Unser größtes Debakel Steeltech und wie es dazu führte, dass wir komplett den BAVARIA Kurs änderten...

In 2006 erwarben wir für EUR 5 Mio. Steeltech, ein Unternehmen mit einem operativen Gewinn von 2,5 Mio. Der Gewinn stieg nach der Übernahme prompt (und ohne unser Zutun) auf 5 Mio. Das war bis dato das erste Mal, dass wir einen Kaufpreis bezahlten. Leider blieb es nicht bei den Gewinnen: Der einzige Kunde meldete Volumen ab, da der Auftragseingang unter dem eigenen Verkauf gelitten hatte. Wir drängten unsern französischen Geschäftsführer, die Personalkosten (als Hauptkostenfaktor) zu senken. Er weigerte sich jedoch mit dem Argument: "Ihr habt Euch bei den Gewinnen schöne Dividenden ausgezahlt (was stimmte) und jetzt soll das Personal leiden!"

Wir setzten ihn daraufhin ab. Er stellte einen Insolvenzantrag für die Gesellschaft trotz hoher Kassenstände und freier Kreditlinien (die Gesellschaft war schuldenfrei). Er konnte dies tun, da er noch nicht aus dem Handelsregister ausgetragen war. Wir versuchten, unserm neu eingesetzten Geschäftsführer Zutritt zu dem Unternehmen zu verschaffen, wurden aber von dem Personal mehr oder weniger nachdrücklich (unter Abnahme der Laptops) vor die Tür gesetzt. Die herbeigerufene Polizei weigerte sich, uns zu helfen; die Mitarbeiter standen drohend hinter dem verschlossenen Werktor.

Wir legten erfolglos Widerspruch gegen den Insolvenzantrag ein. Im Nachgang verkauften wir die Gesellschaft dann für einen Euro an den französischen Geschäftsführer, der die Mitarbeiter zu einem geringen Anteil beteiligte. Er ließ sich von der französischen Lokalpresse als Freiheitsheld feiern. Unser Aktienkurs (wir hatten gerade den IPO gemacht) fiel drastisch. Wir hatten uns bis dahin wie die Könige des Universums gefühlt. Wir waren stolz darauf, dass die Börse unsere Sanierungstätigkeit mit einem starken Aufschlag zu dem Substanzwert unserer Beteiligungen honorierte. Jetzt gerieten wir in eine ernsthafte Sinnkrise. Wir versuchten, mit einer Pressekampagne unsern Börsenkurs zu stützen, was uns nicht gelang. Negative Meldungen verkaufen sich einfach zu gut.

Nach langen Überlegungen entschlossen wir uns, das Dasein als Aktienkursjunkies aufzugeben und uns stattdessen zum Valueinvestor zu wandeln: statt Pressemeldungen und Kapitalerhöhungen jetzt Schweigen und Aktienrückkäufe. Wenn die Börse unsere Arbeit nicht honoriert, wissen wir selbst, wie gut wir sind! Gleichzeitig entschieden wir uns, weiterhin in Frankreich zuzukaufen (es wurde unser erfolgreichster Markt). Diesmal aber mit mehr Sensibilität für die französischen Eigenheiten. Wir entwickelten uns zu Spezialisten dafür, dass die Belegschaften der Übernahme durch die BAVARIA jeweils zustimmten. Das französische Aktienrecht sieht vor, dass die Belegschaft bei geplanten Übernahmen abstimmen kann. Sie können mit einem Nein die Transaktion zwar nicht stoppen. Sie können sie aber möglicherweise anfechten, wenn man nicht darlegen kann, dass die Belegschaft ausreichend informiert worden ist.

Im Nachhinein war es das Beste, was uns passieren konnte. Statt Getriebene zu sein von der Entwicklung des Aktienkurses, konnten wir uns stückweise von allen Zwängen befreien und nach und nach unsere Unabhängigkeit entwickeln. Es dauerte aber ein paar Jahre, bis wir das selber so positiv sahen ...

Darf man mit seinem Geschäftspartner nachverhandeln?

Mein Wertbeitrag ist höher als deiner! Was wir machen, entspricht nicht 50 zu 50, sondern eher 66 zu 33 ... Zu unserm Glück hatte mein früherer Geschäftspartner drei Jahre nach der BAVARIA Gründung der Umverteilung der Anteile zugestimmt: 55/45. Das war zwar nicht das, was ich gefordert hatte, aber es reichte, damit ich mich wieder besser fühlte. Ich hatte mich in Rage gesteigert, weil ich den Wertbeitrag so unterschiedlich sah. Dies kommt viel häufiger vor, als man denkt. Viele starten ihre Partnerschaft mit gleichen Anteilen, stellen aber später fest, dass das Engagement und die Fähigkeiten doch weiter auseinander liegen. Häufiger werden zu einem Zeitpunkt, wenn es finanziell eng ist, stille Teilhaber aufgenommen. Später ärgert man sich über den ständigen Kapitalabfluss an Dritte, die nichts zum Wert der Gesellschaft beitragen.

Ich bin der Meinung, man sollte die Dinge ansprechen, wenn man nicht mehr zufrieden ist, eine Ansicht, deren radikalster Vertreter wohl Ray Dalio ist ("Principles"). Allerdings sollte man das Gespräch gut vorbereiten und versuchen, so sachlich wie möglich zu sein. Dazu sollte man sich auch überlegen, was die Alternative zum Fortbestand der Gesellschaft ist. Behalte ich das Geschäft, wenn ich unter neuem Namen alleine weiter mache? Es ist nicht einfach, dabei sachlich zu bleiben. Der Ärger hat sich über längere Zeit angestaut. Die Zeit nämlich, die man damit verbracht hat, Argumente zu sammeln, die den eigenen Mehrwert belegen.  Zuerst sollte man im Gespräch prüfen, ob es der Andere ähnlich sieht oder ob man doch zu sehr nur den eigenen Wertbeitrag betrachtet hatte. Das Buch "Crucial Conversations" von Patterson zeigt auf, wie.

Vielleicht noch besser wäre es, wenn man in einem Gesellschaftsvertrag ein Anwachsen der Anteile und einen zu Beginn nicht zugewiesenen Anteil festlegt. Auch um einfacher später neue Partner aufnehmen zu können.  Streit ist bei dem Anwachsen der Anteile nicht ausgeschlossen, wenn er z.B. automatisch im Zeitablauf stattfindet. Eine Umverteilungsregelung sorgt immerhin dafür, dass die Partner psychologisch besser auf die Frage vorbereitet sind. Auch kann man den Kapitalanteil trennen von der jährlichen Verteilung der Gewinne. Diese kann sich zum Beispiel nach dem Wertbeitrag im jeweiligen Geschäftsjahr richten. Einfach ist es jedoch nie.

Darf ich jemanden entlassen, obwohl ich Gewinne mache?

Wir haben diese Frage mit Ja beantwortet, da unsere Unternehmen einem permanenten Kostendruck unterworfen sind. Die Kunden fordern z.B. im Automobilbereich von uns eine Reduzierung der Abgabepreise von 1 bis 2 % im Jahr, obwohl die direkten Kosten (Löhne, Material) in der Regel um 3-4 % im Jahr steigen. Wir müssen ständig die Kosten senken, um auf der Stelle stehenzubleiben. Wir sehen die Gewinne (und Dividenden) auch als eine notwendige Belohnung dafür an, dass wir Sanierungsanstrengungen unternehmen und unangenehmes, aber notwendiges tun (die Voreigentümer der Unternehmen geben hierfür öfter lieber die Verantwortung ab).

Auch kann ich eine Verschwendung auf der Holdingebene z.b. in Form von Personal, was dauerhaft unter ausgelastet ist, nicht vor den Beteiligungen rechtfertigen. Diese müssen jedes Jahr den Euro dreimal umdrehen, um die Gewinne zu halten. Wir haben deswegen in den letzten 12 Monaten unsere Holdingkosten durch Entlassungen halbiert. Damit tragen wir unserer reduzierten Investitionstätigkeit Rechnung - obwohl hierzu wirtschaftlich keine Notwendigkeit bestanden hätte. Meine persönliche Philosophie ist dabei, dass jemand, der herumsitzt, nicht erfüllt ist und wahrscheinlich woanders glücklicher sein wird. Die Entlassung kann dabei eine richtige Befreiung sein, obwohl die Betroffenen in der Regel vorher nicht selbst die Initiative ergreifen.

Sagen wir auch alles in einer Verhandlung oder verschweigen wir Dinge taktisch? Die Frage ist nicht so einfach zu beantworten. Ethisch korrektes Handeln lässt sich nicht immer eindeutig bestimmen. Statt weiß oder schwarz gibt es viel häufiger verschiedene Grautöne. Jeder sollte für sich die eigenen Grenzen definieren. Mit der Zeit wird man entdecken, dass man viel ethischer handeln kann als gedacht, ohne sich damit wirtschaftlich zu schaden. Insgesamt gilt, wer transparent ist und authentisch tut, was er sagt, wird auf Dauer wohl glücklicher und wahrscheinlich wohl auch erfolgreicher sein, als andere.

Was waren unsere teuersten Fehler?

10 Mio. Euro haben wir verloren, weil wir dem Verkäufer die Richtigkeit seiner eigenen Bilanz garantierten. Es war bis dato unsere größte Übernahme mit 100 Mio. Umsatz. Wir hatten einen Zuschuss von 8 Mio. verhandelt, um die horrenden Verluste des Automobilzulieferers von rund 2,5 Mio. im Monat abzudecken. Dafür garantierten wir dem Verkäufer, dass wir in den ersten 3 Monaten keine Insolvenz anmelden oder ihn in den ersten drei Jahren von jeder Inanspruchnahme aus der Bilanz freistellen.

Der erste Versuch unserer Inanspruchnahme erfolgte am 90. Tag nach der Übernahme: Der Geschäftsführer hatte trotz der noch vollen Kassen die Insolvenz angemeldet. Damals ärgerte uns das sehr, heute habe ich mehr Verständnis für sein Verhalten. Schließlich hatte er uns bis dahin noch am Haken und konnte so das Beste für die Gesellschaft herausholen.  Uns gelang es, das Risiko weg zu verhandeln, weil wir der Verkäuferin mit Rücktritt drohten (sie wurde gerade selbst übernommen und konnte sich die Rückkehr der Verantwortung für die Verluste nicht leisten). Sie versprach eine zusätzliche Finanzierungshilfe, was den Geschäftsführer zu der Rücknahme seines Insolvenzantrages veranlasste. 

Nachdem wir aber die Gesellschaft teilweise saniert hatten, gaben wir diese zwei Jahre später für einen symbolischen Kaufpreis an einen lokalen Investor ab, da der Kapitalbedarf doch viel höher war als angenommen. Der Investor konnte über seine politischen Kontakte einen öffentlichen Zuschuss von 5 Mio. für die Gesellschaft erreichen. Dies gelang uns leider bei keiner unserer Sanierungen - uns fehlte die Geduld, die erforderlichen Anträge zu stellen bzw. den Bearbeitungsaufwand zu leisten. Dieser Investor verlangte und erhielt umgehend 7 Mio. von der Verkäuferin, da sie die Risiken des Geschäfts nicht ordnungsgemäß in der Bilanz zurückgestellt hatte. Und dafür mussten wir einstehen - mit Zinsen ca. 10 Mio.!

Die Lektion daraus: Vergib nie Garantien, denn die Eintrittswahrscheinlichkeit ist viel höher als man im Eifer des Gefechts denkt, auch weil sie das Verhalten der Parteien verändert.

6 Mio. haben wir verloren, weil wir einem für einen Euro übernommenen Maschinenbauer Bankgarantien gewährten und ihm später noch den Zukauf einer Gesellschaft finanzierten. Wir hatten uns von dem ausgewiesenen Gewinn in der Bilanz dazu verleiten lassen. Allerdings beruhte dieser allein auf dem Auftragsbestand und der Schätzung des Managements zur Höhe des Anarbeitungsgrades.  Statt eines operativen Gewinns von 3 Mio. stand nach einem Kassensturz im nächsten Jahr ein Verlust von 20 Mio. in den Büchern! Unsern Fehler haben wir dadurch noch verschärft, dass wir der Firma erlaubten, einen Wettbewerber in Frankreich zu übernehmen - ohne unsere Prüfung. Auch hier hatte das Management den Kapitalbedarf katastrophal unterschätzt. Die branchenübliche Anzahlungsquote von 30 % deckte keineswegs den erforderlichen Materialeinkauf von rund 70-80 % des Auftragsvolumens ab. Aus heutiger Sicht muss ich sagen, dass wir den Vertriebsleiter nie zum Geschäftsführer des Unternehmens hätten machen dürfen. Ihm gingen Auftragseingang und Umsatz um jeden Preis über alles. Für eine detaillierte Überwachung der Abarbeitung fehlte ihm jede Geduld. Hinzu kam ein überforderter Kaufmann, der versuchte, den Cash Flow lediglich über die gestellten Rechnungen zu kontrollieren (und nicht über die Bestellungen).

Weitere Fehler haben wir dadurch gemacht, dass wir eine Reihe von Gesellschaften nach ersten Gewinnen nicht prompt verkauft haben. Wir haben unsere eigenen Leistungen überschätzt und nicht erkannt, dass wir zum Teil einfach nur Glück gehabt hatten. Die Unternehmen unterlagen zyklischen Auf- und Abschwüngen, hatten aber einen inhärenten Kostennachteil, weil sie für ihre Branche schlichtweg zu klein waren. Ein paar Jahre später mussten wir diese Unternehmen entweder abwickeln oder für wenig Geld abgeben, da hohe Investitionen erforderlich wurden. Wir hatten das Zeitfenster für einen erfolgreichen Verkauf schlichtweg verschlafen.

Was lief bei unserm ersten Deal alles schief?

Einiges. Wir hatten das Eigenkapital vergessen. Uns rettete allerdings, dass die Verkäuferin zu eilig handelte. Sie hatte Aktiva und Passiva des Betriebs an eine New Co übertragen, um diese dann für einen Euro an uns zu verkaufen. Sie tat dies, um die Betriebsimmobilie zu behalten. Das Eigenkapital wurde inklusive unseres geforderten Kassenbestandes von 1,6 Mio. auf 50.000 Euro eingestellt. Was natürlich viel zu wenig war, angesichts der fortlaufenden Verluste der Gesellschaft. Der Eigenkapitalpuffer war erforderlich, um die Verluste abzufedern, bevor unser Turnaround wirklich greifen konnte.

Da die 30-Tage-Frist für den wirksamen Übergang der Assets noch nicht abgelaufen war, nutzten wir die Unterrichtungspflicht gegenüber dem Betriebsrat dazu, die Zukunft der neuen Gesellschaft möglichst schlecht darzustellen. Mit dem Ergebnis, dass wir nach Ablauf der 30 Tage auf einer leeren Gesellschaft mit allen Aktiva und Verbindlichkeiten saßen, aber ohne die Mitarbeiter. Die hatten sich wohlweislich dafür entschieden, bei der gut finanzierten Verkäuferin zu bleiben. Wir verhandelten dann die Übernahme der Mitarbeiter gegen eine entsprechende zusätzliche Finanzhilfe für die junge Gesellschaft. Damit wir den Mitarbeitern auch ein Gefühl der sicheren Zukunft vermitteln konnten.

Allerdings wurden alle Mitarbeiter, die dann nicht mit übergehen wollten, großzügig abgefunden. Sodass wir am Ende keinen Vertriebsmitarbeiter übernommen haben und auch die technische Leitung nicht mit überwechselte (sie bekamen schließlich leicht einen neuen Job anderswo). Eine Erfahrung, die wir in der Folge leider häufiger machten: Die mobilsten Mitarbeiter nutzen die Verkaufsphase des Unternehmens dazu, ihren Marktwert zu testen. Mit dem Ergebnis, dass nach der Übernahme häufig erst einmal die Kündigungen eintrudeln.

Unsere Fehlerreihe setzte sich fort. Wir mussten von 130 Mitarbeitern mehr als die Hälfte abbauen, um den fehlenden Auftragseingang des Maschinenbauers auszugleichen. Der verzögerte Neuaufbau des Vertriebs führte in der Folge zu einem weiter abschwächenden Auftragseingang. Wie sich später herausstellte, hatten wir den falschen Mitarbeitern gekündigt. Unsere Vorstellung war, dass wir die Fertigung zum überwiegenden Teil auslagern und die Kräfte im Engineering erhalten würden. Allerdings wussten wir nicht, dass die Anlagen in der Vergangenheit aufgrund der langwierigen Prozesse in der Auftragsvergabe und der Anlagenkonfiguration nur halbfertig gezeichnet in die Halle kamen. Die erfahrenen technischen Mitarbeiter wussten, wie die fertige Anlage auszusehen hatte.

Allerdings wurde die erforderliche Dokumentation extern vergeben, um die letzten 10 % der Auftragssumme in Rechnung stellen zu können. Die fertigen Zeichnungen waren also nicht die Grundlage für den nächsten Auftrag, sondern es wurde mit fehlerhaften Vorentwürfen gearbeitet. Nachdem wir die erfahrenen Techniker entlassen hatten (es gab kein Kästchen mehr für sie in der Neuorganisation) konnten die Aufträge in der Folge nur mit erheblichen Nacharbeiten abgeschlossen werden. Von diesem Manko erholte sich der Betrieb in der Folge nicht mehr. 5 Jahre später musste der Betrieb schließlich Insolvenz anmelden. Allerdings nicht mehr unter unserer Ägide: Wir hatten den Betrieb nach ein paar Jahren für einen symbolischen Kaufpreis an einen der nachfolgenden Geschäftsführer verkauft. Trotz vieler Wechsel in der Geschäftsleitung schaffte es jedoch keiner, das Unternehmen nachhaltig in die Gewinnzone zu bringen.

Was war das beste Feedback was ich jemals erhalten habe?

Wenn Du das noch einmal machst, dann gehst Du da vorne zum Fahrstuhl, drückst auf Erdgeschoss und lässt Dich hier nie wieder blicken! So drastisch hatte sich ein ehemaliger Chef ausgedrückt, nachdem ich einmal mehr nur einen Job zu 80 % gemacht hatte bei der Erstellung einer Vorstandsvorlage. Meinen Grundcharakter - Effizienz vor dem letzten i-Tüpfelchen Vollendung - konnte ich nicht ändern, aber immerhin prüfe ich jetzt zwei - bis dreimal die wichtigsten Zahlen.

Ein anderes Feedback, das mir in Erinnerung blieb, war die Frage eines Geschäftsführers, mit welchem Grad an Sicherheit ich die Aussage gemacht hätte. Ich hatte wieder einfach etwas ins Blaue behauptet, aber dafür mit einem Grundton an tiefer Überzeugung. Heute versuche ich, mich immer zu bremsen, bevor ich etwas sage, um mich zu fragen, ob meine Aussage wirklich einen Wertbeitrag leistet. Auch versuche ich mit einem Beisatz meine Quelle zu spezifizieren oder bei Thesen, die ich nur testen möchte, den Fragecharakter zu betonen.

Wie spreche ich Firmen an, wenn ich das Unternehmen kaufen möchte? Mein damaliger Chef schaute mich kurz an und griff dann zum Telefonhörer. Er verlangte einfach den Geschäftsführer zu sprechen und gab als Anliegen an, sich an der Firma beteiligen zu wollen. Einen Rat, den ich seitdem immer befolge, wenn wir ein Unternehmen kaufen möchten. Mehr als Nein sagen können sie schließlich nicht.

Wie war es im Kloster?

Das Sitzen war genauso qualvoll wie die beiden Male davor. Die ersten sieben Tage hatte ich zur Abwechslung fünf Stunden Karotten in der Küche geschnippelt. Eine heilsame Erfahrung. Allerdings waren wir im Laufe der Zeit zu viele freiwillige Helfer geworden. Meine Versuche, die Prozesse zu verbessern, stießen dabei auf Ablehnung. Einmal mehr musste ich die Erfahrung machen, dass sich die Arbeit immer auf die verfügbare Zeit ausdehnt. Gibt es wenig zu tun, wird alles ein wenig umständlicher bzw. langsamer erledigt.

Also zurück zum zehnstündigen Meditieren in der Halle ohne die Küchenarbeit. Beim Vipassana- Meditieren lernt man zwei Dinge: Sich zu konzentrieren und Gleichmut zu entwickeln. Die Fähigkeit, sich zu konzentrieren, hilft bei allem im Leben. Insbesondere auch bei Entscheidungen unter großer Unsicherheit, wie es das Investieren nun einmal ist. Das eigentlich Besondere dabei ist aber die Gleichmut, die man entwickelt, wenn man die Schmerzen des langen Sitzens erduldet. Auch löst das Beobachten des eigenen Körpers beim sogenannten "Body scan" zu Anfang erst einmal starke Schmerzen und unangenehme Empfindungen aus. Egal, ob es sich dabei um Verletzungen aus der Vergangenheit oder gespeicherten Ärger handelt: Wenn man eine Weile zuschaut, verschwindet der Schmerz wieder. Alles vergeht. Nichts ist von Dauer.

Dem Glück des Menschen stehen zwei Dinge entgegen: Das Verlangen und der Ärger, wenn die Dinge nicht so sind, wie sie sein sollen. Selbst wenn man sich vornimmt, frei davon zu sein, wird man immer wieder von seinen im Unterbewusstsein gespeicherten Empfindungen übermannt. Und man regt sich trotz aller besten Vorsätze wieder auf, wenn zum Beispiel der Partner etwas Falsches sagt. Dieses sich Aufregen wird im Körper gespeichert und beim nächsten Mal wieder unbewusst abgerufen, was zu einer Vervielfältigung des Elends führt. Abgesehen davon, dass sich durch das eigene Aufregen der andere natürlich hinterher auch schlecht fühlt. Eine Kette ohne Ende. Beobachtet man dagegen mit Gleichmut den eigenen Körper, lösen sich die Verspannungen und man bekommt die Chance, sich in Zukunft einmal weniger aufzuregen.

Im positiven Sinne hatte ich den Körper als Speicher für mein Selbstbewusstsein genutzt, eine Technik, die ich dem NLP entnommen hatte. Immer wenn ich für eine Verhandlung Selbstbewusstsein brauchte, kniff ich mich an einer bestimmten Stelle, nachdem ich dies Gefühl entsprechend vorher verankert hatte. Das geht einfach so: Man stellt sich eine Situation aus der Vergangenheit vor, in der man voller Selbstbewusstsein war und setzt sich dann im Körper einen Anker. Immer wenn nötig, kann man dann später - wie der sprichwörtliche Pawlow'sche Hund - eine entsprechende Reaktion abrufen.

Welche Fehler haben wir bei unseren Zukäufen gemacht?

Unendlich viele. Zu den katastrophaleren gehört der mangelhafte Auftragseingang, den wir bei der Übernahme eines größeren Automobilzulieferers übersehen haben. Das Umsatzwachstum der letzten Jahre hatte uns geblendet. Die Qualitätsprobleme bei den Neuanläufen führten zu der Auslistung als Zulieferer bei wichtigen OEM-Kunden. Aufgrund der Verzögerung zwischen Auftragseingang, Serienanlauf ("SOP") und Umsatzgenerierung hatten wir dies übersehen. Heute prüfen wir die Entwicklung des Auftragseingangs und -bestandes mindestens der letzten zwei Jahre nach Monaten, idealerweise grafisch aufbereitet. 

Häufig waren wir auch zu optimistisch, was die Marktentwicklung anbelangt: was haben Küchenstudioketten, Aluminiumfolienhersteller oder Auftragsfertiger für Telekom gemeinsam? Rückgänge im Umsatz führten dazu, dass wir mit allen unsern Kostensenkungen im Ergebnis trotzdem nicht über die Nulllinie kamen. Heute achten wir darauf, dass das Unternehmen "Pricing Power" hat: Es wird nicht alle Kunden verlieren, wenn es den Preis einmal um 5 % erhöht, um zum Beispiel gestiegene Materialpreise zu kompensieren. Typischerweise sind diese Unternehmen in technischen Nischen tätig, wie einige der Maschinenbauer, die wir übernommen haben, oder sind über Kanban-Prozesse eng mit der Kundenfertigung verknüpft (z. B. unser Produzent für Elektrolaminate K+S GmbH.)  

Auch sollte sich der Deal für den Erwerber lohnen, in einigen Fällen haben wir im Eifer des Gefechts zu viel Schulden akzeptiert, mit der Erwartung, wenn zu wenig Cash Flow erwirtschaftet wird, nachverhandeln zu können. In der Regel klappte dies jedoch nicht. Wir hatten dabei wohl unsern Verhandlungsspielraum falsch eingeschätzt. So haben wir z.B. bei der Hering Wärmetauscher fast 15 Jahre nur für die Banken gearbeitet und auf jede Form von Dividenden verzichtet. Heute achten wir darauf, dass wir nicht zu viel für unsere künftige Arbeit vorab bezahlen (z. B. in Form eines Kaufpreises oder in der Übernahme von zu viel Schulden).

Wichtig ist auch, dass man sich Gedanken über den Cash-Flow Zyklus des Geschäfts macht: ein Bekleidungshersteller, der nur zwei Kollektionen im Jahr über die eigenen Läden verkauft, muss fast einen halben Jahresumsatz vorproduzieren, wenn man den durchschnittlichen Orderzyklus von 180 Tagen in der Beschaffung aus Asien mit berücksichtigt. Dies haben wir bei unserer ersten Übernahme in der Branche glatt übersehen. Die Lieferanten fordern zumindest einen Aval oder "Letter of credit", den die Banken in der Anfangsphase der Sanierung sicherlich nicht ohne eine Barhinterlegung von möglicherweise 1:1 auslegen werden. Ähnliches gilt für Anzahlungsbürgschaften bei Projektgeschäften. Obwohl der typische Kunde eines Maschinenbauers einen Teil des Kaufpreises vorab bezahlt, erwartet er als Sicherheitsleistung einen Anzahlungs-Aval. Banken oder Versicherungen werden diese Bürgschaft aber nur mit einer teilweisen Hinterlegung dieser Mittel auslegen. Diese Mittel stehen dann nicht zur Verfügung, um die notwendigen Vormaterialien zu beschaffen.

Auch sollte man die Rolle von Kreditversicherern verstehen. In Europa gibt es nur drei: EulerHermes, Coface und Atradius. Diese entscheiden häufig über das Schicksal der neu gekauften Gesellschaft. Setzen diese die Kreditlinie   nach der Übernahme auf null, weil zum Beispiel der Konzernverbund wegfällt, dann verlangen die Lieferanten bei Bestellungen plötzlich Sofortkasse. Dies treibt das erforderliche Finanzierungsvolumen in die Höhe und hat häufig die Insolvenz zur Folge. Heute nehmen wir die Kreditversicherer sehr Ernst und suchen aktiv das Gespräch, um durch gezielte Informationen Unsicherheiten zu nehmen und klar den Eindruck zu vermitteln, dass die Gesellschaft eine Zukunft hat.

Generell sollte man Verkäufern gegenüber nach dem Motto verfahren: Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser. Auch der vermeintlich honorige Schwabe, verheiratet mit einer Ärztin, kann sich als jemand entpuppen, der unbezahlte Rechnungen einfach in der Schublade entsorgt hat (natürlich waren sie vorher nicht gebucht worden). Wir haben daraus gelernt, immer mit den Originalzahlen (z.B. BWA's, Kontoauszüge, Geschäftsberichte zu arbeiten), statt uns nur auf Excel basierte Controllingauszüge zu verlassen. Vor Betrug bleibt man allerdings nicht gefeit. Bei schlechtem Bauchgefühl sollte man von der Transaktion die Finger lassen und bei nachweislichen Falschaussagen auch den Vertragsrücktritt ins Auge fassen (alle Antworten sollte man vor diesem Hintergrund auch sorgfältig dokumentieren und den elektronischen Datenraum sich als CD geben lassen). 

Auch eine von den großen Vier geprüfte Bilanz muss nicht richtig sein. Ein Prüfungsleiter in Süditalien ist ganz anderem Druck ausgesetzt, wenn er die Bilanz nicht testiert, obwohl weder die Vorräte, noch die Kasse oder die Forderungen überhaupt vorhanden sind. Auch lässt das Prüfungshonorar die Fahrt auf die Baustelle nicht zu, um den tatsächlichen Baufortschritt wirklich beurteilen zu können. Das heißt, alle angearbeiteten Leistungen (im Anlagenbau oft gewinn bestimmend) sind nur auf Basis von Material- und Zeitbelegen ermittelbar, lassen aber kein Bild über die tatsächliche technische Umsetzbarkeit und kaufmännische Abrechenbarkeit zu. 

Wir haben im Laufe der Zeit versucht, eine Checkliste zu erstellen, die auf den Lernerfahrungen aus unsern Fehlern beruht. Dabei sollte man sich darauf konzentrieren, die erfolgsentscheidenden Mängel auszuschließen. Dies kann je nach Geschäft und Verkäufermotivation unterschiedlich sein. Oft lohnt es sich auch, die finanzielle Lage des Verkäufers zu untersuchen. Jemand, der selbst in der Krise steckt, neigt in seiner Verzweiflung eher dazu, unrechtmäßige Dinge zu tun.

Die ersten 100 Tage einer Sanierung...

Am ersten Tag ab 8 Uhr präsent sein:

1alle Auszahlungen genehmigen lassen (um Art und Umfang der Aufwendungen zu sehen)

2. Cash Flow Plan erstellen (je nach Höhe des "Cash Burns" täglich oder wöchentlich)

3. Managementmeeting, um erste Erklärungen zur weiteren Vorgehensweise festzulegen  (z.B. wie die Kunden, wie die Mitarbeiter informiert werden). 

4. Information des Betriebsrates und Betriebsversammlung.

Ziel ist es, Ängsten zu begegnen und "business as usual" nach außen hin zu kommunizieren

Dann sollte in den ersten Tagen ein Assessment des Managementteams erfolgen, idealerweise in Einzelgesprächen vor Ort am Tisch des Managers. Dabei können auch schon Probleme identifiziert, bzw. mögliche Lösungen besprochen werden. Falls vor der Anteilsübergabe ("Closing")  Betriebsbesuche möglich sind, kann dies Assessment auch schon früher stattfinden.

Je nach Einschätzung kann die alte Geschäftsführung noch im Job verbleiben oder man selbst besetzt temporär die Geschäftsleitung. Beim Assessment ist es das Ziel, Anforderungsprofile für die zukünftige Geschäftsführung zu erstellen, sodass gezielt Um- oder Neubesetzungen erfolgen können. Die Suche von neuen Geschäftsführern erfolgt über Onlinesuche (geht am schnellsten), Interimsagenturen liefern in den meisten Fällen nur gescheiterte Existenzen, die ihre Rauswürfe als Interimseinsätze tarnen. Headhunter brauchen meistens zu lange.

In den ersten Wochen sollte ein "Do Nothing Szenario" als Baseline erstellt werden, d.h. wie sieht die Ergebnis- und Cash Flowentwicklung aus, wenn alles beim Alten bleibt. Dies Szenario sollte möglichst realistisch geplant werden, sodass man bei der Umsetzung der notwendigen Maßnahmen nicht einfach nur der zu optimistischen Baseline hinterherläuft. Danach sollte die Zielrendite ermittelt werden (ergibt sich aus Branchenvergleich) und die Maßnahmen zur Schließung der "Ziellücke" müssen gemeinsam mit dem Management erarbeitet werden.

Da die Kosten häufig der Umsatzentwicklung nicht angepasst worden sind, werden dies in erster Linie Maßnahmen zur Senkung der direkten Kosten (Materialkosten, direkte Löhne) und der indirekten Kosten ("SGA" - inklusive aller fixen Kosten wie indirekte Löhne, alle Sachkosten) sein. Maßnahmen zur Umsatzsteigerung spielen in dieser ersten Phase im Allgemeinen keine Rolle, da wir kurzfristig wohl eher mit (weiteren) Umsatzrückgängen rechnen können angesichts der Unsicherheiten bei der Belegschaft und im Markt über den Eigentümerwechsel.  

Die Absenkung der Personalkosten wird ein wichtiger Baustein sein, da ein vorhandener zu hoher Personalbestand   häufig die wesentliche Krisenursache ist bzw. auch der Hauptgrund sein dürfte, das Unternehmen überhaupt abzugeben. Der Plan sollte auch in seiner Entstehung in regelmäßigen Abständen mit dem Betriebsrat besprochen werden. Das Ziel der Absenkung der Personalkosten sollte dabei im Vordergrund stehen: dies kann auch über Vereinbarung von Lohnsenkungen, längere Arbeitszeiten und höhere Arbeitszeitkonten (zur Vermeidung von Überstundenzahlungen) geschehen. Vor die Wahl gestellt, wird der Betriebsrat mitunter für Mitarbeiterabbau plädieren, da er selbst Kündigungsschutz genießt und an Lohnkürzungen teilnehmen würde. Im Mittelpunkt dieser Gespräche steht in der Regel nicht die Höhe des Mitarbeiterabbaus, sondern mehr die Sicherheit der übrigen Arbeitsplätze. Im Prinzip steht hier der Betriebsrat auf der gleichen Seite wie das Management, wenn es um die Sicherung der Zukunft des Betriebes geht. Dabei sollte der Plan Puffer enthalten, sodass der Betriebsrat gegenüber der Belegschaft Verhandlungserfolge melden kann.

Unser BAVARIA Operating System haben wir als geeignetes Instrument entwickelt, um die Umsetzung der Maßnahmen zu sichern. Pro Bereich werden dabei die wichtigsten Finanzkennzahlen im Soll- und Ist gegenüber gestellt sowie die Umsetzung der Maßnahmen überwacht. Das Ganze wird durch eine Ampelfunktion visualisiert. Dabei dürfen nie mehr als 3 bis maximal 5 Maßnahmen herausgestellt werden. Iterativ kann dann, nach der Umsetzung der ersten Maßnahmen mit weiteren begonnen werden. Sonst gibt es typischerweise einen "Waschzettel" aus vielen Einzelmaßnahmen ohne richtige Priorisierung, der alle lähmt und im Endeffekt dazu führt, dass überhaupt nichts umgesetzt wird.

Die Erhöhung der Bruttomarge steht im Vordergrund der Maßgaben, Neuaufträge dürfen nur hereingenommen werden, wenn eine Mindestbruttomarge von z.B. 30 % erreicht wird, da sonst der Break-even unerreichbar bliebe. Durch Preiserhöhungen oder Senkung der Prozesskosten sollten alle negativen Deckungsbeiträge (diese sind überraschenderweise bei allen Unternehmen vorhanden) ausgemerzt werden bzw. sukzessive die Bruttomarge des vorhandenen Auftragsbestandes erhöht werden. Unter Umständen ist es dabei erforderlich, mit den Kunden über die Rückgabe bestimmter Aufträge zu verhandeln. Dies geht naturgemäß am besten, solange die Zahlen noch schlecht genug sind bzw. man der alten Geschäftsleitung die Schuld in die Schuhe schieben kann.

Welche Manager sollte man meiden?

Sie lernen nicht aus Fehlern. Folgende Grundmuster sind uns im Laufe der Zeit aufgefallen:

1. Die Schuld immer woanders suchen
Der Fokus liegt bei ihm darauf, Entschuldigungen zu suchen. Dadurch sieht sich der Manager immer in einer Opferrolle. Er übersieht dabei, dass er zwar nicht das Ergebnis zu 100 % beeinflussen kann, wohl aber den Prozess. Er wird damit nie lernen, seine Handlungsspielräume auszunutzen und dabei feststellen, dass er viel mehr Einfluss hat als angenommen, z.B. durch sein vorbildliches Handeln. Deshalb sollte man seine Kinder auch nicht für gute Schulnoten loben, sondern nur für die harte Arbeit.

2. Die Sucht nach Anerkennung und Liebe
Besonders deutlich fiel mir dies bei einem unserer Manager auf, der in jedem Gespräch die Liebe suchte oder zumindest eine Form der Anerkennung. Vielleicht hat er in der Kindheit zu wenig Sicherheit erfahren. Konflikten geht er aus dem Weg und Unangenehmes delegiert er. Wobei sein Selbstbewusstsein immer mehr schrumpft. Nur indem man Unangenehmes selber macht und möglichst sofort, wächst man. Auch sollte man mit den Konsequenzen seines Handelns leben: hat man den Falschen eingestellt, sollte man auch selbst das Entlassungsgespräch führen! 

3. Selbstüberschätzung
Sie decken schwache Manager, weil sie einem das Gefühl für die eigene Bedeutung vermitteln. Sie prüfen nicht ergebnisoffen, sondern suchen die Bestätigung für die vermeintlich gute Entwicklung. Anekdoten wird mehr Bedeutung beigemessen als der tatsächlichen Entwicklung der Zahlen. So werden z.B. Kundentermine als Vertriebserfolg gewertet, statt den tatsächlichen Auftragseingang zu betrachten. Guten Managern, die selbstbewusst widersprechen, wird mit Misstrauen oder Mobbing begegnet.

4. Kein Vertrauen in andere
Mikromanagement statt Delegation. Abgeschlossen im eigenen Zimmer werden Präsentationen für die Gesellschafter erstellt, ohne die Einbindung des Managementteams zu suchen. 

Ein guter Manager dagegen sucht das Gespräch mit allen, er schafft eine Kultur, die aus Fehlern lernt. Er spornt seine Mitarbeiter an, Herausforderungen zu suchen und schafft eine bewusste Fehlerkultur.

Outperformance mit Aktien erzielen

Billig schlägt den Markt. Viele empirische Studien belegen dies (s.u.). Wir selbst haben mit dieser Strategie in den letzten 4,5 Jahren den DAX um rund 4 % p.a. geschlagen. Wie so oft liegt die Schwierigkeit in der Umsetzung. Aktientitel, die von den Kennzahlen her billig erscheinen, wirken auf den ersten Blick abstoßend. Häufig sind diese Titel oder Branchen mit Recht vom Markt abgestraft worden. Allerdings in der Regel zu stark. Gute Namen und attraktive Branchen sind dagegen tendenziell zu hoch bewertet, wenn man die wichtigsten Kennzahlen vergleicht. Das Gleiche gilt übrigens im Private Equity: ein Maschinenbauer, der Anlagen zur Herstellung von Pharmaerzeugnissen herstellt, ist unter Umständen doppelt so teuer wie ein ähnlicher Maschinenbauer, der andere Branchen bedient.

Unser Japanportfolio zeigt, wie Aktien mit ähnlichem Profil (starke Exportnation wie Deutschland) oft irrational anders bewertet sind. In der Regel verschwinden diese Unterschiede nach einiger Zeit wieder aufgrund des "Reversion to the mean" Effektes.  Dabei bieten japanische Aktien den Vorteil, dass die Namen nicht vorbelastet sind und man deswegen einfacher allein nach Kennzahlen die Aktienauswahl treffen kann.

Wie sind wir dabei vorgegangen? Wir haben in regelmäßigen Abständen mit gleicher Gewichtung eine Auswahl von japanischen Aktien gekauft, die wir aufgrund ausgewählter Kennzahlen ausgesucht haben:
-         EBIT Multiple (unter 5)
-         ROE (über 12 %)
-         Geringe Verschuldung
Keine Unregelmäßigkeiten in den 10 Jahreszahlen (Forderungen/Verbindlichkeiten, Lieferungen/Leistungen im richtigen Verhältnis zur Bruttomarge, Cash Flow entspricht Gewinnen, Buchwertzuwachs entspricht grob der Eigenkapitalrendite minus der Dividenden).

Schwieriger als der Kauf ist der Verkauf. Hier sollte man möglichst schematisch vorgehen, um die eigenen Vorurteile (z.B. die Angst, Verluste zu realisieren) zu überwinden. Unsere Strategie ist, wir verkaufen, wenn das EBIT Multiple bei 10 oder darüber liegt oder wenn das EBIT stärker zurückgeht. Auch gehen wir kurz vor Jahresende unser Portfolio durch, um Verlustbringer zu verkaufen (wenn sich die Kennzahlen verschlechtert haben). Dies bringt den Vorteil mit sich, dass wir steuerlich Verluste machen, die wir mit unseren realisierten Steuergewinnen des Jahres verrechnen können.

Tendenziell erfüllen eher kleine Unternehmen unsere Kriterien (Marktkapitalisierung unter EUR 300 Mio.). Allerdings hat die Qualität der Aktien im Laufe der Zeit stark abgenommen, da die Bewertungen auch in Japan gestiegen sind. Unser Japanportfolio (30 Titel mit einer Haltedauer von 1,5 Jahren und 21 % im Plus) weist per 11.10.17 folgende Kennzahlen im Vergleich zu den 30 DAX Unternehmen auf:
-         Enterprise Value/EBIT  5,1 (14,1)
-         KGV  10 (16)
-         Buchwertwachstum 5 Jahre  13 (2,7)
-         Dividendenrendite  2 (2)
-         ROE 5 Jahre  13,7 (12,3)
-         Preis/Buchwert  1,2 (1,7)
            (DAX in Klammern)

Die japanischen Unternehmen sind fast 2/3 billiger (zugegeben: Sie sind kleiner), sind aber mindestens ebenso gut wie die deutschen DAX Unternehmen. Die Eigenkapitalrendite ist höher, obwohl die Unternehmen hohe Nettokassenbestände (deswegen auch das niedrige EBIT Multiple) aufweisen, die sicherlich nicht nötig sind. Diese erhöhen die Bilanzsumme und das Eigenkapital - damit reduziert sich auch die Kapitalrendite ("ROE"). Basis sind übrigens immer die Ergebniszahlen der letzten 12 Monate und nicht die (in der Regel zu hoch geschätzten) Ertragserwartungen!

Literaturempfehlungen:
Tweedy Brown: What worked in investing (free)
Gray/Carlisle: Quantitative Value
Greenblatt: The little book that still beats the market