Die Kunst des 1 Euro Deals...

Ein Unternehmen, das Verluste produziert, hat höchstens einen Optionswert. Als Teil eines Konzerns ist der Wert häufig negativ, da sich der Betriebsrat jeden Personalabbau teuer bezahlen lässt. Woran liegt das? In der Regel schließen Konzerne Gewinn- und Verlustverträge ("EAV") mit den Konzerntöchtern ab, die eine Verrechnung von Gewinnen mit Verlusten erlauben und die kostengünstige Finanzierung auf der Holdingebene (etwa durch die Auslegung von Schuldscheinen =  "Bonds") erleichtern. Ein EAV erlaubt dabei keine Deckelung von Ansprüchen aus Verlustübernahmen, was die Verhandlung z.B. von maßvollen Abfindungen erschwert. Hinzu kommt, dass die Belegschaft öffentlich Druck aufbaut, sodass der Verkauf für einen Euro oftmals die kostengünstigste Variante für den Konzern ist. Wir schätzen, dass gut 20 % aller Übernahmen für den symbolischen Euro erfolgen. Wir selbst haben in den letzten 15 Jahren ca. 25 Unternehmen für einen mehr oder weniger symbolischen Kaufpreis erworben. 

Tritt man als Kaufinteressent auf (z.B. indem man durch passende Google Suchen wie "geplanter Personalabbau" auf die Gesellschaft aufmerksam geworden ist), besteht die eigentliche Herausforderung darin, den Konzern von der eigenen Seriosität zu überzeugen.  Der Konzern hat dabei - nicht ganz unberechtigt - Angst vor Nachforderungen, z.B. in Form von Gutachten, die die Notwendigkeit des Ausgleichs von vermeintlich höheren Verlusten der Vergangenheit belegen sollen. Diese Hürde lässt sich durch den gemeinsamen Auftritt mit Branchenexperten, durch die Erstellung von glaubhaften Sanierungsplänen oder durch Referenzen überwinden. Zusätzlich gilt, dass jedes Problem, das man akzeptiert,  Teil des Kaufpreises wird (z.B. bei einem unangemessen hohen Personalstand oder bei Eventualverbindlichkeiten, die man übernimmt).

Die Due Diligence hilft, die eigene Seriosität zu unterstreichen, ohne es dabei aber dem Verkäufer zu schwer zu machen (d.h. 10 gezielte Fragen statt 100). Jedes Problem dient dabei als Argument, den Kaufpreis zu verringern, statt den Deal abzusagen! Die Due Diligence (Managementpräsentation, Vor-Ort-Besichtigung und Besuch des elektronischen Datenraums) sollte sich hauptsächlich mit dem Auftragsbestand, den künftigen Einnahmen daraus und dem zukünftigen Cash Flow befassen. Auch um mehr Munition für den Business Plan zu sammeln und um diesen glaubhafter vertreten zu können. Eine Prüfung z.B. der Chain of Titles ist dagegen in der Regel bei Konzernen überflüssig. Die Betrugswahrscheinlichkeit ist übrigens bei Sanierungsreifen Firmen deutlich höher als bei gesunden Unternehmen. Wir haben beim Kauf aus privater Hand oder von selber verlustmachenden Konzernen eher schlechte Erfahrungen gesammelt. Eine Verschleppung der Insolvenz oder das "Verschwinden lassen" von Rechnungen in der Schublade sind für den eigentümergeführten Betrieb in der Krise eine große Versuchung. Mehr dazu unter "Wie kaufe ich meine erste Firma".

Welche Aktie ist attraktiver?

Die wichtigsten Kennzahlen der Unternehmen A und B im Vergleich:

		Aktie A		Aktie B
P/E  (Last 12 M=LTM)		26		31
TEV/EBIT (LTM)		19		22
Net Income Margin		9%		24%
Return on Assets (ROA)		3%		13%
Return on Equity (ROE)		13%		17%
Sales Growth last 5 years		3%		19%

Wenn man die beiden Unternehmen vergleicht fällt auf, dass die Firma A trotz des geringen Wachstums der letzten 5 Jahre mit 26 ein recht hohes Multiple aufweist. Die Firma B dagegen wächst stark (fast 20% in den letzten 5 Jahren), ist sehr profitabel und nur geringfügig teurer als A.  

Der Verschuldungsgrad und der Wertzuwachs der letzten 5 Jahre:

		Aktie A		Aktie B
Net Debt/Equity		63%		-64%
Dividend Yield		1,8%		0%
Book Value growth last 5 years		5%		17%
EPS Growth last 5 years		4%		17%

Die Firma A weist einen gerade noch akzeptablen Verschuldungsgrad von 63% vom Eigenkapital aus - die Firma B hat einen hohen Nettokassensaldo. Würde sich die Firma B in der gleichen Höhe verschulden wie A, sänke der KGV (PE) auf rund 23 - weniger als A! Beim Buchwert und Gewinnwachstum liegt die Aktie B mit 17% vorn, auch wenn keine Dividenden gezahlt werden trotz der hohen Cash Bestände. Langfristig entsprechen das Wachstum von Buchwert und Gewinn je Aktie (Earning per Share=EPS) der Eigenkapitalrendite (ROE), wenn die Verschuldung gleich bleibt und die Gewinne vollständig reinvestiert werden. 

Die Aktie A ist der S&P 500, der gewichtete Durchschnitt (auf Basis der Marktkapitalisierung) der 500 größten US Unternehmen ("SPY"), die Aktie B ist Alphabet ("Google"), bereinigt um die Verluste aus "Other Bets" von ca. USD 3 Mrd. und die außerordentliche Steuerbelastung in 2017 aufgrund der jüngsten US-Steuerreform. Der Vergleich zeigt, dass ein ETF, der z.B. den S&P 500 trackt, nicht immer die bessere Wahl ist, speziell wenn er sich historisch auf dem Höchststand befindet. Wir sind gegenwärtig SPY short (wenn auch in geringem Umfang) und Alphabet long.

In Indien Aktien kaufen?

Indien hat China als Wachstumsmotor überholt. Während die chinesische Wirtschaft in den nächsten 10 Jahren real wohl nur noch um 3,5 % wachsen wird, werden für Indien 6 % erwartet. Wie kann man als Investor daran teilhaben? Die auf der Kotak Investorenkonferenz letzte Woche vertretenden Firmen wachsen in der Regel stark und weisen zugleich eine hohe Profitabilität auf. Die Regierung Modi hat viele richtige Dinge angestoßen: die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs, Personalausweise für alle Inder, die Abschaffung von Handelsbarrieren im Inland und die Vereinheitlichung der Mehrwertsteuer. All dies schafft mehr Transparenz und verringert die Transaktionskosten, z.B. in der Logistik und im Kreditwesen. Entsprechend boomen die Bautätigkeit und die Kreditvergabe. Allerdings hinkt die Infrastruktur hoffnungslos hinterher: Es dauert Jahre, bis die notwendigen Grundstücke z.B. für den Straßenbau erworben werden können. Kleine Landbesitzer und winzige Läden (davon gibt es über 1 Mio.) werden nach wie vor durch anachronistische Gesetze geschützt, die die Modernisierung des Landes beschränken. Einzelhandelsketten können nur schwer expandieren, dafür wächst der E-Commerce sehr stark, da es hier weniger physische und gesetzliche Barrieren gibt. 

Wir glauben, dass z.B. Banken und sogenannte Non-Banks am schnellsten und nachhaltigsten von dem Wachstum profitieren können. Die Kreditvergabe z.B. in Form von Handels- und Baufinanzierungen sowie Kreditkarten wächst über 20% p.a. Die großen Staatsbanken sind hoffnungslos überschuldet (durch Friends und Family Kreditvergaben), Nichtbanken dagegen sind gut finanziert (Eigenkapitalquote von 20 % sind die Regel) und können entsprechend schnell wachsen. Auch die Quote der faulen Kredite ist sehr niedrig (unter 1 %) bei den Nichtbanken, wie z.B. Bijay Finance, Piramal oder Shriram Finance. Die Eigenkapitalrenditen liegen aufgrund der hohen Zinsspannen bei über 20%. Leider sind auch die Bewertungen entsprechend hoch. Über 4x Buch sind die Regel. Wir denken, dass von den 5.700 börsennotierten Unternehmen viele interessant sind. Corporate Governance ist genau wie in China ein hohes Risiko, möglicherweise weisen ein Drittel der börsennotierten Gesellschaften hier Unregelmäßigkeiten auf. Eine Due Diligence ist also unerlässlich: Ein Indiz können hier die Geschäftspartner sein (betreuende Investmentbank, Anwälte und Wirtschaftsprüfer). Neben den seriösen Investmentbanken wie Kotak gibt es auch eine ganze Reihe von unseriösen Listingpartnern. Der Vorteil im Vergleich zu China ist jedenfalls, dass die Geschäftssprache Englisch ist und man die Jahresabschlüsse selber prüfen kann.    

    

Was waren unsere größten Wertpapierpositionen in 2017 und wie haben wir damit abgeschnitten?

Auch in 2017 übertraf die Wertentwicklung unseres Wertpapierportfolios den DAX, unser Benchmark. Dabei gilt es allerdings zu berücksichtigen, dass wir Ende des Jahres nur zu ca EUR 142 Mio. in Aktien investiert waren - bezogen auf unsere freien Mittel eine Investitionsquote von knapp über 40%. Während der DAX in 2017 um 11,1% gestiegen ist, betrug der Wertanstieg unseres Portfolios insgesamt 15,8%. Und das, obwohl wir Anfang 2017 nur zu ca. EUR 70 Mio. in Aktien investiert waren. Unsere sechs größten Positionen haben einen Anteil von 55% an unserm Gesamtportfolio. 

Die Wertsteigerung unserer 6 größten Positionen machen dabei 17,4% aus und stiegen damit etwas stärker als unser Gesamtportfolio. Ryman Healthcare kam als Investition erst im Oktober hinzu, auch das Japanportfolio (siehe Blog "Outperformance mit Aktien erzielen") haben wir im Laufe von 2017 rund verdoppelt - damit war die durchschnittliche Investitionsdauer hier deutlich unter einem Jahr.

Ryman Healthcare und Summerset Group Holdings (in die wir Ende des Jahres zu rund EUR 7,7 Mio. investiert waren) sind zwei Altenheimbetreiber aus Neuseeland. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch hohe Zuwachsraten im Buchwert aus (20% p.a.) bei einer Dividendenrendite von ca. 1,5%. Kapitalerhöhungen sind keine notwendig und der Verschuldungsgrad ist gering. Ermöglicht wird dies durch die Generierung von Float, der mittlerweile fast die Höhe des Eigenkapitals erreicht hat. Dieser entsteht dadurch, das ein Nutzungsrecht für die Wohnungen verkauft wird. Die Pensionäre haben den Vorteil, das sie nahtlos vom unbetreuten Wohnen bis hin zu einer Intensivbetreuung im Demenzfall alle Leistungen in den Wohndörfern erhalten. Da die Dörfer den Pensionären viel bieten in Form von Veranstaltungen und verschiedenen Restaurantangeboten ist die Kundenzufriedenheit groß - die Wartezeiten sind entsprechend lang. Der Altenheimbetreiber kann die Wohnrechte nach sieben Jahren erneut verkaufen und profitiert zu dem von der in der Zwischenzeit eingetretenen Wertsteigerung der Immobilien. Der Anteil der Bevölkerung über 75, die den Großteil der Bewohner ausmachen, wird sich in den kommenden Jahren verdoppeln. Das Angebot an Wohndörfern bleibt knapp, obwohl beide Anbieter neue Dörfer bauen (Ryman sogar in Australien) und sich entsprechende Grundstücke für die nächsten 5 Jahren bereits gesichert haben. Wir halten ein solches Engagement für wesentlich leichter zu beurteilen, als beispielsweise die Frage, ob in 10 Jahren noch Autos mit Verbrennungsmotor verkauft werden und die deutschen Automobilbauer in dieser Form und Größe noch existieren werden. 

15 Jahre BAVARIA - was haben wir mit den einzelnen Übernahmen verdient?

Mit unseren zwei besten Transaktionen K+S und Tristone haben wir rund EUR 350 Mio. verdient, mit weiteren elf haben wir jeweils im Durchschnitt rund EUR 10 Mio. netto eingenommen, wenn man den geschätzten Wert von drei bisher nicht veräußerter Gesellschaften hinzurechnet. Insgesamt hatten wir zwei Verlustbringer aus den Bereichen Automotive und Anlagenbau, mit denen wir ca. EUR 15 Mio. verloren haben. Die weiteren 20 Übernahmen deckten nur die Kosten unserer Holding ab und waren damit mehr oder weniger Geldtauschgeschäfte. Diese Verteilung gleicht dem Venture-Capital Geschäft, wo ein "Homerun", viele Abschreibungen oder Geringverdiener ausgleichen muss. 

Unsere erfolgreichen Übernahmen stammen überwiegend aus den Branchen Anlagenbau und Automotive. Unsere Ausflüge in den Einzelhandel (Küchenmöbel und Mode), Verpackungen, Auftragsfertigung (Telekom, Pharma) waren nicht vom Erfolg gekrönt. Wahrscheinlich bestimmen unsere Erfolge auch unser Investitionsverhalten: wir sind mutiger, wenn wir in einer Branche gute Erfahrungen machten. Allerdings spielt der Zufall sicherlich wohl auch eine Rolle.

Wie Denkhilfen das Leben erleichtern...

Wir sind genetisch dazu programmiert, uns Sorgen zu machen. Alle unsere Vorfahren, die sich in der Vergangenheit keine Sorgen gemacht haben, sind aus dem Genpool verschwunden. Ein Menschenleben dient nur dazu, Gene zu übertragen - glücklich sein,  ist nicht wichtig zum Überleben! Heute gibt es objektiv eigentlich keine Gefahren mehr, trotzdem nimmt die Sorge um belanglose Dinge für uns den gleichen Raum ein, wie früher die existentiellen Probleme. Jeden Tag sorgen wir uns über drei Dinge, die wir nach zwei Tagen komplett vergessen haben, dafür sind drei andere Sachen an deren Stelle gerückt. Es hilft, für jedes auftauchende Problem eine finanzielle "Rückstellung" zu bilden. Dazu sich jeden Tag wie die Stoiker vorzustellen, dass alles viel schlimmer sein könnte und dass wir bald sowieso alle tot sein werden ...

Die Erkenntnis, dass das Leben ungerecht ist, schützt vor Enttäuschungen, sollte aber nicht von der Verpflichtung entbinden, selber möglichst gerecht zu handeln. Aber die Erwartung, dass es immer gerecht zugeht, verdammt einem zum Unglücklichsein!

Die Vorstellung einer "Eskalationsleiter" dient dazu, nicht gleich im Affekt mit dem Schlimmsten zu drohen, wenn man auf Probleme stößt oder böse E-Mails erhält. Stattdessen sollte man die Sache schrittweise eskalieren, statt gleich mit einem Rechtsstreit zu drohen. So lässt sich z.B. eine völlig überzogene Rechnung unter Umständen mit der Bitte um die Dokumentation der erbrachten Leistungen aus der Welt räumen. 

Zu schwierig zu beurteilen - dies Urteil gilt für die meisten Investitionsvorhaben und ist sehr nützlich, um die eigene Zeit sinnvoll zu verwalten. So sollte man sich in der Analyse auf Dinge konzentrieren, die man wirklich verstehen kann. Die meisten Aktien, z.B. fast alle Immobilien- oder Pharmatitel oder die meisten Industriekonzerne fallen für uns in diese Schublade "zu schwierig".

Das Problem der "Verankerung" vermeiden: Aktienkurse oder Wertvorstellungen von Verkäufern sollte man erst zur Kenntnis nehmen, nachdem man sich ein eigenes Werturteil gebildet hat. Sonst orientiert man sich am falschen Maßstab. Auch sollte man sich beim jedem Investment vorrangig mit dem Downside beschäftigen, sonst richtet sich der eigene Analysefokus nur auf die Upsides. Verbringt man die ganze Zeit damit, sich nur vorzustellen, was gut laufen kann, fallen einem zum Schluss zu den Risiken nur noch Floskeln ein.

Wenn etwas umsonst ist, bist Du die Ware!

Die Google Suche ist so bequem und jeder bekommt „seine“ Suchergebnisse. Das heißt, das gleiche Suchwort führt je nach Nutzer zu ganz unterschiedlichen Ergebnissen. So filtern Google und auch Facebook das Leben für uns auf Basis unserer Internethistorie und unserer Vorlieben “Likes”. Vorurteile, die man hat, werden bestätigt. Andere Meinungen lernt man gar nicht mehr kennen. Das Ergebnis ist, dass jeder immer mehr polarisiert wird. So finden Trumpfreunde und -gegner ihre Bestätigung in jeder Begegnung im Internet. Dadurch findet kein Dialog mehr statt, der die Grundbedingung für ein funktionierendes Gemeinwesen ist. 

Auch richtiges Erkennen nimmt ab, man lernt nur dann etwas, wenn man auf Widersprüche in der Wahrnehmung trifft. Diese zwingen einen dazu, kritisch eigene Glaubenssätze infrage zu stellen. Lernen findet ohne diese Dissonanzen weniger statt. Vermeintliche eigene Willensbildung wird immer mehr durch Algorithmen ersetzt, die aufgrund der eigenen „Click-Historie“, die meistbietend in Sekundenbruchteilen versteigert wird, uns mundgerecht Meinungen und Werbungen serviert. Bucht man z.B. die Reise auf dem Portal nicht, wird die Suche an Click Aggregatoren (wie z.B. Acxiom oder Criteo) weiterverkauft. Kauf- und Wahlentscheidungen werden clever durch “Nudging” bestimmt. Das heißt, man wird schrittweise ganz allmählich an eine Entscheidung oder politische Einstellung gewöhnt. Wie das geht, zeigt Caldini in seinem sehr empfehlenswerten Buch, "The pychology of persuasion, am Beispiel amerikanischer Kriegsgefangener in Vietnam. 

Das heißt zum Beispiel in den Philippinen, dass es dort mittlerweile kein Tabu mehr ist, bestimmte Personen zu töten. Für die Mehrheit der Bürger ist es in Ordnung, wenn Drogenverdächtige auf der offenen Straße erschossen werden (in den letzten 12 Monaten mehr als 10.000) oder der Staatspräsident Duterte sich mit den eigenen Morden im Fernsehen brüstet. Duterte hat wahrscheinlich die Wahl durch die clevere Nutzung von Facebook gewonnen. Er ist durch Vertreter von Facebook selbst in die Nutzung eingeführt worden, die dadurch mehr Werbegeld verdienen wollten. So wird es in den US immer mehr ok, seinen Reichtum ungeniert und auf Kosten zukünftiger Generationen zu steigern, z.B. durch Steuersenkungen für Mehrverdiener und Steuerfreiheit von Schachtelbeteiligungen, die nicht gegenfinanziert sind. Die zu erwartende Inflation wird hauptsächlich die Geringverdiener treffen.  

Was kann man dagegen tun? Anonyme Browser nutzen (Brave). Zeitungen lesen, die auch andere Meinungen zu Wort kommen lassen. Nicht einfach einer Mehrheitsmeinung beipflichten, sondern für die andere Seite argumentieren (als “devils advocat”). Versuchen, die Dinge aus der Perspektive des Anderen zu sehen. Als Investor ist man ohnehin dazu gezwungen, da mit Mehrheitsmeinungen und einem zu starken Sicherheitsgefühl kein Geld zu verdienen ist.

If you do not know the fool in the transaction it is possible you!

Unser Leitmotiv. Vor kurzem wurde uns zum Beispiel ein Investment in Fracking-Bohrungen in den USA angeboten, mit einer möglichen Rendite von über 30 %. Das Vorhaben als solches klingt gut: Der Mehrheitspartner ist ein erfahrenes US-Fracking-Unternehmen. Bohrungen in der Nachbarschaft erzielen selbst bei einem Ölpreis von USD 50 je Barrel eine hohe Rendite. Alle erforderlichen Serviceleistungen wie das Management, der Kauf der Zusatzstoffe, die Bohrung, das Handling sowie der Transport lassen sich zukaufen. Dabei hat man die Wahl, diese im Spotmarkt einzukaufen oder längerfristige Vertragsbeziehungen einzugehen. Das meiste Öl fließt in den ersten 2 Jahren. Der Abgabepreis in den USA liegt allerdings deutlich unter dem internationalen: gegenwärtig beträgt der Abschlag rund 7 USD je Barrel. Bohrkosten je Loch ca. 2,5 Mio. Dollar. Der Bekannte wollte eine „Carry“ von EUR 2 Mio. für unser EUR 5 Mio. Investment, natürlich sofort zahlbar. Dies wäre bei einem solchen Vorhaben üblich, in den US gibt es einen gut entwickelten Markt für diese Sekundärinvestitionen.

Abgesehen von der Unmöglichkeit, den Ölpreis vorherzusagen, spricht gegen ein solches Investment Folgendes: Welche Profis sind vorher schon involviert und verdienen mit bzw. haben ein Engagement abgelehnt, bevor das Angebot uns erreicht?

Ähnliches gilt aus unserer Sicht für Investitionen in deutsche Start-ups oder Immobilienprojekte. Alles, was auf unserm Tisch als Branchenfremder landet, haben die professionellen Investoren bereits abgelehnt. Ist das Vorhaben selbst ein "No-Brainer", werden wir wohl nicht gefragt und erhalten auch keinen Investoren-Pitch per E-Mail! 

Wie investieren wir momentan unser Geld?

Gegenwärtig sind 40 % unserer freien Mittel in Aktien investiert, den Rest halten wir mangels Kaufgelegenheiten in bar. Da die Aktienkurse seit unserm Tristone-Verkauf im März stärker gestiegen sind, ist uns damit eine nicht unbedeutende Rendite entgangen. Umgekehrt bewahren wir uns durch die freien Mittel die Option, auf passende Kaufgelegenheiten sofort reagieren zu können.  Wie ein Krokodil im Sumpf warten wir auf die passende Gelegenheit zum Zuschnappen.

Leider schwimmt nur sehr selten etwas vorbei. Mit dieser Strategie haben wir zwar in den letzten Jahren eine Rendite von 21 % p.a. erwirtschaftet.  Allerdings erfordert diese Strategie viel Geduld und die Fähigkeit zum Nichtstun. Wir sehen uns dabei als ein Investor, der darauf bedacht ist, sein Verlustrisiko zu minimieren. Auch dürfen wir uns durch ein Gefühl des Verpassens nicht dazu verleiten lassen, auf den ständig steigenden Aktienmarkt mit Verspätung doch noch aufzuspringen.

Was machen wir stattdessen?

Wir lesen sehr viel und recherchieren eine Vielzahl von Unternehmen, stellen dann aber in der Regel fest, dass ein Unternehmen fair oder möglicherweise zu hoch bewertet ist. Oder noch häufiger, dass wir keine Ahnung davon haben, wie das Unternehmen wirklich sein Geld verdient und wie die Wettbewerbsdynamik in der Zukunft sein wird.

In den Engagements, die wir dieses Jahr eingegangen sind, haben wir uns eher an Infrastruktur nahe Unternehmen gehalten, die wohl noch in 10 Jahren existieren und dann wahrscheinlich höhere Gewinne erwirtschaften werden als im Augenblick. Dazu gehören z.B. Ryman Healthcare, Engelberg Titlis, Global Dream Reit und Eurokai.

Wie ermittelt man den Wert einer Firma und den richtigen Kaufpreis?

Wir erbitten von allen, die sich auf unsere neu ausgeschriebene Analysten-Position bewerben, zwei Investmentempfehlungen als "One-Pager". Einige investieren nur wenige Minuten in die Recherche und antworten sehr oberflächlich. Diejenigen, die sich mehr Mühe geben, versuchen den Unternehmenswert sehr detailliert mit DCF oder dergleichen mehr herzuleiten. Leider ist der "richtige" Wert eine Fiktion. Unternehmensbewertungen sind im besten Fall nur grobe Bestandsaufnahmen - Käufe sollten deswegen auch immer mit einer Sicherheitsmarge von 30 bis 50 % erfolgen. Mit einem solchen Puffer minimiert man das Risiko der Investition.

Zur Veranschaulichung mögen hier unsere Aktienkäufe der ASTM und der Mehrheitserwerb der BBGS von Bilfinger dienen.

Im September 2016 betrug die Marktkapitalisierung des italienischen Autobahnmautbetreibers ASTM EUR 0,9 Mrd. - ein Abschlag von 45 % auf den 1,6 Mrd. Buchwert (=Eigenkapital). Die Rendite (Jahresergebnis geteilt durch Eigenkapital) hatte in den letzten Jahren recht konstant bei 7 % gelegen. Damit schätzten wir den fairen Wert des Unternehmens auf den Buchwert. Der Buchwert je Aktie war - auch durch Aktienrückkäufe - in den letzten 5 Jahren um 8 % p.a. gestiegen. Zusätzlich zur Dividende von 4 % (der Marktkapitalisierung) betrug die Gesamtrendite also 12 % p.a. Nachdem der Börsenwert das 1,1-fache des Buchwerts Mitte 2017 erreicht hatte, verkauften wir die Aktie mit 100 % Gewinn wieder. Für Werte, die wir dauerhaft halten wollen, erwarten wir eine Eigenkapitalrendite von mindestens 11-12 %.

Als wir im August 2014 BBGS von Bilfinger erwarben, bestand die Firma eigentlich nur aus ein paar Excelsheets. Die Einheit war in Bilfinger voll integriert und wurde lediglich als Profitcenter geführt. Wir sind mit den Controllern von Bilfinger gemeinsam durch die Zahlen gegangen und haben uns so eine eigene Firma zusammengebastelt. Diese Unsicherheit hatte natürlich ihren Preis. Auch konnten wir auf Basis der schwachen Zahlenbasis zunächst nicht mit einer Bankfinanzierung rechnen. Ferner war die US-Armee der einzige Kunde der Gesellschaft mit ca. 55 Mio. Umsatz. Wir schätzten, dass diese in den zwei Jahren vor der Übernahme wohl ein operatives Ergebnis von ca. 2,5-3 Mio. hatte. Wir zahlten dafür 5 Mio. zuzüglich eines Earn-out von 2 Mio. Letztlich kauften wir die Gesellschaft nur, weil wir mit Herrn Bayer das Gefühl hatten, einen guten und sehr loyalen Geschäftsführer mit zu erwerben. Allerdings waren wir komplett von ihm abhängig. So hätte er sich jederzeit selbständig machen können, indem er einen oder zwei tüchtige Projektleiter hätte abwerben können. Auch sahen wir das Risiko, dass sich die Gesellschaft bei einem ihrer Großaufträge einmal verkalkuliert. Die Gewinne waren dagegen durch die Ausschreibungspraxis der US-Armee nach oben beschränkt.

Nachdem wir 2017 mit zwei geprüften Jahresabschlüssen aufwarten konnten, haben wir die BBGS vor ein paar Monaten verkauft und dabei unsern Einsatz ca. verdreifacht.   

Es empfiehlt sich, wie in dem Buch Superforecasting beschrieben, bei der Unternehmensbewertung mehrstufig vorzugehen. 

Etwa nach folgendem Muster (wie bei einem unserer aktuellen Projekte):

- Operatives Ergebnis 5x

- Zuschlag für starke Marktstellung 1x

- Abschläge für Verkaufsprozess 1-2x:

  1. physischer Datenraum - keine Kopien erlaubt

  2. Käufergarantien erforderlich

- Abschläge für zukünftigen Working Capital-Bedarf (wir übernehmen saisonales Geschäft mit 0 Kasse) 1-2x

Gesamtangebot ca. das 2,5-3,5-fache des operativen Ergebnisses.

Dabei beinhaltet die Ausgangsbewertung (das 5-fache des operativen Ergebnisses) schon eine Sicherheitsmarge von rund 30 % auf ein Unternehmen, das nicht wächst. 

Auf fallende Kurse setzen oder mit anderen "Makrowetten" Geld verdienen?

Wir haben dies bisher nicht geschafft. Geld verloren haben wir mit unsern Rohstoffwetten auf Gold, Öl oder Zinkpreise. Nach dem Motto: diese sind so stark gefallen, jetzt können sie nur noch steigen. Dabei ist Timing alles. Der Preis kann stärker und länger fallen, als man es selber als Investor aushält. Es ist schwer genug, einzelne Aktien zu analysieren. Die Ölpreisentwicklung zu prognostizieren, ist unseres Erachtens dagegen völlig unmöglich. Eine Wette gegen den Erfindungsreichtum der Menschheit einzugehen (real fallen langfristig die meisten Rohstoffpreise), wird auf Dauer wohl eher schiefgehen müssen. 

Schlechte Erfahrungen haben wir auch mit Wetten auf Volkswirtschaften gemacht, wenn wir billige Bankaktien in Brasilien oder Russland gekauft haben. Der Rubel-Verfall hat dabei mögliche Kursteigerungen kompensiert.  Oder unsere Versuche, chinesische Bankaktien zu shorten. Die Thesen, die man hierzu im Internet lesen kann (z.B. Kyle Bass), lesen sich überzeugend genug. Wir haben allerdings auf Dauer den fallenden Kursen nicht zusehen können und unsere Positionen bei 20 % Verlust oder so wieder glattgestellt. Zum Glück sind wir diese Anlagestrategien nach dem Motto "Jugend forscht" nur mit Kleinstpositionen eingegangen. In der Tat sind diese Wetten vergleichbar mit dem Glücksspiel. 

Überflüssig waren auch unsere Absicherungsgeschäfte beim Yen: Wir hatten erfolgreich auf Wertsteigerungen bei japanischen Unternehmen gesetzt, wollten aber nicht das Abwertungsrisiko beim Yen in Kauf nehmen. Dabei wird der fallende Yen in der Regel kompensiert durch entsprechende Kurssteigerungen bei den Aktien, da der fallende Yen den Export unterstützt. Dies erlebt man derzeit auch beim Euro: Ein steigender Eurokurs führt tendenziell zu eher fallenden Kursen bei den deutschen Exporteuren. Ein Währungshedge ist daher eigentlich überflüssig.

Interessanter sind dagegen unseres Erachtens Wetten mit asymmetrischen Pay-offs wie z.B. bei Freddy Mac oder Fannie Mae. Hier streiten sich die Aktionäre mit der US Regierung vor Gericht, weil der Staat sich alle Gewinne ausgeschüttet hat - ohne den 20 % übrigen Aktionären eine Entschädigung zu zahlen. Gewinnen die klagenden Hedgefunds gegen die US-Regierung, bekommt man als Anleger möglicherweise das 10-fache seines Einsatzes als Entschädigung zurück. Bewertet man die Gewinnchancen mit mehr als 10 % könnte sich ein solcher Einsatz lohnen. Natürlich sollte hier jeder selbst seine Recherchen machen.

Im Grunde sind wir doch ein Market-Timer, da wir 60 % Kasse halten und damit implizit auf fallende Kurse setzen. Allerdings ist die Motivation eine andere: uns fehlen schlichtweg Kaufgelegenheiten. Würden wir umgekehrt durch Index Shorts auf fallende Kurse setzen, wären die Kosten zu hoch z.B. auch durch die Zinskosten von 0,4 % p.a., da wir Barmittel als Sicherheit hinterlegen mussten.