der Covidzeit für ein Jahr geschlossen, um alte Menschen vor einer Ansteckung zu schützen. Statt die Schutzmaßnahmen auf alte Menschen zu beschränken, wurde bedenkenlos die Erziehung der Kinder geopfert, obwohl die Kinder und Jugendlichen in der Regel nur milde Covidverläufe hatten.
Das Rentenalter zu erhöhen oder die Rente zu kürzen kommt einem politischen Selbstmord gleich. An eine Umstellung des Rentensystems von der Umverteilung auf ein persönliches Sparmodell mit staatlichem Ausgleich in Härtefällen, wie es im Ausland teilweise üblich ist (z.B. Schweiz, Singapur oder skandinavische Länder), wird nicht gedacht. Die Umstellung unseres Rentensystems von der Umlage zur eigenen Altersvorsorge durch Vermögensbildung könnte schrittweise erfolgen. Die Anlage der Mittel vorzugsweise in Aktien (der DAX steigt im Mittel um 6 %) würde den Kapitalstock in Deutschland erhöhen. So würde wieder das Wachstum im Vordergrund der Politik stehen. Statt darüber nachzudenken, nur den Kuchen zu verteilen und wachstumshemmende, immer kompliziertere Vorschriften (Datenschutz, ESG, Klimaschutz) zu erfinden. Nur das Wachstum unseres Gesamtvermögens sichert die eigene Altersvorsorge und liefert die Mittel, um den Klimaschutz und notwendige Dinge wie Verteidigung zu finanzieren.
Dienstag, 22. August 2023
Immer ärmer?
In den letzten fünf Jahren wuchs die deutsche Wirtschaft knapp 3 % - real 0,6 % im Jahr. Durch Zuzug stieg die Zahl der deutschen Einwohner seit 2017 um fast 2 % auf 84,4 Mio. Unsere Wirtschaftsleistung pro Kopf erhöhte sich in fünf Jahren dagegen nur um 1 %! Das Pro-Kopf-Einkommen betrug in 2022 EUR 47.744; verfügbar sind aufgrund der Steuerlast von 45 % nur halb so viel (EUR 26.000) (1).
Die US-Wirtschaft wuchs im gleichen Zeitraum um 10,6 % - real 2 % p.a. Die Bevölkerungszahl stieg um 4 % auf 338 Mio., während sich das pro Kopf Einkommen um 6,6 % auf USD 76.348 erhöhte. In Euro gerechnet liegt das Bruttoeinkommen pro Kopf in den USA mit EUR 69.476 um fast 50 % über dem deutschen. Dank der geringeren Steuerlast ist das Netto-Einkommen mit EUR 46.543 gut 80 % höher als das unsrige (2).
Wieso wuchs die USA stärker als Deutschland?
Die Staatsverschuldung in den USA stieg in den letzten fünf Jahren um 3 % pro Jahr auf 122 % der Wirtschaftsleistung; in Deutschland blieb sie konstant bei 66 % (3). Die gestiegene US-Leistung beruht auf höheren Staatsausgaben. Der Anstieg der Wirtschaftsleistung fiel allerdings nur halb so hoch aus wie die Erhöhung der Staatsausgaben. Es ist zu vermuten, dass dank der hohen Importüberschusse auch Ausländer von den Mehrausgaben der USA profitierten. Die hohe US-Neuverschuldung von geschätzten 8 % in diesem Jahr bei Vollauslastung der US-Wirtschaft (Arbeitslosenquote 3 %) sind wohl auch der Grund dafür, dass die US-Wirtschaft trotz der um 5 % gestiegen Leitzinsen noch wächst und die Inflationsrate nur langsam fällt.
Mit höheren Staatsausgaben lässt sich die Wirtschaft also ankurbeln. In Deutschland wäre dies möglich, ohne die Verschuldungsquote zu erhöhen. Im Gegenteil, dank der momentan fallenden Wirtschaftsleistung steigt die Verschuldungsquote trotz des Versuches, die Schuldenbremse einzuhalten (siehe letzter Blog).
Welche Verschuldungsrate ist vertretbar?
Die Frage lässt sich nicht einfach beantworten, wie das Beispiel Japan zeigt. Die japanische Staatsverschuldung ist mit 261 % der Wirtschaftsleistung viermal höher als die deutsche. Solange die Verschuldung nicht durch Ausländer finanziert wird, sondern durch inländische Ersparnisse oder den Kauf der Schuldenpapiere durch die eigene Notenbank (Monetarisierung), ist eine durch Kapitalflucht ausgelöste plötzliche Abwertung der Währung bzw. Anstieg der Inflation wie bei Ländern mit hohen Auslandsschulden (Türkei oder Argentinien) unwahrscheinlich. Das japanische Beispiel zeigt aber, dass es zu einer Abwertung der Währung kommen kann, wenn die Höhe der Staatsschulden keine Zinserhöhungen zulässt. In den fünf Jahren änderte sich der Wechselkurs des Yen's gegenüber dem Euro nur wenig (5 % Abwertung beim Yen-Euro-Kurs von 142 Ende 2022). Dagegen fiel der Yen dieses Jahr schon um 12 % (Yen-Euro-Kurs 159). Nach den jüngsten Zinserhöhungen der EZB beträgt der Zinsunterschied mehr als 3 %, während das Zinsniveau vorher vergleichbar war. Der US-Dollar hat sich trotz der höheren US-Schulden um 12 % auf 1,07 zum Euro verteuert. Zum Vergleich blieben die Schulden im Euroraum mit 84 % der Wirtschaftsleistung im gleichen Zeitraum konstant (4).
Da Schulden, mit wenigen Ausnahmen (Russland) nie zurückgezahlt werden, sind die Zinszahlungen im Staatshaushalt ein limitierende Faktor für die Höhe der Schulden. Je nach Laufzeit der Staatspapiere wird die Refinanzierung der Schulden teurer und andere Staatsausgaben (Verteidigung, Soziales etc.) müssen zurückgefahren werden, wenn die Verschuldung nicht immer stärker wachsen soll.
Ein weiteres Risiko der hohen Staatsausgaben ist Inflation. Die USA verschulden sich im Augenblick mit 8 % vom Bruttosozialprodukt zusätzlich trotz der Vollauslastung der Wirtschaft (Vollbeschäftigung). Die hohe Zinsen reichen nicht, um den Inflationsdruck der hohen Staatsausgaben zu kompensieren. Besser wäre es, die Steuern zu erhöhen oder die Ausgaben zu senken. Im Euroraum und besonders in Deutschland ist die Wirtschaft nicht ausgelastet, sodass die gestiegene Inflationsrate wohl eher an höheren Energie- und Rohstoffkosten liegt. Wobei die Einkaufspreise und die Inflationsrate augenblicklich stärker fallen.
Und wie lässt sich unser Wachstum von rund 0,6 % p.a. noch erhöhen?
Neben höheren Staatsausgaben steigern auch private Mehrausgaben das Wachstum. Diese hängen davon ab, wie zuversichtlich der Einzelne in die Zukunft schaut. Ist die Alters-, Kranken- und Arbeitslosenabsicherung gut, muss weniger gespart werden und der Konsum steigt. Unternehmen investieren mehr, wenn sie an ein Umsatzwachstum glauben, das den Payback auf Investitionen stärkt. Nachfrageimpulse können dabei aus dem In- und Ausland kommen. Auch die geplante Energiewende und das Onshoring kritischer Produktion (Chips) erhöhen die Ausgaben und steigern das Wachstum. Jedes Wachstum hängt so von einem "Stretch" ab, man investiert bzw. gibt mehr Geld als vorher aus und das Einkommen aller steigt, was wiederum zu mehr Ausgaben bzw. Wirtschaftsleistung führt. Zweifelt man den Wert der eigenen Vermögenswerte an, wie jetzt in China, wo 70 % des privaten Vermögens in Immobilien investiert ist, droht die Deflation. Statt zu steigen, fallen die Immobilienpreise und der Wert des volkswirtschaftlichen Gesamtvermögens sinkt. Ein Teufelskreis von Vertrauensverlust, Kürzung der Ausgaben und weiter fallender Preise beginnt, aus dem es ohne staatliche Mehrausgaben oder einem Reset der Schulden kein Entrinnen gibt.
Ist ein Reset der Schulden bzw. eine Entschuldung möglich?
Im alten Rom wurden angeblich alle sieben Jahre sämtliche Schulden erlassen. Mit Schuldenerlass ist immer eine Umverteilung verbunden, da die Schulden jemanden gehören. Für jeden Schuldner gibt es einen Gläubiger, der von den Zinseinnahmen profitiert. Politisch schwierig ist die Umsetzung, da es bei Schuldenerlass immer Gewinner und Verlierer gibt; der Sparer wird bestraft und der Schuldner belohnt. Der politisch einfachste Weg, die Schulden einer Volkswirtschaft abzubauen, ist wohl die Kontrolle der Zinsen durch die Zentralbank ("Yield Control") verbunden mit einer Einschränkung der freien Kapitalbewegung. Bleibt der Zinssatz aufgrund der Intervention der Zentralbank unter dem nominalen Wachstum (reales Wachstum+Inflation), dann sinkt tendenziell die Schuldenlast. Allerdings müssen parallel dazu Kapitalkontrollen eingeführt werden, damit die Anleger nicht mit ihren Spareinlagen ins Ausland flüchten.
Donnerstag, 3. August 2023
Wir sparen uns zu Tode...
Jahr |
Schuldenstand in Mrd. € |
Schuldenstand in % des BIP |
2022 |
2.566 |
66,4 |
2021 |
2.495 |
69,3 |
2020 |
2.340 |
68,7 |
2019 |
2.069 |
59,6 |
2018 |
2.083 |
61,9 |
2017 |
2.131 |
65,2 |
Argentinien wird scheitern - sind wir besser dran?
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