Entwicklungsländer - in welche Aktien darf man investieren?

Seit einige Wochen warten wir darauf, unsere ägyptischen Pfund in Euro zu tauschen. Wenn man in Entwicklungsländer investiert, riskiert man, dass man sein Geld nicht wieder bekommt. Wir hatten in die ägyptischen Zigarettenfirma investiert, weil wir bei niedriger Bewertung (KGV 12) auf ein schnelles Wachstum setzten. Der Umsatz ist gewachsen, der Gewinn jedoch nicht: Die ägyptische Regierung erfand neue Steuern für diese "Sündenaktie". Eine niedrige Bewertung allein reicht nicht, um das Geld in Entwicklungsländern zu investieren. 

Die niedrige Bewertung ist ein Zeichen der immensen politischen Risiken. Unpopuläre Politiker unterliegen keinen demokratischen Schranken, um durch alle Mittel einer drohenden Absetzung zu begegnen. Dazu gehört der Versuch, durch die Eroberung des Nachbarlandes (Russland), Restriktionen gegen Internetfirmen (China) oder Rohstoffproduzenten (fast alle Rohstoff-Exporteure) Beliebtheitspunkte bei der Bevölkerung zu erringen. Die ausländischen Investoren fliehen und ein niedriges KGV kann sich sogar noch dritteln, wie wir bei unseren Aktien der nigerianischen Guaranty Trust Bank und der chinesischen Lufax-Bank feststellen konnten. Erschwerend kam bei Lufax hinzu, dass wir Risiken im Geschäft übersahen. Der Weiterverkauf von Krediten (das Eigenkapital erlaubte nicht das Halten aller Kredite) war nur attraktiv, solange Kreditversicherer die Preise für Ausfallrisiken niedrig hielten. 

Die Wetten dürfen also nur klein sein. Trotzdem verdienen wir mit unseren Investitionen in Entwicklungsländer gutes Geld. Was sind die Merkmale unser erfolgreichen Engagements?

Dem Management gehören wesentliche Anteile

Risiken lassen sich nur begrenzen, wenn man die meisten Geschäfte ablehnt. Ob als Versicherer - Agesa, Qualitas Controlador - oder als Bank - IIFL Finance, Shriram Finance - nur wenn als Manager die eigenen Ersparnisse betroffen sind, handelt man vorsichtig. Sind die Preise in einem Jahr zu niedrig (z.B. nach weniger Autounfällen während der Covid Zeit), schließt man eben keine Neupolicen ab und nimmt den Rückgang des Geschäftes in Kauf.  Genauso lange Laufzeiten bei gewährten Krediten und dafür aufgenommenen Schulden sind wichtiger, als die Optimierung des Zinsergebnisses (SVB Bank, Charles Schwab). 

Eine hohe Eigenkapitalquote und (wenn überhaupt) geringe Verschuldung

Unsere Banken leihen weniger aus als sie könnten - die Eigenkapitalquote ist bis zu zehnmal höher als bei der Deutschen Bank. Unvermittelt auftretende höhere Ausfallraten (Covid, Einführung neuer Banknoten und Entwertung aller alten Noten, drastische Mehrwertsteuererhöhungen) können so problemlos abgefedert werden. Unsere Nichtbank-Aktien sind frei von Schulden und damit unabhängig von Refinanzierungsrisiken.  

Das Management handelt ethisch

Die wichtigste und schwierigste Prüfung. Am besten mit dem Management sprechen und die Seriosität der Berater prüfen. Wie stark das Unternehmen beworben wird. Wie sehr der Aktienkurs im Mittelpunkt steht. Ob Versprechungen eingehalten werden. YouTube-Videos mit Management Interviews schauen. Eine Kapitalerhöhung muss nachvollziehbare Gründe haben. 

Das Produkt ist erwünscht und populär

Das Unternehmen sollte das Kundeninteresse und den Service in den Mittelpunkt stellen, auch wenn viele Produkte noch Mangelware sind in Entwicklungsländern und der Absatz eher an der fehlenden Kaufkraft scheitert. 

Das Land wächst stark und die Mittelklasse expandiert noch stärker

Wächst die Wirtschaft, dann steigen der Anteil der Mittelklasse mit ausreichender Kaufkraft und der Absatz entsprechender Produkte (Spareinlagen, Versicherungsleistungen) überproportional. Dann muss das Unternehmen gar keine Marktanteile erringen, sondern kann einfach mitwachsen. 

Das Unternehmen ist im internationalen Vergleich gut geführt

Das Management unseres indischen Vermögensverwalters IIFL Wealth ( umbenannt in 360 One Wam) überzeugt auch im internationalen Vergleich. So setzte es frühzeitig auf Beratungshonorare, die unabhängig von Vermittlungsprovisionen das Kundeninteresse in den Vordergrund stellen. 

Der Erfolg beruht nicht auf Beziehungen zu Politikern

Häufig wird erst nachträglich wird klar, wie sehr der Erfolg auf gute Beziehungen zu Politikern beruhte (z.B. Safaricom, Alibaba oder Adani). Wechselt die politische Richtung, steigt der Wettbewerb und die Gewinne fallen.

Wie hat BAVARA Industries in 2022 abgeschnitten?

Im letzten Geschäftsjahr fiel unser Nettovermögen je Aktie um 12 % (wie der DAX). Gut die Hälfte des Rückganges entfiel auf die russische Online Bank Tinkoff, deren Handel wegen des Einmarsches der Russen in der Ukraine ausgesetzt wurde. Zum Jahresende mit EUR 3 bewertet, hatten wir EUR 7,5 Mio. für EUR 17 je Aktie investiert. Ende 2021 war der Bestand noch EUR 33 Mio. wert.  Der für 2022 prognostizierte Nettogewinn von Tinkoff liegt bei EUR 4,5 je Aktie – derzeit dürfen aber keine Dividenden an Nichtrussen gezahlt werden.

Im Jahr 2022 erzielten wir EUR 14 Mio. Gewinn aus Aktienverkäufen und EUR 15 Mio. Dividendenerlöse (davon EUR 5 Mio. als Sachdividende in Aktien). EUR 18 Mio. legten wir neu in Aktien an und kauften 66.839 eigene Aktien für EUR 5,3 Mio. zurück. Aufgrund der Kursrückgänge reduzierte sich unsere Aktienquote leicht auf 76 % (von 78 %).

Wir spendeten EUR 2,2 Mio. für verschiedene Stiftungen, die die Aus- und Weiterbildung in Afrika fördern, darunter Raising the Village, Ubongo, Educate!, Smartstart und Kidogo.

Die folgende Übersicht zeigt die Entwicklung unserer größten Positionen im vergangenen Jahr in Mio. EUR:

Unsere größte Einzelposition ist mit EUR 30 Mio. (7 % des Portfolios) der indische Finanzdienstleister IIFL Finance, der Kredite an den Mittelstand vergibt. Die Ausfallrate liegt aufgrund der geringen Kreditquote in Indien (die Bank kann sich die Kunden noch aussuchen) bei lediglich 1,3 % und die Nettozinsmarge beträgt 8 %. Die Kapitalrendite von 18 % ließe sich durch eine höhere Verschuldung noch steigern: die Eigenkapitalrate beträgt knapp 20 % (die Deutsche Bank hat 4,5 %). Viele der 3.600 Kreditfilialen befinden sich noch im Anlauf. Die Quote der Sachkosten liegt bei 42 % und ist damit noch verbesserungsfähig. Der Nettogewinn stieg in den letzten 10 Jahren um 19 % im Jahr und der Aktienkurs entspricht dem 14-fachen des Nettogewinnes.

Mit EUR 25 Mio. ist Fairfax International der zweitgrößte Einzelwert (6 % des Portfolios). Prem Watsa, der den kanadischen Versicherer seit vielen Jahren führt, ist als Value Investor gut mit Berkshire Hathaway vergleichbar. Der Float (Versicherungsprämien) macht das 2-fache der Marktkapitalisierung aus. Dank der geringen Schadensquote und Sachkosten (in den letzten 5 Jahren nur 96,5 %) ist der Float schon ohne die Anlage der Mittel profitabel. 3,5 % Rendite aus der Anlage kommen noch hinzu. Entsprechend wuchs der Buchwert je Aktie in den letzten 5 Jahren um 10,5 % - zusammen mit der Dividende von 1,7 % ein Plus von 12,2 % p.a. Wir erwarten, dass die Rendite aufgrund der höheren Zinsen eher noch steigen wird. Hinzu kommen interessante Finanzanlagen zum Beispiel in Indien (u.a. Bangalore Flughafen, IIFL Finance).

Weitere Finanzbeteiligungen mit Float sind die Versicherer Berkshire (5 % des Portfolios) und Catalana Occidente (3 %). Berkshire notiert mit dem 1,5-fachen des Buchwertes. Dieser wuchs in den letzten 5 Jahren um 8 % bzw. um 9,5 % in 10 Jahren. Der Rückkauf eigener Aktien mangels passender Kaufgelegenheiten (11 % der Aktien in 3 Jahren) half dabei. Bei dem Versicherer Catalana Occidente besteht knapp die Hälfte des Geschäftes (43 %) aus dem Kreditversicherer Atradius, der Nummer 2 im Oligopol der Kreditversicherer (zusammen mit Euler Hermes und Coface). Entsprechend hoch ist die Marge im Versicherungsgeschäft. Das Combined Ratio (Summe aus Schadensquote und Vertriebskosten) beträgt 90 %, weltweit unter den Versicherern ein führender Platz. Ohne Kreditversicherung würden viele Firmen nur mit Vorkasse liefern, da sich der Lieferant in der Regel den Zahlungsausfall der Kunden nicht leisten kann. Der Stellenwert für die Sicherung des Handels ist auch den Regierungen in Europa klar, die gleich zu Beginn der Corona-Krise für Zahlungsausfälle der Kunden bürgten.  

Leider verdiente Catalana mit der Anlage des Floats nichts, da dieser den europäischen Vorschriften entsprechend zu rund 90 % in festverzinsliche Wertpapiere angelegt wird. Da der Float rund dem vierfachen der Marktkapitalisierung entspricht, erhöht sich der Gewinn je Aktie mit steigenden Zinsen überproportional. Kurzfristig führt der Zinsanstieg zu Kursverlusten bei den Wertpapieren und einem fallenden Buchwert. Da die Papiere in der Regel bis zum Ende der Laufzeit gehalten werden, findet später die Wertaufholung statt. Das sich mehrheitlich im Familienbesitz befindende Unternehmen steigerte den Buchwert in den letzten 5 Jahren um 7,5 % - hinzukommt die Dividende von 3,2 %.  In den letzten 10 Jahren stieg der Buchwert dank der damals höheren Zinsen um 12 %. Trotz der attraktiven Rendite notiert das Unternehmen knapp unter dem Buchwert.

Die Kurse der beiden Altenheimbetreiber Ryman Healthcare und Summerset (zusammen 5 % des Portfolios) litten stark unter der Angst der Anleger, dass sich die steigenden Zinsen in Neuseeland negativ auf den Immobilienmarkt und den Verkauf von Wohnheimplätzen auswirken könnte. Von einer Absatzkrise ist noch nichts zu spüren, da die Warteliste nach wie vor lang ist für die attraktiven Plätze. Allerdings dauert es länger, bis die alten Menschen ihre Wohnimmobilie verkauft haben, um damit die Anwartschaft für den Altenheimplatz zu erwerben. Nach dem Ableben der Insassen wird dieser abzüglich (bis zu) 20 % zurückgezahlt. Mit diesem Float wird der Ausbau weiterer Wohnungen finanziert und der Betreiber profitiert von dem Anstieg des Preises der Anwartschaft. Der Buchwert bei Summerset stieg in den letzten 5 Jahren um jährlich 27 %, hinzu kommt eine Dividende von 2 %. Trotzdem notiert Summerset nur zum einfachen des Buchwertes und Ryman zum 0,7-fachen. Bei Ryman betrug der Anstieg des Buchwertes in den letzten 5 Jahren 15 % und die Dividendenrendite lag bei 4 %. 

Betrachtet man unser Wertpapierportfolio von EUR 324 Mio. als eine Firma, dann entspricht die Bewertung dem 9-fachen des Netto-Ergebnisses - bei 10,7 % Gewinnwachstum in den letzten 5 Jahren und einer Eigenkapitalrendite von 12,6 %.  Die 40 Dax Unternehmen notieren mit einem KGV von 18 doppelt so hoch - bei 6,4 % Gewinnwachstum in 5 Jahren und einer Eigenkapitalrendite von 11,4 %. Zusätzlich zahlen unsere Unternehmen im Mittel 3,6 % Dividende, bei den DAX Unternehmen sind es 3 %.

Dass Aktien einen guten Schutz vor Inflation bieten können, zeigt das Beispiel unserer türkischen Aktie Agesa. Obwohl sich der Kurs der Lira in den letzten zwei Jahren fast gedrittelt hat, haben wir mit der Aktie einen Wertzuwachs erzielt. Um sich vor der Inflationsrate von über 80 % zu schützen, kaufen die Türken Sachwerte, wozu auch Aktien gehören.  Zunächst führte die Flucht der ausländischen Kapitalanleger zu einem starken Kursrückgang, von dem sich die Aktie dank der inländischen Nachfrage dann wieder erholte. Trotz eines Gewinnwachstums von 55 % p.a. in den letzten 5 Jahren, notiert die Aktie mit einem KGV von 9,5 recht günstig.

Was haben wir letztes Jahr falsch gemacht?

In der Spitze machte die russische Tinkoff Bank 8 % unseres Portfolios aus und die Aktie notierte dank der hohen Wachstumsraten zum 28- fachen des Gewinnes. Trotzdem hätten wir hier zumindest einen Teil der Aktien verkaufen müssen, da die Allokation gemessen am Länderrisiko eindeutig zu hoch war. 

Steigende Inflationssorgen und geringe Investitionen der letzten Jahre führten bei uns zu der Einschätzung, dass die Rohstoffpreise stärker steigen werden. Wir beschlossen, 10 % unser Mittel in Rohstoffproduzenten zu investieren. Außer Lundin Energy fanden wir aber keine guten Kapitalallokatoren. Ansonsten gingen wir nur kleine, riskantere Wetten ein, wie den Weltmarktführer für Uran Kazamtom aus Kasachstan. So investierten wir zu wenig. Erst spät begannen wir in ETF's von Produzenten zu investieren. Insofern verpassten wir weitgehend den Kursanstieg der Rohstoffproduzenten.

Das Schlimmste beim Investieren sind die verpassten Chancen. Dazu gehörten bei uns im letzten Jahr (Transfer-) Wise und Booking. Wir warteten auf noch stärkere Kursrückgänge und verpassten so im letzten Jahr den Einstieg zu attraktiven Konditionen.

Wie geht es unserer Beteiligung Cobleplast ?

Vor einem Jahr fragten wir unsere Leser, was wir mit der Beteiligung machen sollten. Einer der Vorschläge führte schließlich zu einem Kaufangebot von EUR 300k für die unprofitable Gesellschaft. Der Geschäftsführer war gegen den Verkauf. Er befürchtete, dass die Gespräche mit Banken ohne unsere Liquidität (über EUR 400 Mio.) schwieriger würden. Es gelang ihm in Folge, die erhöhten Einkaufspreise für seine Vorprodukte PPE und PE an die Kunden weiterzugeben. Der höhere Umsatz (bei gleich gebliebener Absatzmenge) führte zu einer besseren Abdeckung der Fixkosten. Das Unternehmen erzielte damit wieder monatliche Vorsteuergewinne von über EUR 100k.

Dass ein solcher Erfolg nicht anhalten muss, zeigt das Beispiel unserer früheren Beteiligung Hunsfos. Nach mehreren Verlustjahren machte das Unternehmen in einem Jahr EUR 3 Mio. Ergebnis. Das Dreigestirn von Dollarkurs, Zellstoff-Preisen und Energiekosten stand günstig für den norwegischen Papierproduzenten. Im nächsten Jahr gelang es nicht, gestiegene Materialpreise an die Kunden weiterzugeben, die auf den vereinbarten Festpreisen bestanden. In Folge meldete das Unternehmen Insolvenz an.

Bei unserer Automotive Beteiligung Carbody akzeptieren die Kunden die Weitergabe der hohen Kosten nur zu 80 %. Bei der Marktmacht der PKW Hersteller können wir uns nur sehr schlecht dagegen wehren. Leider ist die Absatzmenge mit der Chipkrise um rund 20 % eingebrochen. So decken wir kaum mehr die Fixkosten ab und arbeiten praktisch seit Jahren gewinn-frei. 

Im Fazit unterliegen Gewinne mehr dem Zufall als man denkt. Freuen sollte man sich über jede Dividende, die am Ende fließt.

Dürfen Aktiengesellschaften spenden?

Letztes Jahr haben wir mit EUR 2,3 Mio. afrikanische Erziehungsinitiativen unterstützt. Warum Afrika? Wir glauben, dass dort die Not am größten ist und wir mit unseren Mitteln mehr Empfänger erreichen können als in Deutschland. Wir glauben, dass der Zuzug von höher qualifizierten Einwanderern ein geeignetes Mittel ist, um den wachsenden Arbeitskräftemangel in Europa zu beheben. Unsere Firmenbeteiligungen können immer mehr Stellen nicht besetzen. Kein Wunder. Die Kohorte der Berufsanfänger ist nur halb so groß, wie die Generation der Babyboomer, die (wie ich selber) in den 80'er Jahren anfingen zu arbeiten. Afrika ist der einzige Kontinent, der noch deutlich wachsen wird.  Wir unterstützen Ausbildungsinitiativen in diesen Ländern, um den Kindern und Jugendlichen neue Perspektiven zu geben und Impulse für das Wirtschaftswachstum dort zu geben. Als Europäer profitieren wir durch die Schaffung neuer Absatz- und Beschaffungsmärkte und durch besser qualifizierte Einwanderer. 

Trotz der hehren Ziele stellt sich die Frage, ob wir als Aktiengesellschaft nicht unsere Aktionäre durch die Spendentätigkeit schädigen? 

Als börsennotierte Beteiligungsgesellschaft leiden wir unter dem schlechten Image der Branche. Private Equity Gesellschaften gelten als selbstsüchtig und geldgierig. Führende Politiker in Deutschland bezeichneten sie als "Heuschrecken". Ob es um Subventionen, Absprachen mit Betriebsräten oder Betriebsprüfungen geht, die Branche wird sehr kritisch beäugt. Teilweise nicht ganz zu Unrecht: unsere Beteiligungsverkäufe wurden nur mit effektiv 1,5 % besteuert. Einkünfte aus Carry (gibt es bei uns nicht) werden nur zur Hälfte versteuert. Auch Rekapitalisierungen ("Recaps") sind verschrien: Beteiligungen werden neue Verschuldungen aufgedrängt, um Dividenden an die Anteilseigner zu zahlen. Eine Praxis, der wir uns nicht angeschlossen haben. Trotzdem leiden wir unter dem schlechten Ruf der Branche; ein Verkäufer unterscheidet nicht wirklich zwischen uns und anderen Kaufinteressenten. Die Spenden dienen auch der Imagepflege.

Noch mehr stellt sich für mich die Frage, wozu wir unser Geld vermehren sollen, wenn wir nichts in Form von Steuern oder neuen Arbeitsstellen an die Gesellschaft zurückgeben. Ein Aktionär hat immer die Möglichkeit, Aktien zu verkaufen, wenn sie/er nicht mit unserer Spendentätigkeit einverstanden ist. Wir veröffentlichen in unseren Geschäftsberichten und Halbjahreszahlen die Höhe der Spenden und sorgen so für Transparenz. Die Geldvergabe erfolgt genauso gewissenhaft, wie das Geldverdienen. Jede Organisation in Afrika, die wir unterstützen, wird geprüft und die wichtigsten Kennzahlen (erreichte Ausbildungsziele und Kosten je einzelnem Kind) werden nachgehalten. In den meisten Fällen erfolgten Besuche vor Ort. Diese Prüfung erfolgt Ressourcenschonend auf unbezahlter Basis durch externe Kräfte.
Was denken Sie darüber?

IIFL Finance - was verbirgt sich hinter unserer größten Aktienposition?

In IIFL Finance haben wir gut EUR 30 Mio. investiert. Warum ist die indische Non-Bank unsere größte Aktienposition?

Nur wenige Haushalte in Indien sind bei Banken verschuldet. Private Kredite machen nur 14 % der Wirtschaftsleistung aus - in Deutschland sind die privaten Schulden mehr als dreimal so hoch, in China mehr als dreieinhalbmal.  Die indische Mittelklasse wächst mit 8 % im Jahr stärker als die Wirtschaft (5-6 %). Das private Kreditvolumen soll 16 % im Jahr wachsen. Ähnlich entwickelt sich der Markt für Versicherungs- und Vermögensdienstleistungen. Knapp ein Fünftel unserer Mittel haben wir in Indien investiert, überwiegend im Finanzbereich.

IIFL kann sich als Non-Bank nicht über Kundeneinlagen, sondern nur über den Kapitalmarkt finanzieren. Trotzdem ist der Finanzdienstleister aufgrund seiner geringen Kostenstruktur sehr konkurrenzfähig.  Die Sachkosten betragen nicht mehr als 42 % vom Umsatz, obwohl die Gesellschaft mit 3.800 Filialen in Indien breit vertreten ist. Viele Filialen befinden sich noch im Anlauf, da sie erst vor Kurzem eröffnet worden.  Das Filialnetz hat die Sollstärke weitgehend erreicht, sodass die Kostenquote noch fallen kann. Trotz der ausschließlichen Refinanzierung über den Kapitalmarkt beträgt die Zinsmarge 8 % (bei deutschen Banken liegt sie unter 2 %). Nur 1,3 % der Kredite fallen aus, trotz Corona-Krise und mangelnder staatlichen Hilfen in Indien. Die Kredite sind klein und meistens vollständig besichert, z.B. durch Gold. Traditionell wird das Vermögen in Goldschmuck angelegt. Ausländer investieren in Indien in der Regel durch ETFs, wobei HDFC als Non-Bank in vielen Portfolios vertreten ist. Interessant ist der Vergleich mit IIFL:

Die HDFC ist mit dem 3,5-fachen des Buchwertes (=Eigenkapital) bewertet und damit gut 50 % teurer als IIFL (2,2-fache).  Die Nettomarge (41 % versus 28 %) und das Wachstum der letzten fünf Jahre (19 % versus 12 %) waren bei HDFC höher.  Das Kreditwachstum im indischen Markt ist längst noch nicht erschöpft und auch die 50 Mal größere HDFC wächst stark. Die Aktie bleibt interessant. Unserer Meinung nach hat die IIFL jedoch die besseren Aussichten, da sich das Wachstum beschleunigt und die Nettomarge bei besserer Abdeckung der fixen Kosten noch steigt. Beide Finanzdienstleister sind gut geführt; die niedrigen und konstanten Kreditausfälle sind der Beleg. Bei IIFl gehört ein gutes Viertel der Aktien dem Management, was für ein weiterhin gutes Kosten- und Risikomanagement spricht. 

Was kann schiefgehen?
Zu schnelles Wachstum oder eine Rezession können zu mehr Kreditausfällen führen. Wenn die Kapitalmärkte wie in 2017 wieder einfrieren, kann die Gesellschaft mangels Refinanzierung keine Neukredite mehr ausgeben. In dem Jahr schrumpfte der Umsatz der IIFl um 40 %, dafür stieg die Nettomarge auf 50 %, da die Bank weniger Rückstellungen für zukünftige Ausfälle vornehmen musste. Diese machen das Dreifache der tatsächlichen Wertberechtigungen aus und belasten beim Wachstum die Nettomarge.

Catalana Occidente - ein unterbewerteter spanischer Versicherer

Europäische Versicherungsunternehmen werden von Behörden und den Ratingagenturen gezwungen, den Float fast ausschließlich (rund 90 %) in festverzinsliche Wertpapiere zu investieren. Ein Geschäft, mit dem sich in Europa dank der Niedrigzinsen nichts verdienen ließ. Warum haben wir trotzdem in den spanischen Versicherer Grupo Catalana Occidente investiert?

Neben traditionellen Versicherungen besteht knapp die Hälfte des Geschäftes (43 %) aus dem Kreditversicherer Atradius, der Nummer 2 im Oligopol der Kreditversicherer (zusammen mit Euler Hermes und Coface). Entsprechend hoch ist die Marge im Versicherungsgeschäft. Das Combined Ratio (Summe aus Schadensquote und Vertriebskosten) beträgt 90 % bei Catalana, weltweit unter den Versicherern ein führender Platz. Ohne Kreditversicherung würden viele Firmen nur mit Vorkasse liefern, da sich der Lieferant in der Regel den Zahlungsausfall nicht leisten kann. Der Stellenwert für die Sicherung des Handels ist auch den Regierungen in Europa klar, die gleich zu Beginn der Corona-Krise für Zahlungsausfälle der Lieferanten bürgten. Während der großen Finanzkrise taten die Regierungen zunächst nichts. Der Handel kam damals fast zum Erliegen; die LKWs fuhren nicht los, ohne die Sicherheit zu haben, dass die Lieferung auch bezahlt wird. Auch das übrige Versicherungsportfolio (z.B. Motor) ist gut geführt, schließlich gehören zwei Drittel der Gesellschaft dem Management bzw. der Gründerfamilie. 

Das KGV bei Catalana beträgt unter 8, die Kapitalrendite (ohne Gewinnwachstum gerechnet) liegt bei 13 %. Nur ein Viertel wird ausgezahlt, sodass die Dividendenrendite 3 % ist, der Rest wird in das Wachstum von 5 % p.a. investiert. Der Buchwert stieg in den letzten 5 Jahren nur um 7,5 %, sodass die Gesamtrendite für den Aktionär - entsprechend der Eigenkapitalrendite - bei knapp über 10 % lag. Zu berücksichtigen ist allerdings, dass das Portfolio an festverzinslichen Wertpapieren mit jeder Zinserhöhung dieses Jahr abgewertet wurde. Bis zum 30.6. reduzierte sich der Buchwert um 7 %, ohne den Nettogewinn in der ersten Jahreshälfte wären es 12 % gewesen. Der Buchwert schmälerte sich, ohne den Gewinn zu senken: Die Korrektur wurde nur in der Bilanz vorgenommen. Werden die Papiere bis zum Ende der Laufzeit gehalten, findet aber eine Wertaufholung statt, da die Papiere zum Nennwert abgelöst werden.  Der Preis der Aktie liegt derzeit knapp unter Buchwert, sodass man die Anteile am Versicherer ohne Prämie erwerben kann.

Der Float beträgt mehr als das Vierfache der Marktkapitalisierung und brachte in den letzten fünf Jahren dank der niedrigen Zinsen fast keinen Ertrag. Mit dem Float von EUR 15 Mrd. wurde im letzten Jahr nur 0,5 % verdient. Durch den Multiplikator von 4 erhöhte sich der Nettogewinn dadurch um nur 2 %.  Steigt der Gewinn aus dem Float dank der höheren Zinsen auf 3 %, dann erhöht sich der Nettoertrag um 10 % - der Nettogewinn betrüge über 20 % vom Umsatz. Die Ertragskraft des Unternehmens zeigt sich in der Zeit vor 2017 - damals betrug die Eigenkapitalrendite dank höherer Zinsen über 16 %. Als Aktionär profitiert man in mehrfacher Hinsicht. Neben der bereits hohen Rendite von 12 %, wächst das operative Geschäft um 5 %. Hinzu kommt der Gewinn aus der Steigerung der Zinsen. Auch gehört das Unternehmen langfristig zu den Inflationsgewinnern, das Prämienvolumen bei der Kreditversicherung steigt automatisch mit der Erhöhung des Nominalumsatzes, da die Prämie in der Regel 0,5 % vom versicherten Volumen ausmacht. 

Was kann schiefgehen?

Die zu erwartende Rezession in Europa wird die Ausfallraten nach oben treiben. Das Combined Ratio betrug in Jahren 2008 und 2009 106 % bzw. 100 % und danach nie mehr als 90 %. Atradius kann einfach die Kreditlinien runterfahren, wenn die Kunden anfangen, mit Verzögerung zu bezahlen, bevor es zum endgültigen Ausfall kommt. Sollte die Krise stärker als gedacht sein, gibt es möglicherweise wieder staatliche Ausfallbürgschaften, sodass das Combined Ratio vermutlich - wie zu Corona Hochzeiten - nicht über 90 % liegen wird. Auch könnten die Zinsen wieder fallen, sodass die Kapitalrendite bei 13 % bliebe. Aus unserer Sicht trotzdem eine attraktive Wertanlage mit Inflationsschutz.

Die drohende Energiekatastrophe in Europa und die Auswirkungen auf unsere Beteiligungen...

Die Internetseite der FAZ zeigt, wie der Strom in Deutschland am Vortag erzeugt wurde. 40 % des deutschen Stromes kamen gestern aus Kohle, der Gasanteil betrug noch 12 %, während auf Kernenergie 7 % und Solar- und Windanlagen 27 % entfielen. Da Habeck vor seinen grünen Wählern zu feige ist, die Notwendigkeit von Atomstrom zuzugeben, entfällt wohl ab Januar der Kernenergieanteil. Aufgrund des steigenden Heizbedarfes im Winter wird auch der Gasanteil zurückgehen - unklar ist, wo der Rest herkommen soll. Der durchschnittliche Preis für die Kilowattstunde hat sich bisher nur verdoppelt, allerdings beträgt der Spot-Preis mittlerweile das 10-fache wie vor dem Ukrainekrieg. 

Das Beispiel unser Beteiligung Hering Wärmetauscher zeigt, wie kritisch die Lage ist. Da ein Teil der Stromkosten über die Grundpauschale bezahlt wird, betrugen die Kosten je Kilowattstunde bisher 5 Cent. Dieser Vertrag ist per 1.1.2023 von dem Stromversorger gekündigt worden. Dem Unternehmen wurde jetzt ein neuer Preis angeboten, der sich an den Spot-Preisen für Strom orientiert und mehr als das 10-fache (über 50 Cent) je Kilowattstunde beträgt. Zum Ausgleich erhöhen wir die Preise. Eine Pleite droht nicht, da wir als Montage- und Schweißbetrieb geringere Energiekosten haben als andere Industriebetriebe. Die Verzehnfachung des Gaspreises hat stärkere Auswirkungen bei der französischen Carbody. Die Spritzgussformen müssen mit Gas beheizt werden. Zu Beginn des nächsten Jahres droht eine Preiserhöhung von EUR 2,5 Mio., was 5 % vom Umsatz ausmacht. Dies kommt einer Lohnerhöhung von 20 % gleich! Auch in der Autoindustrie werden die Preise steigen. 

Die Lage im übrigen Europa ist ähnlich. Die Politik wird eine Entlastung der Verbraucher und der Industriefirmen anstreben. Fraglich ist, ob dies ohne Verzerrungen möglich ist. Ein angedachter Maximalpreis für Strom von 30 Cent je Kilowattstunde nutzt zum Beispiel der Hering nur wenig. Gleichzeitig werden die Preise für alle Güter steigen müssen. So kostet der VW Golf per 1.1.23 in der Grundausstattung EUR 9.000 mehr und verteuert sich auf EUR 29.000. Damit droht ein erheblicher Kaufkraftverlust für die Konsumenten. Zusätzlich erhöhte die EZB die Zinsen um 0,75 %, was die Finanzierungskosten der Industrie und der Konsumenten nach oben treibt und wiederum die Nachfrage schwächt. Es droht eine schwere Rezession in Europa. Nur so aber lässt sich der Verbrauch von Gas wirklich reduzieren. 40 % des Gases in Europa kamen bisher aus Russland. Dies lässt sich nur begrenzt durch andere Quellen ausgleichen. Der Ausbau der wenigen vorhandenen LNG-Terminals wird Jahre dauern. Ein Fracking in Europa ist ohne größeren technischen Aufwand möglich, politisch aber nicht durchsetzbar. Warum eigentlich nicht?

Investitionen in erneuerbare Energien sind Teil des Problems. Erneuerbare Energien haben eine schlechte Energieeffizienz im Vergleich zu anderen Energieformen: eine Einheit Energieinput führt nur zur 4-5 Einheiten Output; bei Kernenergie beträgt der Output das 100-fache des Inputs, bei Gas immerhin noch das 30-fache. Bei 25 Jahren Laufzeit für eine neue Windanlage ist erst nach frühestens 5 Jahren ein Ausgleich für den Energieeinsatz  (z. B. für Stahl, Kupfer oder Beton) zu erwarten. Kurzfristig führt also der Ausbau der Wind- und Solaranlagen zu einem Mehrverbrauch an Öl, Gas oder Kohle. Der Preisverfall der erneuerbaren Energien in der Vergangenheit lag hauptsächlich an den niedrigen Ölpreisen und den geringen Zinsen. So ist der Preis von Solaranlagen in Deutschland gerade um rund 30 % gestiegen!

Wie investiere ich am besten in Rohstoffe - Rohstoffproduzent, ETF oder Royalty Firma?

Überzeugend eigentümergeführte Unternehmen sind im Rohstoffbereich eher die Ausnahme. Abgesehen von der gerade übernommenen Lundin Energy gefällt uns keine der Firmen besonders. Zu oft in der Vergangenheit ist Kapital vernichtet worden, durch zu teure Übernahmen, Hedging-Geschäfte, wenn der Ölpreis am niedrigsten ist oder überzogene Investitionen. Wir halten den Rohstoffsektor für attraktiv und möchten trotzdem mehr investieren. Nur wie?

Wir probieren derzeit alles! So kauften wir einige ETFs, z. B. SPDR S&P Oil&Gas Expl&Prod (XOM)  mit 0,35 % Gebühren und 1,6 % Dividendenrendite. Während die großen Produzenten im Schnitt derzeit eine Rente von 10 % auf den freien Cash Flow aufweisen, sind es bei den kleineren Produzenten 20 %. Wichtig ist, dass das Geld in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen an die Aktionäre fließt und nicht in spekulative Projekte versenkt wird! Neben Total kauften wir zum Beispiel BAYTEX, Sandridge oder Ovintiv als US-Gasproduzenten. Leider sind Produzenten kein perfekter Schutz vor der Inflation.  Da die Rohmarge bei Sandridge oder BAYTEX 70 % beträgt, sind immerhin 30 % der Kosten von der steigenden Inflation betroffen (z.B. Löhne oder Bohrmaterial).  Bei Total beträgt die Rohstoffmarge nur 35 %, sodass der Aktienkauf nur begrenzt vor Inflation schützt. Von der Preissteigerung sind auch die Investitionen betroffen, die in der Regel 10 % und mehr vom Umsatz ausmachen.

Royalty Firmen sind deutlich teurer bewertet, dafür sind bereits erworbene Beteiligungen an Ölerlösen nicht von der Inflation betroffen. Die Kosten der Förderung trägt nach dem Initialinvest der Produzent. Noch besser ist die Situation bei Texas Pacific Land Trust, die mit ihren Landrechten fast zu 100 % von der Ölförderung profitieren (die Rohmarge beträgt 97 %). Da die Produktion im Permian Basin derzeit boomt, muss das Unternehmen nicht in neue Rechte investieren, um zu wachsen. Kein Wunder, dass die Gesellschaft mit einem KGV von 44 bewertet ist. Verglichen mit ETF's ist die Dividendenrendite mit 0,7 % aus unserer Sicht aber zu mager. 

Porsche - ein "Steal"?

Volkswagens Marktkapitalisierung beträgt EUR 83 Mrd., was einem KGV von weniger als 4 entspricht. Die Dividendenrendite beträgt 5,6 %. Knapp 1/3 der Aktien gehören Porsche AG, die mit EUR 21,5 MRD Marktkapitalisierung mit einem zusätzlichen Discount von 17 % auf den rechnerischen Anteil von EUR 25,8 MRD notieren. 

Die Marktkapitalisierung des ähnlich großen Automobilhersteller Toyota beträgt mit EUR 216 Mrd. das 2,6-fache von Volkswagen. Um die Firmen vergleichbar zu machen, sollte man die Nettoverschuldung mit berücksichtigen. Volkswagen ist mit EUR 211 Mrd. verschuldet, um den Ratenkauf der Autos zu refinanzieren. Unterstellt man eine Eigenkapitalquote von 15 % für die Ratenfinanzierung, dann entfallen die Schulden ausschließlich auf das EUR 257 Mrd. Finanzierungsgeschäft.   Neben den EUR 7 Mrd. Cashreserve im Finanzierungsgeschäft, weist die VW Bilanz eine Kasse von EUR 48 Mrd. auf. Zieht man die Pensionsverbindlichkeiten von EUR 35 Mrd. ab, dann verbleibt eine Nettokasse von EUR 20 Mrd., sodass sich der KGV auf unter 3  reduziert. Bei Toyota beträgt die Nettokasse EUR 27 Mrd. unter Berücksichtigung von EUR 7,5 Mrd. Pensionsrückstellungen und EUR 232 Mrd. Ratengeschäft. Der KGV von Toyota beträgt statt 10,4 somit 9. Damit ist Toyota dreimal so teuer wie VW. 

Der Wert von Volkswagen könnte drastisch steigen, wenn das Porsche Geschäft wie geplant im Herbst an die Börse gebracht wird. Der operative Gewinn von Porsche betrug im ersten Quartal EUR 1,5 Mrd. Porsche verdient viermal so viel wie die mit EUR 37 Mrd. bewertete Ferrari AG. Mit 25 % EBIT Marge ist Ferrari sicherlich mehr Wert als Porsche mit 15 % EBIT Marge. Setzt man einen Fair Value von Porsche mit 10x EBIT an, kommt man auf EUR 60 Mrd. Marktkapitalisierung (Ferrari ist mit dem 35-fachen bewertet). Das Restgeschäft von VW ist so nur mit EUR 23 Mrd. bewertet, Toyota hat eine 10 Mal höhere Bewertung! Natürlich ist ein Wertabschlag für Volkswagen nötig, da die Gesellschaft aufgrund der 20 % Sperrminorität des Landes Niedersachsen eher wie ein Staatsunternehmen geführt wird. Das Unternehmen hat zu viel Beschäftige und die Produktivität ist ohne das Porsche Geschäft um ein Drittel niedriger als die Toyotas. Und die Gewinne werden durch steigende Material-, Energiepreise und Löhne bei gleichzeitig zurückgehendem Absatz stärker unter Druck kommen, sodass eine "all-in" Wette wohl zu riskant ist. 

Nach dem positiven Vorstandsbescheid zum IPO am 6.9. ist die Struktur klarer. Die IPO Bewertung könnte aufgrund der hohen Nachfrage nach den Porsche Aktien durchaus bei EUR 80 Mrd. liegen. Volkswagen will 50 % des Erlöses der Platzierung (von 49 % des Aktienkapitals) ausschütten. D.h. die Dividende wird rund EUR 20 Mio. betragen. Neben dem Porsche Anteil von rund EUR 40 Mrd. ist das Restgeschäft von Volkswagen mit EUR 27 Mio. bewertet, was im Vergleich zu anderen Autoaktien sehr niedrig erscheint. Wir kauften Volkswagen Vorzüge, deren Dividendenrendite über 25 % betragen wird. Sie notieren mit ca. EUR 150 je Aktie deutlich niedriger als die Stämme - trotz der mit 6 Cent höheren Dividende (da ohne Stimmrecht, sonst wirtschaftlich den Stämmen gleich).

Inflation und Schulden - droht Stagflation?

Die amerikanische und Europäische Zentralbank haben nach Jahren wieder die Zinsen erhöht, um die Inflationsrate von rund 8 % zu bekämpfen. Die FED und die EZB drohen mit weiteren Zinssteigerungen, um Preis- und Lohnsteigerungen abzuwehren. Lässt sich so die Inflation bekämpfen? Droht eine Rezession oder die Stagflation, d.h. Inflation ohne Wirtschaftswachstum?
 
Zu viel Schulden
Weltweit betragen die Schulden heute 370 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung ("BSP"). Staatsschulden machen rund ein Drittel des Betrages aus, während der Rest private Schulden ist. Im Euroraum beträgt die Verschuldung das Dreifache der Gesamtleistung, während die staatliche Verschuldung dem BSP entspricht. Das Beispiel Italien zeigt, warum drastische Zinserhöhungen (derzeit 0-2 % je nach Industriestaat) auf mehr als 8 % (die Höhe der Inflationsrate in den Industrienationen) zur wirksamen Bekämpfung der Inflation ausgeschlossen sind.  In Italien betragen die Staatsschulden 150 % der Gesamtleistung und der italienische Staat zahlt EUR 84 Mrd. Zinsen. Obwohl die Zinsrate nur durchschnittlich bei 2 % liegt, werden 10 % der Staatseinnahmen (mehr als das Dreifache der Militärausgaben) und 3,5 % der italienischen Gesamtleistung für Zinsen ausgegeben. Auch wenn die meisten Industriestaaten weniger für Zinsen zahlen, würde die notwendige Vervierfachung des Zinses viele Schuldner in die Pleite treiben und die Weltwirtschaft fast zum Stillstand bringen.
 
Rohstoffe sind knapp und es wurde zu wenig investiert
Das Angebot an Öl und Rohstoffen ist beschränkt und kurzfristig lassen sich Fördervolumen nicht steigern, um auf die gestiegene Nachfrage nach dem Wegfall der Covidbeschränkungen zu reagieren. Also steigen die Preise. Der Krieg in der Ukraine und der teilweise Boykott der russischen Lieferungen erschweren die Lage. Die Erschließung neuer Vorkommen dauert lange (Kupfer zum Beispiel 10 Jahre und mehr) und jahrelang ist zu wenig investiert worden; neu erschlossene Vorkommen gleichen nur den Wegfall alter aus. Die Investitionen der letzten 5 Jahre betrugen nur halb so viel wie davor. Da Wirtschaftswachstum trotz aller Effizienzsteigerungen immer zu einem Mehrverbrauch an Energie und Rohstoffen führt, lassen sich weitere Preissteigerungen durch Zinserhöhungen allein nicht abwenden. Erst recht nicht, da die geplante Energiewende den Bedarf an Rohstoffen aller Art drastisch steigen lässt.
 
Rezession unvermeidlich
So bleibt zur Dämpfung der Preissteigerung nur die Reduzierung der Nachfrage. Was nichts anderes als eine Rezession ist. Hinter einem "Softlanding" steckt die Erwartung, dass es reicht, einmal "Buh" zu sagen (durch Drohung weiterer Zinssteigerungen), um ein Aufdrehen der Preisspirale noch abzuwenden. Wie wahrscheinlich ist es, dass das funktioniert, ohne durch weitere Zinssteigerungen die Nachfrage nachhaltig zu reduzieren?
 
Zu viel Schulden: ein Problem?
Die Summe aller Schulden einer Volkswirtschaft ist, mit Ausnahme (meistens) geringfügiger Auslandsschulden, immer Null, da Schulden immer jemanden gehören. Warum ist die Höhe der Verschuldung trotzdem ein Problem?
 
1. Eingeschränkte Handlungsfähigkeit der Zentralbanken
Immer wenn in der Vergangenheit Inflation drohte, reagierten die Notenbanken mit (teilweise drastischen) Zinserhöhungen, um die Nachfrage zu reduzieren und die Erwartung weiterer steigender Preise zu dämpfen. Die dann eintretende Rezession wurde mit sinkenden Zinsen und steigenden Staatsausgaben bekämpft. Das Zinsniveau fiel im Laufe der Jahre mehr und mehr; zum Beispiel, um den Rückgang der Nachfrage während der großen Finanzkrise 2008 auszugleichen. Gleichzeitig stieg die Verschuldung, da die Wirtschaft langsamer wuchs als die Neuverschuldung. Seit 2000 hat sich das Gesamtniveau aller Schulden verdoppelt - es lag davor bei unter 200 % der wirtschaftlichen Gesamtleistung. Der Wirtschaftsboom nach dem Zweiten Weltkrieg erlaubten ein Herauswachsen aus den Kriegsschulden (Schulden werden fast nie zurückgezahlt). Seit den 70'er Jahren sind die Wachstumsraten stark gefallen, sodass sich die Schulden seitdem vermehrten.
 
2. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren zu wenig
Das Hauptproblem der vielen Schulden ist die Reduzierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Das Wachstum einer Volkswirtschaft ist nur mit einer Steigerung der Nachfrage möglich. Die Inhaber der Schuldentitel konsumieren nicht, sondern verleihen lieber ihr Geld. So wie wir: trotz unseres Vermögens geben wir kein Geld aus (unsere Ausgabenquote liegt bei unter 1 %), sondern legen das Geld lieber an. Die Schuldner (Privathaushalte, Staaten) verlieren mit steigender Verschuldung die Bonität, statt den Konsum mit immer mehr Schulden zu finanzieren, müssen sie jetzt den Konsum einschränken. Ein Rückgang der Nachfrage und eine Rezession sind die Folge. Beispiele sind die große Finanzkrise, ausgelöst durch Rückforderungen von Immobilienkrediten oder die Griechenlandkrise. Ohne einen Garanten (wie FED oder EZB), der die Schulden verbürgt oder mehr Geld schafft (Geld ist nichts anderes als Kredit), verlieren immer mehr Gläubiger die Bonität und es kommt es zu einem schweren Nachfrageeinbruch (Depression). 
 
Wege aus der Schuldenkrise
 
Schuldenerlass wie im alten Rom?
Im alten Rom soll es alle sieben Jahre einen Erlass aller Schulden gegeben haben. Da jeder Erlass immer ein Verteilungskampf bedeutet, ist er de facto politisch nicht durchsetzbar. Dies zeigt das Beispiel Griechenlands, wo die Schulden nach langem Streit nur gestundet wurden. Neue Schulden zur Bezahlung der Zinsen haben die Staatsverschuldung der Griechen in der Zwischenzeit weiterwachsen lassen. Der einzige, politisch durchsetzbare Weg aus der Schuldenkrise ist die Inflation. Bei starkem Nominalwachstum der Wirtschaft sinkt - im Verhältnis - die Schuldenlast. Die augenblickliche Inflation ist also gewollt von den Notenbanken.
 
Inflation außer Kontrolle?
Die Inflation darf nur nicht außer Kontrolle geraten. Zuerst leidet der Wechselkurs: Anleger gehen ins Ausland, um dem Wertverfall zu begegnen, wenn die Zinsen niedriger sind als die Inflationsrate. Ein Beispiel ist Japan: Die japanische Zentralbank hat die Zinsen nicht erhöht, da der Schuldenstand noch höher ist als bei uns. Die Staatsschulden betragen 260 % der Wirtschaftsleistung und mit den privaten Schulden von 240 % beträgt die gesamte Schuldenlast 500 % der Wirtschaftsleistung! So ist der Yen seit Jahresbeginn um mehr als 15 % gefallen. Letztendlich müssen Kapitalkontrollen eingeführt werden, wie nach dem Krieg, wenn die Flucht der Gelder ins Ausland zu groß wird. Den Zentralbanken hilft im Augenblick, dass mit Ausnahme von Indien und Russland nur wenige Länder nicht stark verschuldet sind. 

Stagflation, das wahrscheinlichste Szenario
Da die Zinsen nicht ausreichend steigen können und die hohen Schulden bleiben, werden uns Inflation und geringes Wirtschaftswachstum wohl die nächsten Jahre begleiten. Die Runde der Zinserhöhungen wird jedenfalls bei den ersten Anzeichen einer Rezession stoppen.

Gefahr von Betriebsunfällen ist groß
Die Gefahr ist groß, dass die Zentralbanken Fehler machen und die Zinsen zu stark erhöhen oder zu schnell die Zinsbremse wieder loslassen. Als Folge wird die Glaubwürdigkeit weiter fallen und die Anleihen- und Aktienmärkte werden stärker schwanken, mit negativen Wirkungen für die reale Wirtschaft. Eine Gefahr ist auch der zunehmende Protektionismus. So wie einige Länder jetzt versuchen durch Exportverbote für bestimmte Nahrungsmittel die Preise niedrig zu halten. Mit dem Ergebnis, dass die Preise am Weltmarkt weiter steigen.

Euroraum besonders im Risiko
Seit der Einführung des Euros sind alle Schulden der Euroländer Auslandsschulden und können nicht mehr durch ein Aufdrehen der nationalen Notenpresse bedient werden. Das Beispiel Italien zeigt, wie fragil die Lage ist: Die Zinsen dort sind bereits von 2 % auf 4 % gestiegen. Ein weiteres Auseinanderlaufen der Schere mit Ländern wie Deutschland droht. Die EZB kauft bereits 25 % aller italienischen Anleihen und schrittweise werden die Schulden in Europa sozialisiert werden (wie mit dem EUR 750 Mio. Eurobond), um ein Auseinanderbrechen des Euros zu verhindern.
 
Was tun als Anleger?
Rohstoffe und Gold sind mögliche Anlagealternativen und bieten bei Inflation den besten Werterhalt. So einfach ist allerdings nicht. Solange die Zinserhöhungen noch stattfinden, sind die Goldpreise unter Druck. Rohstoffwerte leiden im Augenblick unter der drohenden Rezession.

18 Jahre BAVARIA Industries, eine halbe Milliarde mehr und was gelernt?

Fehlstart

Bevor ich BAVARIA gründete, versuchte ich lange erfolglos von zu Hause eine eigene Firma zu kaufen. Was war schiefgelaufen und hat später funktioniert? Ich wollte mit dem Geld anderer eine profitable Firma kaufen. Jedes Mal sah ich nur Risiken. Gespräche führte ich viele. Wenn man sich als Investor und nicht als Berater vorstellt, war die Kontaktanbahnung nicht schwierig. Unternehmer müssen jeden Tag das gleiche Produkt verkaufen und sehnen sich nach Abwechselung. Sich wirklich zum Verkauf durchzuringen, kann Jahre dauern... Die Zeit verstrich, während ich eine Firma nach der anderen besuchte. Und schließlich zwei Jahre damit zubrachte, keine Firma zu kaufen. 

Anfangen

Ob Zentralbankchefin oder Kanzler, niemand weiß, wie es wirklich geht. Wir alle sind nur Anfänger. Also einfach probieren... Zum Beispiel der Kauf von Firmen, am besten für einen Euro. Es hilft, wenn man keine Alternative hat. Wie in meinem Fall: nach acht Jobwechseln, meistens nicht ganz freiwillig, gab es zum Schluss nur noch das Angebot als Head Hunter zu arbeiten. Wenn Du nicht weißt, wie es geht, dann tue so, als ob Du es wüsstest... Regelmäßig über Fehler nachzudenken, hilft besser zu werden. Wissenslücken kann man durch Lesen, YouTube oder Nachfragen schließen.

Abkupfern

Nachdem ich vier Monate bei einem Serieneinkäufer in die Lehre gegangen war (Bewerbungen bei uns willkommen!), formulierte ich ein neues Ziel. Statt eine Firma zu kaufen, möglichst viele im Jahr! Es wurden 10 in den ersten drei Jahren. Statt Geld zu zahlen, versuchen eine Mitgift zu verhandeln!  Kaufverträge und Due Diligence ("DD") selber machten, um Fixkosten gering zu halten. Diese diente dazu, die Glaubwürdigkeit zu unterstreichen, statt wirkliche Mängel aufzudecken. Was keine Rolle spielte, da die Unternehmen meistens im freien Fall waren. Ohne eigene Mittel nahmen wir einfach das Wort Industriekapital in den Namen auf. 

Warum Konzernabspaltungen?

Konzernabspaltungen lassen sich über eine Googlesuche einfach finden und der Verkaufsdruck ist nach der Pressemitteilung besonders hoch. Die Schließung des Werkes ist teuer und sorgt für schlechte Presse.  Aus der Verlustfinanzierung kommen die Konzerne nur durch einen Verkauf heraus. Die Holding schließt zur Optimierung der Steuer und Finanzierung mit den Töchtern Gewinnabführungsverträge ab, die nach einer Kündigung lange Nachwirkungsfristen haben. Eigentümer von Firmen neigen dagegen eher zu Mauscheleien und Betrug, um die drohende Insolvenz abzuwehren. Und Insolvenzverwalter behalten im Rahmen des Assetverkaufes die Kasse und alle Forderungen und Verbindlichkeiten. Nach der Übernahme müssen der Aufbau und unterjährige Schwankungen durch Eigenkapital finanziert werden (also kein 1 Eurodeal). 

Was lief schief beim ersten Unternehmenskauf?

Wir hatten einen Zuschuss von EUR 1,6 Mio. verhandelt. Erst nach dem Kauf realisierten wir, dass Eigenkapital zum Ausgleich monatlicher Verluste nötig war. Um der Anmeldepflicht zu entgehen, blieb nur das Nachverhandeln mit der Verkäuferin. Es gibt Käufer, die das nach jedem Deal machen... Der erforderliche Belegschaftsabbau um 2/3 wurden dann von der Verkäuferin bezahlt. Leider führte das Abfindungsangebot an die Belegschaft dazu, dass das ganze Vertriebsteam und der technische Leiter kündigten. Die Firma überlebte trotzdem noch fünf Jahre, allerdings nicht mit mir als Geschäftsführer...

Management ist nicht meine Stärke

Eine gute Geschäftsführerin erwartet nicht, dass das Beschlossene sofort umgesetzt wird. Sie wiederholt immer wieder das Gesagte. Lässt jeden Mitarbeiter eigene Ziele formulieren. Und fragt geduldig wieder und wieder nach, welche Hindernisse es noch bei der Umsetzung gibt. Mein Motto: "Hinschieten und weglopen" funktionierten hier nicht. 

Die ersten Einstellungen waren ein Desaster

Ein Unternehmensberater kann gut präsentieren und auf den Interviewer eingehen, ist aber meistens kein guter Manager. Ihm fehlt die Geduld und das Verständnis für Mitarbeiter. Mein Prozess war falsch: statt die Stationen des Lebenslaufes abzufragen, lernte ich die gleichen fünf Fragen zu stellen (um einen Benchmark zu haben): Wie haben sich die Ergebnisse entwickelt und warum? Was sagen mir die ehemaligen Kollegen und Chefs, wenn ich sie anrufe? Welche Fehler haben Sie gemacht? Ziel ist es, wirkliche Leistungen zu erkennen, wie gut die Kandidatin das eigene Tun reflektiert und dazulernt. Bei Referenzanrufen das Wichtigste zum Schluss: Benotung der Tätigkeit (mit Begründung) und die Frage, ob der Kandidat noch einmal eingestellt würde.

Wie verbessert man die Unternehmen?

Es gibt immer etwas zu verbessern…Nachhaltig in die Gewinnzone kamen wir nur bei einem Drittel der Übernahmen. Mit Branchen wie Dienstleistungen (die besten Mitarbeiter gehen zuerst), Handel (keine Ahnung wie man Skalenvorteile von Ikea, Zalando oder Amazon ausgleicht), Maschinenbau (muss von einem richtigen Unternehmer geführt werden) oder Prozesstechnik (unsere Firmen waren zu klein, unter investiert und deckten nicht die Fixkosten) hatten wir wenig Erfolg. Mit Glück investiert man schließlich in einer Branche, die sich im Aufwind befindet. Der Verkäufer trennt sich dabei ungern für einen Euro von Unternehmen mit gutem Geschäftsausblick. 

Lean Management hilft

Bei Serienfertigern lässt sich Lean Management am besten umsetzen. Der Fokus der Verkäufers auf eine hohe Auslastung der Maschinen führten zu großen Lagerbeständen und entsprechenden Abschreibungen. Die Lösung ist hier, nur zu produzieren, wenn ein Auftrag vorhanden ist. One Piece Flow (und nicht Fertigung in Batches) helfen beim Abbau der Lager und setzen Mittel frei, um Belegschaftsabbau und Investitionen zu finanzieren. Ein Eintreiben überfälliger Forderungen, die spätere Begleichung der Rechnungen (ohne Kreditversicherer zu verärgern) und ein Verkauf der Forderungen finanzierten die anfänglichen Verluste und Restrukturierungsmaßnahmen. Der Besuch von Unternehmen mit vorbildlichen Prozessen (organisiert vom Kaizen-Institut) halfen mir, ein Gefühl zu entwickeln, was geht und von einem guten Geschäftsführer zu erwarten ist.

Keine Garantien geben!

Im ersten Kaufvertragsentwurf des Konzerns haftet die BAVARIA als Konzernholding immer mit bei den Verpflichtungen, die die NewCo als Käuferin eingeht. Zur Beschränkung der Haftung hatten wir das Eigenkapital der  NewCo so niedrig wie möglich gewählt. Die Reaktion der Verkäuferin war also verständlich. Besonders beim Kauf von Anlagenbauern mit Bürgschaften für die Erfüllung der Aufträge war das Wegverhandeln der Garantien nicht einfach. Das Argument war dann immer: Wir verantworten das Neugeschäft, beim Altgeschäft weiß die Verkäuferin am besten, welche Verpflichtungen eingegangen wurden. Zweimal akzeptierten wir in unserem Drang noch schneller zu wachsen, Garantien der BAVARIA und beide Male ging es schief. Im Saldo kosteten uns die Insolvenzen eines Anlagenbauers und eines Automobilzulieferers rund EUR 14 Mio. Das Wissen um eine Garantie ändert das Verhalten der Beteiligten.  So kann ein Geschäftsführer bei schlechtem Ausblick trotz voller Kassen Insolvenz anmelden, um beispielsweise Zugeständnisse vom Gesellschafter zu erzwingen.  

Wohin mit dem Geld?

Kauft man genügend Firmen, zieht man irgendwann das große Los. Dann stellt sich die Frage, wohin mit dem Geld. Ein Erwerb in der Krise mit Geld funktioniert in der Regel nicht. Verzichte lassen sich schwer verhandeln und die Neigung wächst, gutes Geld schlechtem hinterherzuwerfen.  Externe Berater, die das Kleingedruckte in den Verträgen prüfen, kosten viel Geld. Uns fehlte das Know-how und der Wille dazu. Mehr Personal in der Holding hätten wir vorfinanziert müssen. Der Druck wäre gestiegen, trotz der Risiken, das Unternehmen doch zu kaufen. Ohne Ahnung zu haben von Immobilien oder Start-ups, blieb uns nur der Kauf von Aktien.

Mit Aktien Geld verdienen

Der Kauf von Aktien ist nichts anderes als der Erwerb eines Unternehmens. Mit dem Unterschied, dass jeder Augenblick einen anderen Wert genannt wird. Das Lesen von Aktionärsbriefen und Bücher von Value Investoren zeigten mir, dass die richtige Unternehmensbewertung eine Fiktion ist. Jeder Aktienkauf bleibt eine Wette. Also ausprobieren! Mit kleineren Wetten auf Makrothemen oder mit dem Shorten von Aktien (Tesla!) verloren wir Geld. Blieben also die "Compounder" - Wachstumswerte mit hoher Kaptalrendite. Microsoft mit einem KGV von 28 ist eine Wette wert. Ohne Wachstum beträgt die Rendite fast vier Prozent (mehr als die meisten Immobilien). Wächst das Unternehmen wie prognostiziert 8 %, verdoppelt sich die Rendite in 9 Jahren (72/8 = 9 gemäß der "Rule of 72"). Solche Unternehmen gibt es nur selten bei privaten Auktionen und wenn, dann sind sie aufgrund des Wettbewerbes in der Regel teurer!

Erfolg macht nicht glücklich

Verdient man mehr Geld als Andere, fühlt man sich überlegen. Das schafft Distanz zu den Mitmenschen. Glücklich ist nur, wer daran denkt, wie er anderen helfen kann. Für mich heißt das, mein Wissen weiterzugeben. Auch haben wir angefangen, das Geld zu spenden. Und unterstützen Stiftungen zur Förderung der Aus- und Weiterbildung in Afrika.

Gerne helfe ich Euch beim Kauf einer Firma oder beantworte Fragen: reimar.scholz@baikap.de.