Wetten das...?

70 % der Anteile von Radisson wurden von einem Wettbewerber aus Asien übernommen, der in den nächsten 6 Wochen ein Übernahmeangebot zum aktuellen Kurs von 35 (oder darüber) für die restlichen 30 % unterbreiten musste. Wie viel ist die Aktie wert? 

Wir nahmen mit einer 30%igen Wahrscheinlichkeit ein Gebot von 45 an; damit beträgt der faire Wert der Aktie = 38. Bei diesem Arbitragegeschäft konnte man unter Abzug der Transaktionskosten knapp 3 je Aktie verdienen (0,7 * 35 + 0,3*45 = 38). Das Risiko, dass der Käufer das Geld nicht aufbringen konnte, sahen wir als gering an. Die liquiden Mittel des Übernehmers waren höher als die erforderliche Kaufsumme. 

Mittlerweile gibt es ein Übernahmeangebot für 40 und wir haben noch einmal nachgekauft, da der Kurs nur bei 40,1 lag und wir die Wahrscheinlichkeit einer Nachbesserung auf 45 nach wie vor bei 30 % sahen (ca. 41,5 als fairer Wert).

Auch der vermeintlich risikofreie Kauf einer Münchner Immobilie bei der momentan gezahlten 30-50fachen Nettokaltmiete in Innenstadtlagen ist eine Wette. Und zwar auf die zukünftige Wertsteigerung. 2-3 % Mietrendite gleichen kaum die Inflation aus. Übersehen wird dabei, dass die Zinsen historisch auf niedrigstem Stand sind und damit die Wahrscheinlichkeit fallender Preise mindestens genauso hoch ist wie der weitere Wertanstieg.

Unser Leben besteht aus Wetten: Jede Entscheidung ist in Wirklichkeit eine Wette auf die Zukunft - meistens mit uns selbst.  Und bei jeder Entscheidung wägen wir verschiedene Gefühle ab. Wir stellen uns vor, welches Gefühl wir mit dem Eintreffen der erwarteten Ergebnisse verbinden. Mit rationalen Argumenten kann unser Gehirn nicht viel anfangen. Unsere Glaubenssätze und Gefühle bestimmen unser Verhalten. Ein richtiges Infragestellen lässt sich mit einem gedanklichen Kurzschluss im Gehirn gleichsetzen, der sehr viel Energie kostet. Meistens handeln wir daher wie auf Autopilot. Evolutionär ist das viel schneller und effizienter als Nachdenken. Auch erfordert Nachdenken, dass man die Unsicherheit der Wirklichkeit akzeptiert. Weder sind alle Möglichkeiten bekannt, noch kennt man die Wahrscheinlichkeiten oder kann alle zukünftigen Ergebnisse vorhersagen. 

Nur derjenige lernt dazu, der sich bei jedem Ergebnis (wie z.B. beim Gewinn oder Verlust ein Jahr nach dem Aktienkauf) fragt, wie sich der Entscheidungsprozess noch verbessern lässt. Nur wer fragt, ob wirklich alle damals bekannten Informationen vorurteilsfrei abgewogen worden sind, verbessert mit der Zeit seine Entscheidungen und damit auch die Ergebnisse.  Trotzdem wird man in 40 % der Fälle einfach Pech haben, trotz bester Vorbereitung. Auch dies zu akzeptieren, ist Teil eines kontinuierlichen Verbesserungsprozesses. 

Damit sich die Qualität der Entscheidungen erhöht, sollte man sich im Stillen immer fragen, ob man bereit ist, darauf zu wetten. Das zwingt dazu, sich ernsthaft mit den Chancen und Risiken auseinanderzusetzen. Das Leben ist in Wirklichkeit ein Pokerspiel. Nur das wir uns in den seltensten Fällen dessen bewusst sind…

Wer mehr dazu lesen möchte, dem seien die Bücher von Kahnemann, "Thinking fast and slow" und von Annie Duke "Thinking in Bets" zur weiteren Lektüre empfohlen.

Nimm keinen Gefallen von der Mafia an...

Bei der Übernahme eines Automobilzulieferers in der Nähe von Neapel mussten wir feststellen, dass Italien seinem Ruf ab und zu doch gerecht wird. Denn den dazugehörigen Aluminiumschmelzbetrieb gab es nur auf dem Papier. Der Verkäufer fühlte sich schuldig genug, uns einen lokalen Unternehmer als Käufer zu vermitteln. Dieser bot uns seine Hilfe an, wenn wir einmal in einer Zwangslage sein sollten … Ein Angebot, auf das wir bis heute nicht zurückgekommen sind.

Der Drang, einen Gefallen zu erwidern, ist in uns genetisch verankert. Nur so konnten wir in der Vergangenheit in der Gruppe überleben. Auch andere Verhaltensweisen sind in uns fest einprogrammiert: Haben wir uns einmal öffentlich zu etwas verpflichtet, fällt es sehr schwer, uns wieder davon zu lösen. Selbst wenn sich die Information im Nachhinein als falsch herausstellt, auf der unsere Entscheidung beruhte. So schreiben wir Fehler nicht ab, sondern suchen nach einer Rechtfertigung. Unsere Sucht nach Konsistenz führt dazu, dass wir unsere Fehler perpetuieren.

Auch achten wir immer darauf, was andere denken und orientieren uns an der Mehrheitsmeinung. Ein bekannter Markenname signalisiert Vertrauen und stützt unsere Kaufentscheidung. Aktien eines bekannten Markenunternehmens werden immer teurer gehandelt als eine No-Name-Firma mit gleichen oder sogar besseren Kennzahlen. Wir vertrauen gerne jemandem, der uns sympathisch erscheint und gute Umgangsformen hat. So saßen wir beim zweiten Unternehmenskauf einem schwäbischen Unternehmer auf, der bei einem gemeinsamen Abendessen mit seiner Arztgattin so vertrauenerweckend wirkte, dass jeder Zweifel an der Richtigkeit der Bilanz ausgeräumt war. Wie wir uns überhaupt gerne einer vermeintlichen Autorität wie einem Geschäftsführer oder Wirtschaftsprüfer unterwerfen. Auch dieses Verhalten ist fest in uns verankert. 

Neulich kaufte unser Sohn einen teuren Pullover im Internet und bezahlte mit unserer Kreditkarte. Er hatte versucht, uns zu fragen, aber das Sonderangebot war nur für eine Stunde gültig. Auch wir versehen unsere Kaufangebote immer mit einer Deadline, um ein Gefühl der Knappheit zu erzeugen. Zwar gib es objektiv eigentlich keinen Grund dazu, aber es erhöht den Handlungsdruck und verbessert gleichzeitig den Wert des Angebots.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem sei der Psychologie-Klassiker von Caldini "The Power of Persuasion" sehr empfohlen.

Zum Betrug gehören immer mindestens zwei...

Plötzlich hatte ich im Gespräch das Gefühl, dass hier grundsätzlich irgendetwas nicht stimmte. Der Gewinn des letzten Jahres und die gute Vorschau passten einfach nicht zu dem zunehmenden Kapitalbedarf. Auch schien der Finanzchef die Fragen nicht beantworten zu können. Wir entschlossen uns zu einer Kaffeepause und danach hatte ich meine Vorahnung vergessen ... Bei der Swisstex verloren wir in der Folge gut 4 Mio. Euro. Der Bilanzgewinn von EUR 3 Mio. (immerhin von PwC geprüft) verwandelte sich im nächsten Jahr in einen Verlust von EUR 20 Mio. und die Firma war pleite. Wir sind schon einige Male betrogen worden. Meistens waren eine Trägheit im Denken, gepaart mit einer gewissen Verliebtheit in den sonnigen Ausblick der Grund. Immer kritisch zu bleiben, ist anstrengend. Auch stört das den glatten Ablauf der Dinge. Und die Beantwortung der Frage, was könnte gerade hier schieflaufen, ist mit einiger Arbeit verbunden.

So waren wir meistens selbst mit daran schuld, wenn wir betrogen worden sind. Häufig gibt es auch Helfer, die in ihrer Beflissenheit zumindest fahrlässig zum Erfolg des Betruges beitragen. Dazu gehörte zum Beispiel ein Wirtschaftsprüfer (ein Anderer der Big 4), der die erforderliche Rückstellung für Qualitätsmängel einfach in der nicht operativ tätigen Holding buchte und sich mit einem Side letter an die Geschäftsleitung von der Verantwortung freistellte, wie es uns bei der Übernahme von Paulmann Crone passierte. Wir verloren in der Folge gut EUR 10 Mio., weil wir die Richtigkeit der Bilanz der Verkäuferin  (als Käufer, das muss man erstmal hinkriegen) garantierten...
      
Sehr schön lässt sich das in dem Buch "Bad Blood: Secrets and Lies in Silicon Valley"von John Carreyrou nachverfolgen, das sich in weiten Teilen wie ein Thriller liest. Jeder verlässt sich bei der Prüfung auf den Anderen und viele ließen sich durch Testimonials (zum Beispiel honoriger, aber nicht sachkundiger Politiker) blenden. Geschickt wurde ein Netz der Täuschung aufgebaut und Kritiker wurden mit Vertraulichkeitserklärungen und Klagedrohungen kalt gestellt. An den Erfolg wollten alle glauben. Wichtigste Helfer waren sicherlich die Gier und die Angst, nichts vom Kuchen abzubekommen und andere reich werden zu sehen. Es lohnt sich, das Erkennen von Lügen und Hochstaplern zu trainieren. "If it is too good to be true, it usually isn't!" Sehr empfehlenswert dazu "Spy the Lie" von Philip  Houston und Michael Floyd.

Deine Fragen bestimmen Dein Leben...

Ich frage mich oft, macht mir das Spaß, was ich gerade tue. Wie fühle ich mich in diesem  Augenblick?  Fragen sind ein Suchscheinwerfer, der unser Dasein lenkt. Wir sollten dies gezielt einsetzen.  Das gilt im Gespräch mit anderen, aber noch wichtiger und öfter im Steuern des eigenen Denkens. Ich nehme mir im Laufe des Tages hin und wieder einen Moment Auszeit, um in mich hineinzuhorchen. Trägt das, was ich gerade tue, zu meinem Glück bei oder ist es zumindest meiner Unabhängigkeit und hoffentlich zukünftigem Glück förderlich? Die richtigen Fragen können helfen, die Freude am Leben zu erhöhen.

Ich habe die Erfahrung gemacht, dass Fragen die Güte unserer Beziehungen steigern können und damit positiv gestellt werden sollten. Also nicht, was mache ich falsch, sondern was könnte ich besser machen?  Jede Frage sollte einen Mehrwert bringen, entweder anderen oder sich selbst helfen oder einem Erkenntnisgewinn dienen. Auch sollte man sich nach der Befragung besser fühlen als vorher, statt das eigene gefühlte Elend zu verbreiten. Dazu gehört meines Erachtens auch, dass man unangenehme Dinge genauso freundlich anspricht, wie man sich zum Beispiel mit Familienmitgliedern über den Alltag austauscht. Veränderungen finden ohnehin nur dann statt, wenn ein Gegenüber das Gefühl hat, zwanglos und von selbst auf die Idee gekommen zu sein. Unsere Fragen können als Geburtshelfer dieses Prozesses dienen.

Fragen zum eigenen Glück sind wichtig.  So kann es schon helfen, das Handy aus der Hand zu legen und einfach einmal in den Himmel zu blicken. Dabei wird man erstaunt feststellen, dass man sich gleich viel besser fühlt. Auch die Frage, wie wird sich mein Körper anfühlen, wenn ich jetzt Sport treibe oder etwas Bestimmtes esse, hilft bei der positiven Lenkung des eigenen Lebens.

Ich bin überzeugt, dass Fragen helfen, sich besser verstanden zu fühlen. Bei jedem Gespräch kann man etwas dazu lernen, und man sollte versuchen, ein Thema zu finden, bei dem der Gegenüber möglichst sachkundig ist.

Droht die Wiederholung der großen Finanzkrise 2008?

Vor 10 Jahren nach der Lehmann-Pleite fuhren plötzlich deutlich weniger Lastwagen auf den Autobahnen und die Unternehmen der BAVARIA Gruppe machten im vierten Quartal 2018 30 % weniger Umsatz als davor. Was ist damals passiert, droht heute das Gleiche wieder?

Da sich in der Wirtschaft viele Prozesse wechselseitig beeinflussen, gibt es kein Gleichgewicht im eigentlichen Sinne. Alle volkswirtschaftlichen Gleichungen, die man im Grundstudium der BWL lernt, kann man deshalb getrost vergessen. Unser Verhalten steuert sich nicht aus der Kenntnis von Tatsachen, sondern beruht auf Vermutungen. Was uns über viele Generationen hinweg das Überleben sicherte, wie zum Beispiel der Drang, Verluste unbedingt zu vermeiden, führt heute dazu, dass wir zu wenig Gewinnchancen wahrnehmen, indem wir zum Beispiel trotz durchschnittlicher Renditen von 7-8% Aktien als Anlageform als zu riskant erachten. 

Die vorhandene Geldmenge der Volkswirtschaft wird im Wesentlichen durch den Prozess der Kreditvergabe der Banken bestimmt. Kredite werden in der Regel nur gegen ausreichende Sicherheiten gewährt, die von einer Bewertung abhängen - zum Beispiel einer Immobilie. Die Bewertung ist wiederum von der Nachfrage nach Sachwerten und der Höhe der Kreditvergaben abhängig. Was George Soros "Reflexivität"" nennt. Im Microsoft Excel heißt dies schlicht "Bezugsfehler". Also gibt es Übertreibungen in beide Richtungen - wenn die Teilnehmer der Wirtschaft zu optimistisch sind, gibt es eine "Kreditblase" - sind sie zu pessimistisch, gibt es eine "Rezession".

In der Regel versuchen die Zentralbanken, die Höhe der Kreditvergabe über den kurzfristigen Dispozins zu steuern, mit dem sich die Banken bei der Zentralbank refinanzieren oder mit dem sie ihre Liquidität parken. Oder die Geldmenge wird direkt durch Käufe oder Verkäufe von festverzinslichen Wertpapieren (Bonds) gesteuert. So haben die Zentralbanken während der jetzt auslaufenden QE Phase die Geldmenge durch den Kauf von Staatsanleihen erhöht. Allerdings ist der Zusammenhang zwischen der Geldmenge, der Kreditvergabe und der volkswirtschaftlichen Nachfrage und damit der Wirtschaftsleistung nur ein indirekter: Geld kann unproduktiv auf Festgeldkonten geparkt oder in Aktien oder andere Sachwerte investiert werden, ohne damit die Wirtschaftsleistung zu erhöhen. Damit die Wirtschaftsleistung angekurbelt wird, müssen Investitionen in zusätzliches Personal oder in Produktivvermögen erfolgen. Dafür muss Vertrauen in die Nachhaltigkeit der Nachfrage und die Sicherheit der Zahlungen herrschen. Auch der LKW mit neuen Waren wird nur dann losgeschickt, wenn die Zahlung gesichert erscheint.

In der Vergangenheit ließen sich ein Vertrauensverlust und die daraus resultierende Abschwächung der Nachfrage durch die Erhöhung der Geldmenge und die Senkung der Zinsen wieder ausgleichen. Drohten nach ein paar Jahren der Expansion die Überhitzung der Nachfrage und damit die Inflation, konnte man durch Zinserhöhungen die Nachfrage wieder reduzieren. Im Laufe der Zeit erhöhen sich jedoch die Schulden der Volkswirtschaften dabei beständig. So liegt die Neuverschuldung der wichtigsten Industrieländer bei durchschnittlich 2-3% p.a. Die Verschuldungsraten der entwickelten Volkswirtschaften liegen mittlerweile bei 250-400% der Wirtschaftsleistung ("GDP"). Das kann nur funktionieren, solange die Zinsen auf historisch niedrigstem Niveau sind. Selbst bei Zinsen von nur 1% werden 3-4% der Wirtschaftsleistung für Zinszahlungen benötigt. Rückzahlungen sind damit eigentlich ausgeschlossen und alte Kredite werden durch immer neue Kredite abgelöst.  Alle paar Jahrzehnte muss es also eine Phase der Schuldenrückführung geben. Eine solche Phase hatten wir nach 2008. Zwar wurden private Schulden nur durch zusätzliche Staatsschulden abgelöst. Staatliche Ausgaben (zum Beispiel "Abwrackprämien") dienten zu Beginn der Krise dazu, die fehlende private Nachfrage auszugleichen. Negativzinsen halfen dabei, einen Teil der Altschulden zu reduzieren. Leider steigt die wirtschaftliche Gesamtverschuldung bei den wichtigsten Industrienationen mittlerweile wieder an oder wuchs beständig weiter (wie in China).

Also wird es Zeit für eine neue Reduzierung der Schulden. Ein drastischer Schuldenschnitt erfolgte in der Vergangenheit immer nach einer Krise, die zur Bereinigung der Schuldenexzesse diente. Erst in einer Rezession haben die Regierungen und die Staatsbanken die nötige Autorität, nachhaltig zu reagieren. Auch neigen alle dazu, in den guten Zeiten Regularien abzubauen. So wurden vor der Krise - wie auch jetzt wieder - die Zahl der erlaubten Bankgeschäfte und die Höhe der Sicherheiten bei gleichzeitig steigenden Bewertungen reduziert.  Zum Beispiel hatte die Deutsche Bank in den  3 Jahren vor 2008 die Bilanzsumme auf 2,2 Billionen € mehr als verdoppelt und das Eigenkapital auf unter 1,5% reduziert. Das erklärte Renditeziel unter Ackermann lautete 20% - eine solche Rendite lässt sich aber nur in Märkten ohne Wettbewerb oder hilfsweise ohne Eigenkapital einfahren. Bei anderen europäischen Großbanken lief es ähnlich ab. Die EZB hat nur zugeschaut. 

Die Krise in Europa hat eigentlich nie ganz aufgehört, da im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten die Großbanken nicht rekapitalisiert worden sind. So beträgt heute das Eigenkapital der Deutschen Bank nur 4,5 % bei einer gleichzeitigen Reduzierung der Bilanzsumme auf 1,4 Billionen €. Also ist das Neugeschäft massiv zurückgefahren worden, dies zulasten der volkswirtschaftlichen Gesamtnachfrage. Politisch ist eine Rekapitalisierung der Banken nur schwer durchsetzbar, zu laut ist der Aufschrei der Wählerschaft! Also kaufen die Banken italienische Staatsanleihen mit 3 % Rendite und leihen sich für -0,4 % das Geld bei der EZB, sodass der Aufbau von Eigenkapital nur sehr langsam voranschreitet. Die US-Banken wurden 2009 dagegen wieder rekapitalisiert u. a. durch die TARP Warrants; so können sie mit 12-13 % Eigenkapital wieder durch Kreditvergaben expandieren. In Europa mangelt es aber nach wie vor an Krediten für Unternehmen. 

Was Ray Dalio "Beautiful Deleveraging" nennt, findet typischerweise immer erst nach ein paar Jahren der Krise bzw. des Wirtschaftsrückgangs statt. Nämlich dann, wenn feststeht, dass die klassischen Mittel der Zinssenkung nicht mehr funktionieren, weil kein Vertrauen mehr in die Werthaltigkeit der Sicherheiten und die Dauerhaftigkeit der Nachfrage besteht. Aktuell steckt zum Beispiel die Türkei in einer solchen Krise: in den Boomjahren hat sich das Land  aufgrund des Leistungsbilanzdefizits (Importe übersteigen Exporte) mit Dollars stark verschuldet. Ausländer haben ihr Geld gerne in das boomende Land investiert. Der starke Anstieg des Dollars und die irrationale Wirtschaftspolitik bei gleichzeitig stark gestiegenen Auslandsschulden führten in die Vertrauenskrise. Kapitalflucht und Verfall der Lira waren die Folge. Die Zentralbank reagierte erst spät mit Zinserhöhungen. Der kurzfristige Zins liegt jetzt bei 25 %. Die Wirtschaft wuchs im letzten Quartal noch, da sich die Zinserhöhungen erst mit einiger Verspätung auswirken - die Schuldzinsen werden bei den privaten Krediten erst nach einem Quartal angepasst. Der Aktienmarkt ist seit einem Jahr bereits um 50 % zurückgegangen.

Es ist wahrscheinlich, dass die türkische Wirtschaft zunächst einmal schrumpft und damit die Schuldenlast im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt aufgrund der verringerten Wirtschaftsleistung erst einmal ansteigt. Bevor es wieder besser geht, muss es erst schlimmer werden. Erst wenn die Importquote gefallen ist und die Regierung mit fiskalpolitischen Maßnahmen die Nachfrage wieder ankurbelt, wird die Wirtschaft wieder wachsen. Diese Ausgaben werden typischerweise durch Gelddrucken finanziert. Dies kann allerdings erst dann geschehen, wenn die Inflationserwartungen wieder gefallen sind nach einigen Jahren der Rezession. Im Augenblick beträgt die Inflationsrate aufgrund des noch bestehenden Nachfrageüberhangs 25 %. Eine Erhöhung der Geldmenge jetzt kurbelt nur die Inflation an, da die Inflationserwartungen nur weiter steigen und die Nachfrage ohnehin noch zu stark ist. Die Schuldenlast reduziert sich erst dann, wenn das Wirtschaftswachstum wieder höher ist als der nominale Zinssatz. Der Zeitpunkt, wann man wieder türkische Aktien kaufen kann, ist damit noch ein paar Jahre entfernt.    

Droht in Westeuropa und in den USA demnächst ein ähnliches Szenario? Das hängt vom Vertrauen der Wirtschaft und vom Vertrauen in die Politik ab, wie das Beispiel Italien zeigt. Die neue populistische Regierung will durch fiskalpolitische Maßnahmen die Nachfrage ankurbeln, um die hohe Arbeitslosenquote endlich zu reduzieren. Allerdings sind bereits die Zinsen der italienischen Staatsanleihen gestiegen aufgrund der Angst der Anleger. Die erhöhten Zinszahlungen werden wohl Ausgabenkürzungen an anderer Stelle erzwingen, sodass der Saldo der Nachfrage Ankurbelung sich auf null belaufen dürfte.

Wer mehr dazu lesen möchte, dem seien die Bücher von Ray Dalio „ A Template For Understanding Big Debt Crisis und "Crashed - How a decade of Financial Crises Changed the World“ von Adam Toze empfohlen.

Jeden Tag etwas besser machen...

Das Ergebnis hat man nicht in der Hand, wohl aber das eigene Tun. Also ist es das Beste, sich ständig über Prozesse und mögliche Verbesserungen Gedanken zu machen. So frage ich mich zum Beispiel bei jedem Deal, den wir verlieren: warum? Meistens dauert es ein paar Tage, bis mir etwas einfällt. Der Prozess ist schmerzhaft; lieber würde ich die eigenen Fehlschläge verdrängen. Aber nur so lernt man dazu. Dabei gehen einem allerdings die Fehler nie aus. Stimmt der Kurs grundsätzlich, dann verträgt er eine gewisse Fehlerrate. Muss alles richtig laufen, damit man zum Ziel kommt, stimmt etwas nicht ...

So rief ich einen Tag vor der geplanten Unterschrift zur Sicherheit noch einmal den Makler an, ob der Termin noch steht. Die Antwort war prompt: Wir haben gestern Nacht an jemand anderen verkauft!  Was hatten wir falsch gemacht? Am letzten Tag der Verhandlung hatten wir noch eine Million Kaufpreisnachlass extra gefordert. Kurz vorher hatte ich das sehr empfehlenswerte Buch von Roger Dawson: "Power Negotiations" gelesen und wollte nichts unversucht lassen. Der Verkäufer stimmte zwar zu, wohl weil er zu dem Zeitpunkt keine Alternative zu haben schien. Dabei fühlte ich mich allerdings nicht ganz wohl.  Um unseren Vorsprung in dem Deal aufzuholen, hatte er wohl eine Nacht mit einem anderen Interessenten durch verhandelt - nur um nicht mit uns abschließen zu müssen! Wir sind zu aggressiv aufgetreten und hatten das Zwischenmenschliche außer Acht gelassen.

Auch unsere Firmen nehmen sich das kontinuierliche Verbessern sehr zu Herzen. So senkte unser Automobilzulieferer Tristone die Fehlerrate von 1500 (in einer Million produzierter Teile) auf 50 in wenigen Jahren. Das Management konzentrierte sich dabei auf die drei wesentlichen Einflussfaktoren. Nach der Abstellung dieser Fehlerquellen wurden dann die nächsten drei vorgenommen -. in vielen Iterationen und das unermüdlich. Da der Kunde in der Regel 2 % Preisnachlass pro Jahr fordert, bleibt den Automobilzulieferern auch gar nichts anderes übrig, als ständig nach Prozessverbesserungen zu suchen. 

Auch in privaten Dingen gilt für mich die Devise, jeden Tag etwas Neues zu lernen. Etwas für die Gesundheit zu tun und für den persönlichen Ausgleich zu sorgen. Der Körper verfällt, aber das eigene Wissen ist kumulativ und das gilt nicht nur für die Erfahrungen aus den eigenen Fehlern. 

Jeden Tag stelle ich mir die Frage, was könnte ich heute verbessern? Perfektion und Fehlerfreiheit sind dabei unmöglich. Ohne das zu akzeptieren, startet man überhaupt nichts. So fragte ich vor 20 Jahren meinen damaligen Chef bei der Articon AG, wie ich denn Firmen kaufen sollte (dafür war ich eigentlich eingestellt worden). Er nahm einfach den Telefonhörer in die Hand und verlangte nach dem Firmengründer. Er hatte einfach die Telefonzentrale der IT-Firma angerufen. So macht man das ...

Zu komplizierte Deals und warum man viele Frösche küssen sollte...

Wenn eine Investmentidee zu kompliziert ist oder nur mit vielen Annahmen ertragreich erscheint, sollte man die Finger davon lassen:

Ein Bekannter, der schon seit Jahren ein eigenes Unternehmen kaufen wollte, hatte z.B. in seiner endlich abgeschlossenen Transaktion eine viel zu komplizierte Struktur für den Firmenerwerb akzeptiert.  Er konnte zwar den Verluste machenden Internethändler für einen Euro kaufen, verpflichtete sich allerdings zu einer Zahlung von EUR 2 Mio., wenn der Händler wieder profitabel arbeitet. Der Kaufpreis beträgt damit keineswegs einen Euro. Rechnet man mit einer 50% Erfolgschance der Sanierungsbemühungen, beträgt der Preis für das eigentlich wertlose Unternehmen EUR 1 Mio. Hinzu kommt, dass er damit für die eigene Leistung zahlt, statt etwas dafür zu bekommen. Gleichzeitig verpflichtete er sich persönlich dazu, EUR 400.000 bei Liquiditätsproblemen in das Unternehmen einzuzahlen, was einer Insolvenzgarantie gleich kommt. Auch die Begleitumstände der Übernahme hätten eigentlich die Alarmglocken klingeln lassen sollen: Verkäufer war ein Sanierungsfond, der den Turnaround selbst nicht geschafft hatte. Dies sprach gegen die Erfolgschancen der Sanierung. Auch war ein Mitarbeiter des Fonds Finanzchef der Firma und lieferte alle Auskünfte über das Unternehmen. Nach der Unterschrift brach er prompt seine Zusage, bei der Firma zu bleiben und wechselte zurück zur Verkäuferin. 

Ein anderer Bekannter suchte unsere finanzielle Hilfe für den Kauf eines Autohauses. Der Kaufpreis für das Unternehmen sollte nur das Fünffache des EBITs (operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) betragen. Allerdings übersah er dabei die Schulden des Unternehmens: Die Finanzierung des Lagerbestandes an Autos betrug mindestens das Siebenfache des EBITs. Zinsen und Tilgungszahlungen führen dazu, dass zukünftige Dividendenzahlungen an den Käufer  eigentlich ausgeschlossen sind. 12x EBIT ist einfach zu viel für ein Unternehmen, das wenig bis gar nicht wächst.

Man sollte viele Frösche küssen und die Angebote sollten so niedrig wie gerade noch vertretbar sein - nach dem Motto "unverschämt niedrig". Letztendlich muss ein Deal Spaß machen und sich lohnen mit einem vernünftigem Maß an Annahmen und eigener Arbeit! 

Was waren unsere fünf größten Aktienpositionen zum Halbjahresende und wie haben sie sich entwickelt?

Unsere fünf größten Aktienpositionen haben sich im ersten Halbjahr wie folgt entwickelt (in Mio. EUR):

		31.12.2017	30.06.2018
Inv. AG TGV		11,2	12,7
Berkshire Hathaway		12,6	12,3
Ryman Healthcare		10,5	11,6
Brederode		9,9	11,2
Summerset Group Holdings		7,7	10,5
		51,9	58,3

Im ersten Halbjahr erzielten wir mit unseren fünf größten Positionen einen Zuwachs von 12%, während der DAX im gleichen Zeitraum um 4,7% sank. Unsere fünf größten Positionen machen ca. 42% des Aktienportfolios aus. Die übrigen Mittel verteilen sich auf eine Reihe von Einzeltiteln und der Zuwachs viel deutlich geringer aus. Wir haben dabei den Fehler gemacht, zu wenig in unsere "high conviction bets" zu investieren und uns mit zu vielen Ideen zu verzetteln. Unser Ziel bleibt es, ein konzentriertes Portfolio von ca. 10-20 Titeln aufzubauen. Dies ist aber leichter gesagt, als getan. 

Bei einigen Titeln möchten wir die weitere Gewinnentwicklung der Firma abwarten, bevor wir mehr investieren. Als Beispiel sei hier die Norwegian Finans Holding genannt, einem sehr ertragsstarken Fintech Unternehmen aus Norwegen, das mit nur 60 Mitarbeitern in den letzten 12 Monaten ein Nettoergebnis von EUR 180 Mio. erzielte.

Unser Japanportfolio z.B. besteht aus 32 Einzeltiteln, in die wir mit EUR 25 Mio. jeweils rund 800k investierten. Unser Ziel war es dabei, zeitlich gestaffelt in die günstigsten (EBIT Multiple im Durchschnitt nur 5) und besten Unternehmen (ROE im Durchschnitt von 12%) zu investieren. Da es sich nur um relativ kleine Unternehmen handelte, konnten wir nicht mehr Geld unterbringen. Das Japan Portfolio erzielte im ersten Halbjahr inklusive Dividenden einen Verlust von ca. 3,6% und schnitt damit nur leicht besser als der DAX ab.

Wie führen wir unsere Manager?

Ein Fahrrad fährt dahin, wohin man schaut. Genauso verhält es sich mit Unternehmenszielen. Am besten quartalsweise mit jedem Manager drei Ziele festlegen und diese zweiwöchentlich besprechen. Mit dem Ziel zu coachen und nicht zu kontrollieren. Regelmäßige Treffen ermöglichen es, Feedback zu geben und bei Abweichungen rechtzeitig zu reagieren. Drei Werkzeuge helfen unsern Managern dabei: das BAVARIA Operating System (BOS), die Monatsberichterstattung und das CAPEX Genehmigungsblatt. 

Das BOS wird von den Unternehmen geführt;  für jede Abteilung werden vom Management drei bis maximal fünf Ziele festgelegt. Die unterstützenden Maßnahmen werden grob beschrieben und die Umsetzung wird mit entsprechenden Kennzahlen und einer Ampelfunktion visualisiert. So dienen zum Beispiel regelmäßige Besprechungen über Ausschussprodukte bei unsern Automobilzulieferern dazu, die in ppm gemessenen Ausschussraten zu senken und damit Sonderfahrten und andere Qualitätskosten zu senken. 

Unsere Monatsberichterstattung hilft, die direkten und indirekten Kosten der Leistungserstellung festzuhalten. Die Kosten werden in Prozent    der Leistungserstellung möglichst detailliert aufgeschlüsselt. Fällt die Leistung in einem Monat geringer aus, erkennt man den guten Manager daran, dass er alle Kosten im Vorhinein soweit wie möglich senkt (indem er zum Beispiel Personal nach Hause schickt oder die Urlaubsplanung mit der erwarteten Leistungserbringung abstimmt), immer mit dem Ziel, die Kostenquote konstant zu halten. Bei Fixkosten geht dies naturgemäß nur mit einer zeitlichen Verzögerung. Allerdings ist dies keine Entschuldigung dafür, dauerhaft mit zu hohen Kosten zu arbeiten.   Eine Analyse der wichtigsten Abweichungen, die Vorschau der nächsten drei Monate und  die quartalsweise neu ermittelte Jahresvorschau sind Teile der Übersicht. Daran lässt sich erkennen, ob das Management gezielt steuert oder nur im Blindflug unterwegs ist. Eine Bilanz- und Cashflow-Prognose ergänzen die Übersicht. 

Die wichtigste Aufgabe des Geschäftsführers ist die richtige Allokation der Unternehmensressourcen. Dazu gehört auch die Kontrolle der Investitionsentscheidungen. In einem CAPEX Kontrollblatt halten wir alles fest, was dazu gehört: neben der Kapitalinvestition  das Working Capital, was für die neue Maschine benötigt wird, sowie die Anlaufverluste. Wie die Finanzierung erfolgt, spielt keine Rolle für unsere Wirtschaftlichkeitsrechnung -  entscheidend ist der Return "cash-on-cash." Bei Rationalisierungsinvestitionen erwarten wir den Pay-back nach maximal zwei Jahren, bei Anschaffungen für Neuaufträge rechnen wir mit dem Pay-back nach höchstens drei Jahren.

Wie ein Unternehmen nach Kennzahlen zu führen ist, beschreibt das sehr empfehlenswerte Buch von Andy Grove "High Output Management". Auch die High Tech Unternehmen von heute wie Google oder Amazon verdanken ihren Erfolg der systematischen Vorgabe von Zielen und regelmäßigen Feedbackgesprächen, wie das Buch "Measure What Matters" von John Doerr zeigt. 

Due Diligence - aber wie?

Selbermachen natürlich. So lernt man das Unternehmen besser kennen und erfährt mehr über die Industrie und das Management. Die Prüfung an jemanden zu delegieren, dessen Geld nicht  im Feuer steht, halten wir für fahrlässig. So schwierig ist es letztlich auch nicht: Gewinnentwicklung und Cash Flow sind entscheidend für den Erfolg des Investments. Startpunkt ist das Current Trading (auf Deutsch "BWA"): welche Kennzahlen werden überhaupt erfasst und wie hoch ist die "Forecasting Accuracy" , mit anderen Worten weiß das Management, was es tut? Werden das Budget und die Versprechungen aus dem Investitionsmemorandum eingehalten? Grundlage der Umsatzentwicklung sind der Auftragsbestand und der Auftragseingang; diese sollten idealerweise graphisch für die letzten 2-3 Jahre dargestellt werden. Wie sieht die Auftragspipeline aus? Wie lange dauert es, bis ein Auftrag zu Umsatz bzw. Cash wird? Wie entwickeln sich die Margen bei den Aufträgen, wie sieht die Konkurrenzsituation aus?

Noch wichtiger ist die Cash Flow Planung, die in der Regel überhaupt nicht gemacht wird. So erfährt  man das meiste über die Firma: Wie saisonal ist das Geschäft, wie entwickelt sich das Netto Working Captal (Ford LuL, Vorräte abzgl. Verb LuL und ggf. erhaltene Anzahlungen) unterjährig? Wie regelmäßig werden Umsätze in Rechnung gestellt, wie ist das Zahlungsverhalten der Kunden? Welche Lieferanten fordern Vorkasse oder Bürgschaften, die die Liquidität belasten. Wie hoch sind die Kreditlinien bei den einzelnen Lieferanten? Haben die Kreditversicherer gar die Linien gekündigt? Gibt es Sonderzahlungen (z.B. Boni an Mitarbeiter oder Kunden) oder Sonderaufwendungen (Restrukturierungen, Altersteilzeit, CAPEX). Im Prinzip sollte man bei jeder Bilanzposition prüfen, ob diese zu Auszahlungen oder Einnahmen führt oder ob sie "cashneutral" und damit ein fortlaufender Posten ist.  Sind demnächst Steuern zu zahlen? Gibt es zu viel Personal, wie viel ist in der Vergangenheit für Abfindungen oder Restrukturierungen gezahlt worden (und wurde möglicherweise aus der regulären GuV herausgehalten)? 

Die Verschuldungssituation der Firma gilt es sorgfältig zu ermitteln, die Übernahme der Schulden ist ein Teil des gezahlten Kaufpreises ("Enterprise Value"). Verkaufte Forderungen, der Saldo aller  Leasingverpflichtungen, unterlassener CAPEX, Pensionsverbindlichkeiten, denen keine Vermögensanlagen gegenüberstehen, zu viel Personal - all dies sind "Schulden". Ein Personalüberhang oder unterlassene Instandhaltungen lassen sich am besten nebenbei bei einer Betriebsbesichtigung erfragen. Werden Zahlen durchgesprochen, ist das Management meist reservierter. Auch kann es sein, dass die Manager durch Exit-Boni dazu motiviert sind, die Dinge schönfärberisch darzustellen (sonst würde das Management-Team wohl zu schnell auf die Seite des Käufers wechseln und gegen den Eigentümer argumentieren). 

Ist die Firma allein überlebensfähig, hat sie einen eigenen Vertrieb und Auftragsmanagement? Welche Schlüsselpersonen gibt es in der Firma, wie motiviert sind diese, wie sieht deren Vertragssituation aus? Gibt es Boni beim Verkauf? Wechseln Einzelne zurück zum Verkäufer?

Falls es Kreditverträge gibt, sollten die Covenants, Sonderkündigungsrechte und Rückzahlungsmodalitäten sorgfältig geprüft werden. Gegebenenfalls auch durch einen Anwalt. Keineswegs übersehen werden sollte die Notwendigkeit eines ausreichenden Eigenkapitals, um die Linien bei den Banken und Kreditversicherern zu sichern; unterjährige Verluste und geplante Restrukturierungen gehen dabei zu Lasten des Eigenkapitals, sofern keine Drohverlust- oder Restrukturierungsrückstellungen gebildet worden sind. Ausreichende Avallinien für Anzahlungs-, Garantie-, oder Erfüllungsbürgschaften müssen vorhanden sein. Hat der Eigentümer Garantien gegenüber Dritten gewährt, wird er unter Umständen die Ablösung durch den Käufer fordern, was zum Dealbreaker werden kann. Dies sollte idealerweise vor dem Termin geprüft werden (sonst kann man gleich wieder nach Hause fahren).

Ziel der Due Diligence ist es, eine eigene GuV, Bilanz- und Cash Flow Planung zu erstellen. Dies sollte für die nächsten 12 Monate sehr genau und zumindest grob für die nächsten drei Jahre gemacht werden- als Basis für Kaufpreisverhandlungen und Finanzierungsgespräche.

Findet man Verbesserungspotentiale hilft das später, um Enttäuschungen nach dem Kauf auszugleichen. Oft gibt es doch einen Investitionsstau, z.B. in der IT oder Schlüsselkräfte kündigen nach dem Deal. Oder ein Teil der Auftragspipeline wurde vorzeitig ausgeführt. Eine Markt- und Wettbewerberanalyse ist dann besonders wichtig, wenn man viel für das Wachstumspotential der Gesellschaft bezahlen soll und auch möchte.  

Was ist eine Aktie wert?

Wie viel ist ein regelmäßiges Einkommen von 100 wert? Um das zu beurteilen, benötigt man einen passenden Vergleich. Die durchschnittliche Rendite aller Projekte, die die Menschheit je unternommen hat, liegt bei 7-8%. Dies entspricht historisch auch der Rendite, die man langfristig mit dem Kauf von Aktien oder Immobilien erzielen konnte. Also liegt der faire Wert bei  rund 13 mal 100 = 1.300. Damit beträgt meine "Dividendenrendite" 7,7% (100/1300).

Zahlen würde ich dagegen immer 30-50% weniger, um so eine Sicherheit zu haben, da es in der Wirklichkeit an der "Regelmäßigkeit" mangelt. Also nicht mehr als 1.000, das 10- fache des Einkommens. Der Kapitaleinsatz des Unternehmens (das Eigenkapital) beträgt nicht zufällig auch 1.300, da ja -wie gesagt - alle Projekte im Durchschnitt nur ca. 7-8% Rendite erzielen,  mithin auch die Investitionen in Betriebskapital (Anlage- und Umlaufvermögen minus aller Schulden). 

Wie viel ist Wachstum wert? Garnichts – so lange wie die Eigenkapitalrendite im Durchschnitt auch nur bei 7-8% liegt. Häufig wird der Fehler gemacht, stark wachsenden Unternehmen einen höheren Wert beizumessen, ohne darauf zu achten, wie viel Kapital für das Wachstum benötigt wird. In vielen Branchen werden höhere " Multiples" gezahlt, obwohl die Rendite deutlich niedriger als 7% ist. Beispiele hierfür sind Pharmaunternehmen, die bei immer geringeren Erfolgsaussichten immer mehr investieren müssen.  Oder ÖL-Fracker, die in der Summe bisher weniger erwirtschafteten als das eingesetzte Kapital, da nach 2 Jahren nur noch die Hälfte des Öls aus den Bohrlöchern fließt. Nur wenn das Unternehmen mit deutlich höherer Kapitalrendite wächst, ist es auch mehr als das 13- fache der Erlöse wert. 

Wie berechnet man möglichst einfach den fairen Wert? Die Eigenkapitalrendite ist das Nettoergebnis dividiert durch das Eigenkapital. Damit lässt sich ermitteln, wie viel investiert werden muss, um das Wachstum zu sichern und was als Dividende für den Investor bleibt. Schätzen muss man dann lediglich noch den Zeitraum für das "Überwachstum", denn langfristig kann ein Unternehmen nie schneller wachsen als der Markt. 

Als Beispiel möge hier FEDEX dienen, einem der weltweit größten Paketversender. Der Gewinn je Aktie wuchs in den letzten 5 Jahren um 12% von 8,4 auf 14,9 USD*. Steigert das Unternehmen den Gewinn je Aktie in den nächsten 7 Jahren** um 10% p.a., um danach nur noch mit dem Markt mitzuwachsen, dann wäre die Aktie in 7 Jahren bei einer Verdoppelung des Ergebnisses auf rund 30 USD das 13- fache davon wert - also 390 USD. Beim Wachstum muss man aber  -wie gesagt - den erforderlichen Kapitaleinsatz mit berücksichtigen. Ein Unternehmen kann immer nur in der Höhe der Eigenkapitalrendite wachsen, ohne fremde Mittel in Anspruch zu nehmen, die den Unternehmenswert mindern. Das Unternehmen hatte zuletzt eine Eigenkapitalrendite von 21%. Nimmt man für die Zukunft 20% an, könnte FEDEX doppelt so schnell wachsen wie angenommen (20% statt 10%). Die Hälfte des Gewinns kann also genutzt werden, um eine Dividende auszuschütten.  US- typisch beträgt die Dividendenrendite allerdings nur 0,8% (ca. 10% vom Nettogewinn). Der Rest kann dazu genutzt werden, vorhandene Schulden abzubauen (derzeit netto 15 Mrd. USD) oder, wie bisher praktiziert, eigene Aktien zurückzukaufen. Geht man vom Rückkauf eigener Aktien in Höhe von 40% vom Gewinn aus, dann erhöht sich der Gewinn je Aktie zusätzlich um den reduzierten Aktienbestand des Unternehmens.

Beim Rückkauf spielt die Höhe des Aktienkurses die entscheidende Rolle: ist er höher als der faire Preis wird Wert vernichtet, ist er niedriger wird zusätzlicher Wert generiert. Geht man davon aus, dass der Aktienpreis im Mittel das 15- fache des Gewinns je Aktie ist, dann würde sich die Aktienanzahl um 2,7% p.a. von derzeit 267 auf 220 Mio. Stück verringern. Der Gewinn wäre in ca. 7 Jahren 36,4 USD je Aktie (30*267/220). Der faire Wert der Aktie betrüge dann 473 USD - das 13- fache, da das Wachstum danach abfällt. Diskontiert man dies mit 7% p.a. ab, dann ergibt sich als fairer Wert heute ein Preis von 290 USD je Aktie;  beim Aktienkurs von 242 USD  ist die Aktie damit ca. 17% unterbewertet.

Wie berücksichtigt man jetzt die Schulden? Genauso wie bei Immobilien kann man die Eigenkapitalrendite steigern, indem man sich verschuldet, so lange die Zinskosten geringer sind als die Rendite. Allerdings erhöht sich damit auch das Risiko der Firma und die Sicherheitsmarge beim Kauf sollte höher sein. FEDEX hat mit netto 15 Mrd. USD eine recht hohe Verschuldungsrate in Höhe von 80% des Eigenkapitals; der Durchschnitt für die größten US- Unternehmen (S&P) liegt derzeit bei 60%. Die Gesellschaft war vor 5 Jahren mit einem Nettokassensaldo von 2 Mrd. USD schuldenfrei. Das Gewinnwachstum der letzten Jahre ist also mit netto 17 Mrd. USD zusätzlicher Schulden erkauft worden. Die Eigenkapitalrendite lag im Durchschnitt der letzten 5 Jahre bei 15% und hätte damit zur Finanzierung des Gewinnwachstums je Aktie von 12% genügt. Allerdings sind in den letzten 5 Jahren für knapp 10 Mrd. USD und damit in erheblichem Umfang  eigene Aktien zurückgekauft worden. Ohne die Aktienrückkäufe läge das Gewinnwachstum nur bei 8% je Aktie.

Es zeigt sich, dass die hohe Schuldenaufnahme für die Aktienrückkäufe neben dem extra Schub an Wachstum von +4% auch die Kapitalrendite von 15% auf 21%  steigerten durch die Reduzierung des Eigenkapitals. Legt man jetzt die Eigenkapitalrendite von 15% zugrunde und schätzt man das Wachstum in den nächsten 7 Jahren auf nur noch 8%, dann ergibt sich in 7 Jahren (genauer 7,2 Jahren**) ein Gewinn je Aktie von 26 USD. Nimmt man wiederum an, dass 40% der (reduzierten) Gewinne in Aktienrückkäufe investiert werden, verringert sich die Aktienanzahl von 267 auf 223 Mio. – der Gewinn je Aktie erhöht sich damit auf 31 USD (26*267/223). Multipliziert man diesen wieder mit 13 und diskontiert man ihn auf den heutigen Tag mit 7% p.a. ab, ergibt sich ein Wert der Aktie von 248 – die Aktie ist damit heute fair bewertet.

Das Beispiel FEDEX zeigt, dass Wachstum Geld kostet. Immer häufiger finden die Investitionen aber außerhalb der Bilanz statt,  z.B. in Marketing- oder Entwicklungsaufwendungen, die direkt in den Aufwand eingehen und damit den Gewinn mindern. In der Wachstumsphase sind die Gewinne also zu niedrig und ein hohes Multiple (KGV) lasst damit keine Aussage über die  faire Bewertung der Firma zu. Man kann sich damit behelfen, dass man den Aufwand schätzt, der in das Wachstum fließt. Und den Gewinn je Aktie um diesen Aufwand nach Ablauf der geschätzten Wachstumsphase korrigiert. Beträgt der Gewinn heute z.B. 10 EUR je Aktie bei 30 EUR Ausgaben für Marketing- und Entwicklungsaufwendungen und nimmt man an, dass die Hälfte davon Zukunftsinvestitionen sind, dann springt der Gewinn je Aktie nach Ablauf der Wachstumsphase (z.B. nach einer Gewinnverdoppelung in 7 Jahren) von dann 20 EUR auf 50 EUR. Der faire Wert von 650 EUR je Aktie (50 mal 13) beträgt dann mit 7% abgezinst auf den heutigen Tag 400 EUR, was einem KGV von 40 entspricht.

Ein faires EBIT Multiple liegt bei europaweiten Steuerquote von ca. 30% bei 9 (13/0,7) und das EBITDA Multiple bei 8, wenn man die durchschnittlichen Abschreibungssätzen für Unternehmen von ca. 1,2% zugrunde legt. Dies gilt für alle Unternehmen, die nur mit dem Markt mit wachsen. Wir selber würden deutlich weniger zahlen, um eine entsprechende Sicherheitsmarge zu haben.

*Geschäftsjahresende ist Mai, also handelt es sich hier um eine aktuelle Schätzung. Die letzten veröffentlichten Zahlen sind die Neunmonatszahlen für Februar. Der Gewinn je Aktie ist nach Ausübung aller Aktienoptionen gerechnet.

**Wenn man wissen möchte, nach wie vielen Jahren sich der Gewinn bei einer bestimmten Verzinsungsrate verdoppelt, teilt man 72 einfach durch diesen Zinssatz. Hier z.B. 72/10=7,2 Jahre. Das nennt man "the rule of 72".