Verhandeln lernen

Konflikt scheuen und sich damit abfinden, schlecht zu  verhandeln! Dabei ist das ganze Leben eine Verhandlung... Wie mache ich es besser?

Startpunkt ist die eigene Erwartung, eine höhere Erwartung sendet ein wichtiges Signal an die andere Partei. Mit einer guten Vorbereitung kann man viel entspannter verhandeln. Dabei sollten man die Ziele und Alternativen aller so gut wie möglich kennen. Ein Skript hilft, die Kontrolle über die eigenen Gefühle zu behalten. Die Reaktion des Gegenübers hängt dabei mehr von der Stimmlage ab, als von dem Inhalt der Forderung. Zu 70 % bestimmen Gefühle das eigene und fremde Handeln. Wie lassen sich diese positiv beeinflussen? Sprich so mit dem anderen, wie mit Freunden und lächele viel dabei ...  

Ein Spiegeln des Gegenübers in Tonlage, Ausdruck und Verhalten schafft zusätzliches Vertrauen. Ein Zusammenfassen und Wiederholen des Gesagten erkennt dem Gegenüber an, ohne dass man seine eigene Position aufgibt. Ziel ist es, ein "Ja, das ist es" von der anderen Partei zu bekommen. Letztendlich das Einmaleins des aktiven Zuhörens. Grundsätzlich ist man nur dann bereit, Neues aufzunehmen, wenn man sich verstanden fühlt. Diese Technik hilft auch bei Meetings: Das  Aufschreiben auf einer Tafel dient dazu, Störenfriede und irrelevante Beiträge zu neutralisieren. Das Gleiche gilt, für Misstrauen und Störungen: Ein Ansprechen trägt zur Entspannung bei. Wichtig ist ein neutraler Tonfall, sodass sich der Gegenüber nicht angegriffen fühlt. Nutze häufige Pausen und Stille, um der anderen Partei Raum zu geben, die eigene Position zu vertreten.  Siehe das Ganze als Geländeerkundigung. 

Die Angst vor einem Nein ist oft die Haupthürde für ein erfolgreiches Verhandeln. Ein Nein gibt dabei dem Anderen das Gefühl, die Kontrolle zu haben und nicht überrumpelt zu werden. Wichtig ist nur das Ja zum Schluss! Die Grundzüge der Psychologie (siehe Caldini) spielen bei einer erfolgreichen Verhandlung eine wichtige Rolle: 

1. Ohne ein Gefühl von Fairness gibt es keinen Deal. Frage z.B., was nicht fair an einem Vorschlag ist. Appelle von Fairness können allerdings auch manipulativ eingesetzt werden, wenn sie mit Forderungen verbunden sind.

2. Ein Zugeständnis löst bei dem Gegenüber den Zwang auch, ebenfalls ein Zugeständnis zu machen. So kann auch der Verzicht auf einen nicht finanziellen Dealbreaker dazu führen,  dass der Gegenüber sein finanzielles Angebot erhöht. 

3. Jede genannte Zahl wird zu einem Gesprächsanker und beeinflusst damit den weiteren Verlauf der Verhandlung. Vermeide ein zu schnelles Erwidern auf ein Vorschlag des Gegenübers. Nutze die Frage "Wie soll ich das machen" dazu, den anderen mit sich selbst verhandeln zu lassen.

4. Eine Deadline erhöht den Wert eines Vorschlags, weil sie ein Gefühl von Knappheit vermittelt. 

Vergiss nicht, dass auch nicht anwesende Parteien u.U. zustimmen müssen. Gewinne bei einem Personalgespräch zum Beispiel einen möglichen Mentor durch die Frage, was muss man tun, um in der Firma erfolgreich zu sein. Unterhalte Dich mit Deinem Gegenüber offen darüber, wie man die anderen Mitglieder der Organisation zur Zustimmung bewegt. Nutze dabei wie und was Fragen statt Aussagen zu machen. Ein Ja ist noch lange kein Erfolg, wenn der Wille zur Umsetzung fehlt. Auch die nächsten Schritte sollten abgestimmt sein. Hat man Zweifel an der Zustimmung des Anderen, sollte man diese ansprechen. Auch gibt es verschiedene Verhandlungstypen, sodass die Ansprache auch auf verschiedenen Ebenen erfolgen sollte. Eine mögliche Annahme ist, dass es für die umsetzbare Einigung drei schwarze Schwäne gibt. Diese gilt es, gemeinsam mit dem Gegenüber zu adressieren. 

Weiterführend:

Secrets of Power Negotiating: Inside Secrets from a Master Negotiator 

Roger Dawson 

Never Split the Difference: Negotiating as if Your Life Depended on It

Chris Voss und Tahl Raz

Gewollte Inflation und wie schütze ich mich als Investor davor?

Die Epidemie nähert sich dank der gestiegenen Impfquote dem Ende entgegen. Die deutsche Wirtschaft erholt sich zunehmend. Der Nachholbedarf und der Vergleich zum niedrigen Vorjahr führen dazu, dass die Wachstumsrate in der zweiten Jahreshälfte einen Sprung machen wird. Lieferengpässe und steigende Rohstoffpreise lassen aber auch die Inflationsrate steigen. Gleichzeitig sind die Schulden in allen Industriestaaten auf Rekordhöhe. Staaten und Privathaushalte sind mit durchschnittlich 300 % der Wirtschaftsleistung verschuldet, in den USA sogar mit mehr als 400 %. Nur extreme Niedrigzinsen verhindern den Wirtschaftskollaps. An Tilgung ist nicht zu denken. Die geplanten staatlichen Mehrausgaben werden die Schulden im Gegenteil weiter nach oben treiben. 

Gefahr droht, wenn die Wirtschaft wieder auf Vollast fährt. Konkurriert die gestiegene Nachfrage um ein verknapptes Angebot zum Beispiel von Arbeitsleistungen, besteht die Gefahr, dass sich die Inflation durch höhere Lohnforderungen verselbstständigt. Die Notenbanken haben angesichts der Schuldenlast keine andere Wahl, als die Zinsen durch den Ankauf der Schulden künstlich niedrig zu halten. Nur wenn die Zinsen niedriger sind als das Wirtschaftswachstum, reduziert sich die Verschuldung im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung.

Um die Verschuldung dauerhaft abzubauen, reicht es jedoch nicht, die Zinsen niedrig zu halten. Viele werden versuchen, ausländische Devisen und Werte zu erwerben, um der Geldentwertung zu entgehen. Daher werden die Regierungen auch versuchen, mit Kapitalkontrollen der drohenden Abwertung der eigenen Währung entgegenzuwirken. Verbote und Vorschriften zur Geldanlage können folgen. Dazu gehört zum Beispiel das Verbot, in Bitcoin zu investieren, um diese Art der Kapitalflucht zu verhindern. Die Banken und Versicherer können dazu gezwungen werden, inländischen Schuldenpapiere zu halten. Dies kann bis zum Verbot reichen, in Gold zu investieren. Die gezielte Nutzung von Steuern, wie z.B. Wegzugbesteuerungen sind eine weitere Methode, die Kapitalflucht zu verhindern. Die realen Zinsen (Nominalzinsen minus Inflationsrate) können bis zu zweistellig negativ werden. Ähnlich wie nach dem Zweiten Weltkrieg. Damals führten negative Realzinsen verbunden mit hohen Wachstumsraten und Kapitalkontrollen dazu, das Schuldenniveau im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung drastisch zu reduzieren.

Wie kann man sich als Investor verhalten, um dem Verlust der Kaufkraft zu entgehen?

Attraktive sind Märkte mit geringer Gesamtverschuldung wie Indien und Russland. Niedrig bewerte Aktien sind interessanter als Wachstumsaktien, deren Bewertung durch den höheren Discount Faktor leiden. Auch Rohstoffproduzenten oder Unternehmen gehören dazu, deren Einnahmen proportional zur Geldmengenentwicklung steigen. Zum Beispiel notierte Wertpapierbörsen, Kreditversicherer oder Zahlungsabwickler wie Visa.  

Karstadt Kaufhof will mehr Geld vom Staat um Benko`s Miete zu zahlen...

Geht es um den vermeintlichen Erhalt von genügend Arbeitsplätzen, ist der Staat in Deutschland schnell mit finanziellen Hilfen zur Stelle.  Die im letzten Jahr gewährten Kredite von EUR 500 Millionen an die von Benko kontrollierte Karstadt Kaufhof Kette sind wohl schon ausgegeben.  Die Löhne wurden zusätzlich über Kurzarbeitergeld als Coronahilfe vom Staat gezahlt. Der Kredit diente dazu, die Miete an Benko's Signa Gruppe als Vermieter der Karstadt Kaufhof Läden zu zahlen. Hohe Mieten rechtfertigen steigende Immobilienpreise. Die damit erzielten Buchgewinne dienen dazu, Dividenden an Benko und seine Mitgesellschafter zu zahlen. Der Karstadt Kaufhof Vermieter erwirtschaftet keine wirklichen Gewinne. Die Mieterlöse reichten in der Vergangenheit nicht, um die Zinsen, Tilgungen und Steuern zu zahlen, wie eine Analyse von Bloomberg News zeigt. Höherbewertungen der Immobilien führen zu Buchgewinnen und werden von Benko zur Neuaufnahme von Krediten genutzt. Damit können dann Dividenden an Benko und seine Mitgesellschafter gezahlt werden. Ohne die geforderte Staatshilfe käme dieses System zum Erliegen. 

Wenn der Staat Unternehmer spielt, werden in der Regel Steuergelder verschwendet. Staatliche Kredite verzögern nur die Anpassung an geänderte Rahmenbedingungen. Kaufhausketten lassen sich nicht durch Kredite am Leben erhalten, wenn der Kunde dort nicht mehr einkaufen möchte. Die unausbleibliche Insolvenz führt dann dazu, dass der Staatskredit abgeschrieben wird. Vergessen wird, dass bei der Insolvenz die Arbeitsplätze nicht ganz verloren sind. Wettbewerbsfähige Unternehmen werden die attraktiven Innenstadtlagen belegen, vielleicht mit neu verhandelten Mietverträgen. Arbeitsplätze werden in der Regel keine verloren gehen. Der Kunde bekommt das, was er möchte. Der Staat kann bei der Umschulung und der Jobsuche helfen, sollte sich aber nicht dem Wandel entgegenstemmen. Mit der schnelleren Anpassung an Marktveränderungen ist zu erklären, warum sich die USA jetzt viel schneller als Europa von der Covidkrise erholt. 

Gleiches gilt für viele andere Branchen auch. Warum soll der Stadt der Lufthansa Kredite dafür geben, dass sie z.B. den Piloten mehr als das Doppelte zahlt als Ryanair? Bei den Staatshilfen wird vergessen, dass keine Flüge und Arbeitsplätze verloren gehen, wenn jetzt eine andere Fluggesellschaft die Route bedient. Stattdessen profitiert der Kunde davon, wenn die Fluggesellschaft die Ticketpreise verringern können, weil sie z.B. nicht durch hohe Tilgungsraten für Notkredite belastet ist. Wir haben unsere Sanierungen ohne Staatshilfe geschafft. Gescheitert sind wir immer dann, wenn wir versuchten, uns gegen Marktentwicklungen zu stemmen.

Property Franchise Group und Alphabet

Beim englischen Immobilienmakler und -Betreuer Property Franchise Group ("PFG") halten wir mit EUR 6,4 Mio. (+80 %) 10 % der Geschäftsanteile. Der Gründer Richard Martin (30 % der Anteile) ist nur noch im Aufsichtsrat der Gesellschaft tätig. Der Franchisegeber PFG unterstützt die Franchisenehmer bei der Betreuung und Vermittlung von Miet- und Kaufobjekten. Sie haben die Wahl zwischen sechs verschiedenen Marken, die Gebühren von 10 % amortisieren sich allein durch die Discounts bei Onlineschaltungen. Die Gesellschaft steigerte den Gewinn pro Aktie in den letzten fünf Jahren um 9,5 % p.a. und die Dividendenrendite beträgt 2 %. Der Investor kann so mit über 11 % Rendite im Jahr rechnen. Die Gesellschaft wächst mit der steigenden Anzahl an Vermietungen im englischen Immobilienmarkt und mit der Übernahme unabhängiger Vermittler. Bei einem EBIT Multiplikator von 9 auf Basis des geplanten Ergebnis 2020 notiert das Unternehmen noch recht günstig.  

Weniger originell ist unser EUR 6 Mio. Investment in Alphabet (+93 %). Das KGV beträgt 35 und ist günstiger als der  S&P mit einem KGV von 41 für das abgelaufene Geschäftsjahr. Erstaunlicherweise sind in den letzten fünf Jahren weder Umsatz noch Nettoeinkommen bei den 500 S&P Unternehmen  gestiegen. Bei Alphabet stiegen Umsatz und Ergebnis 20 % im Jahr. Bereinigt man das Nettoergebnis um die Verluste aus dem Cloud-Bereich (EUR 4,7 Mrd.) und den sonstigen Wetten (EUR 3,8 Mrd.), dann reduziert sich das KGV von Alphabet auf 27. Zieht man die  Nettokasse von Alphabet (EUR 93 Mrd.) und die Durchschnittsschulden des S&P Unternehmens von 1x EBITDA (EUR 55 Mrd.) von der Marktkapitalisierung ab, dann reduziert sich das KGV auf 24! 

Leider gibt Alphabet viel für die Mitarbeitermotivation aus. Die Aktienrückkäufe der letzten 5 Jahre von EUR 56 Mrd. dienten zu 2/3 dazu, die Verwässerung durch die Aktienoptionen auszugleichen. Die Anzahl der Aktien reduzierte sich in den letzten fünf Jahren nur um 2 %, Dividenden wurden keine gezahlt.  Verringert man das Jahresergebnis um die ca. EUR 7 Mrd. jährliche Verwässerung durch das Mitarbeiterprogramm, beträgt das KGV 28. Immer noch deutlich günstiger als der S&P. Besonders, wenn man damit rechnet, dass Alphabet in den nächsten Jahren stärker wächst als der S&P. Ein Erfolg bei den anderen Wetten oder der Turnaround im Cloudgeschäft sind ein weiteres mögliches Upside. 

Ein Cloudanbieter, ein Ölproduzent und ein Bürovermieter als interessante Wachstumsaktien

Wir haben ca. EUR 7 Mio. (2,5x Geld) in Cartrack Holdings investiert, ein profitables "Software As A Service" Unternehmen. Die südafrikanische Firma wuchs in den letzten 5 Jahren (in EURO) 18 % p.a. Die Dividendenrendite von 2,7 % entspricht in etwa dem freien Cash Flow des Unternehmens (3,1 %). Die  Free Cash Flow Marge ist 30 % - die Aktie ist mit dem 10-fachen des Umsatzes wohl fair bewertet. Cartrack verkauft Sensoren und hilft Unternehmen beim Flottenmanagement. Das Unternehmen gilt als einer der Marktführer und bereitet gerade ein Listing  an der Nasdaq vor. Der internationale Umsatz beträgt 25 %; die beiden  Geschäftsführer halten derzeit 80 % der Anteile.

Ähnlich hoch ist unser Anteil in Lundin Energy (+35 %), einem kostengünstigen Ölproduzenten (3 USD per BOE) mit Anteilen an norwegischen Feldern. Lundin investiert stark und erwirbt regelmäßig Anteile an weiteren Feldern. Der Umsatz wuchs in den letzten fünf Jahren um 35 % p.a. Der freie Cash Flow liegt bei 8% und die Dividendenrendite beträgt immerhin 5,3 %. Das Unternehmen wurde von der Lundin Familie gegründet, die immer noch einen Anteil von 33 % hält.  Die Gesellschaft investiert sehr effizient, mit einem ROCE von über 30 % (gemäß Capital IQ) bzw. 90 % (unsere eigene Rechenweise). Die hohe Steuerlast von 75 % ist ein guter Ergebnispuffer und die Umweltauflagen für den norwegischen Produzenten sind weltweit mit am höchsten.  

Hinter unserem EUR 6 Mio. Investment (+44 %) IWG PLC verbirgt sich der weltweit führende Büroraumvermieter mit Regus als bekanntester Marke.  Wir glauben, dass sich der Trend nach variablen Büroräumen - von Wework popularisiert - durch die COVID Epidemie noch verstärken wird. Insbesondere in den günstigeren B und C Lagen. Der Geschäftsführer Mark Dixon hält 28 % der Geschäftsanteile: wir investieren hauptsächlich in inhabergeführte Firma, die ähnlich wie wir selbst denken. Die Nettoschulden von EUR 8 Mrd. (dem 7-fachen des geschätzten EBITDA's für 2020) sind "ringfenced". Das Unternehmen hat sich durch zwei Kapitalerhöhungen die Chance gesichert, von der Krise im Büroraumbereich zu profitieren. IWG plant den weiteren Verkauf eigener Büroimmobilien an Franchise Nehmer, um zukünftig eher Asset-light weiterzuwachsen. Der Umsatz wuchs in den letzten fünf Jahren 8 % p.a. und der Buchwert je Aktie 12 %. Das Unternehmen notiert derzeit mit dem 3,5-fachen des Buchwerts eher teuer. 

Wie schwer ist es mit Aktien Geld zu verdienen?

Vor 8 Jahren fingen wir an, in Aktien zu investieren. Wir trauten uns zunächst nicht, im nennenswerten Umfang unsere liquiden Mittel von über EUR 100 Mio. zu investieren. Wir hielten Aktien für zu riskant und hatten noch die Hoffnung, unsern Erfolg bei 1 EUR Geschäften im normalen Buy-out Bereich fortzusetzen. Später realisierten wir, dass wir beim Kauf profitabler Unternehmen nicht wirklich mithalten können. 

Unsere Wettbewerber sind Fonds, die das eingesammelte Geld möglichst schnell wieder ausgeben wollen, um die Rendite nach oben zu treiben. Der Erfolg wird am IRR gemessen und der fällt mit der Dauer der Suche und Haltezeit. Der Investmentmanager geht lieber mit dem Geld Anderer jede Wette ein, statt des Investoren das Geld am Ende wieder zurückgeben zu müssen. Da er nicht mehr als 1 % der Summe mit investiert, riskiert er wenig, bekommt aber im Erfolgsfall mehr als 20 % des Gewinnes! 

Wir selbst wollen unser mühsam verdientes Geld keineswegs verlieren. Wir prüfen daher bei jeder Transaktion hauptsächlich, was hier schiefgehen kann. Auch kaufen wir mit einem erheblichen Sicherheitsabschlag - für unerkannte Risiken! So verloren wir in der Regel die Unternehmensauktion. Besonders in den letzten fünf Jahren investierten selbst unerfahrene Vermögensverwalter mehr und mehr in Private Equity Transaktionen - mangels Alternativen dank der Niedrigzinsen.

Mit der Zeit gewöhnten wir uns daran, jeden Tag die Bewertung unserer Investments zu sehen. Private Käufe bieten dagegen den Vorteil, dass man sich nach dem Kauf praktisch jeden Wert zurechtlegen kann. Sehr oft mussten wir erleben, wie der Preis der Aktie nach dem Kauf erst einmal sank oder noch schlimmer: wie die nicht gekaufte Aktie stärker im Preis stieg. 

Nach dem Lesen vieler Investmentbücher und Aktionärsbriefe der besten Investoren (z.B. hier) konnten wir feststellen, dass bei Aktien die gleichen Kriterien wie im Private Equity Geschäft gelten. Ein Kauf sollte nur nach Prüfung aller Risiken und mit ausreichender Sicherheitsmarge erfolgen. Wir haben dabei den Vorteil, jeden Tag zwischen mehr als 80.000 Investitionsmöglichkeiten auswählen zu können. Zudem gibt es z.B. mit Capital IQ eine kostengünstige Datenbank, die alle Unternehmensdaten weltweit enthält und das Screening nach einfachen Kriterien erlaubt.  Mit der Zeit stieg unser Vertrauen und damit der Einsatz, mittlerweile sind wir 70 % in Aktien investiert und haben mehr als EUR 100 Mio. an Wertsteigerung erzielt ...

Das wichtigste Erfolgsprinzip: kontinuierliches Verbessern!

Jeden Tag versuche ich, etwas zu verbessern. Na ja, meistens startet der Prozess mit einer persönlichen Krise. Ob der Auslöser Langeweile, Rückenschmerzen oder ein verlorener Deal sind. Erst die Sorge, dass dieses Unglück niemals vergehen wird, führt zu der Frage, wie ich da wieder herauskomme. Und wer sucht, der findet. Früher häufig in Büchern, heute meistens im Internet oder beispielsweise durch YouTube-Videos.  Habe ich mir dann alle Videos zum Thema Rückenschmerzen angeschaut, ergänze ich meine Tagesroutine um ein paar Übungen und der Schmerz geht langsam wieder ... Dabei gehen mir nie die Krisen aus! 

In beruflichen Dingen war häufig der Auslöser, das Gefühl im Morast zu stecken. Dabei den Wunsch zu haben, einen guten Job zu machen. Ohne aber wirklich zu wissen, wie. Dabei half mir die Frage, wie tun es die Besten in diesem Bereich. Ob normales Management oder Turnaround, nach vielen Recherchen fand ich immer eine Lösung. So las ich bei meinem ersten Job als Turnaround Manager jeden Tag in einem Buch über die ersten 100 Tage eines Turnarounds, was am nächsten Tag zu geschehen hat. Allerdings nicht, ohne dass ich vorher nicht fast geheult hätte. Bei der ersten Firmenübernahme hatte uns der Geschäftsführer gleich am ersten Tag verlassen und ich musste, ohne je eine Maschinenbaufirma wirklich von innen gesehen zu haben, die Nachfolge antreten.

Gold und Rohstoffe als sicherer Schutz vor Inflation?

Wir hatten zum Jahresende EUR 42 Mio. in Xetra Gold investiert - rund 11 % unserer Mittel. Seitdem ist der Goldkurs stärker unter Druck gekommen. Interessanterweise wohl in Verbindung mit der laufenden Diskussion in den USA, ob das geplante zusätzliche staatliche Unterstützungsprogramm von EUR 1,3 Billionen nicht zu steigender Inflation führt. Da es den Covid bedingten Nachfrageausfall mehr als kompensiert. Ist Gold damit die richtige Anlage bei drohender Geldentwertung? 

Langfristig korreliert der Preis von Gold mit der Ausweitung der Geldmenge und bietet damit einen Schutz vor der Geldentwertung. Die Angst davor ist nicht unbegründet: Im letzten Jahr stieg zum Beispiel die US-Geldmenge um 25 %. 

Kurzfristig haben aber die Stärke des US-Dollars und die Höhe der realen Zinsen den größeren Einfluss auf den Goldpreis. Da Gold keine Rendite bringt (unsere Haltekosten betragen ca. 0,3 %) sind die Zinsen auf langfristige Staatsanleihen die Opportunitätskosten für das Halten von Gold. Seit Jahresbeginn steigen die Zinsen auf langfristige US-Staatsanleihen stark, der Zinssatz für 10 Jahre Laufzeit z.B. erhöhte sich um 60 % von 0,9 % auf 1,5 %. Kein Wunder, dass Gold als Anlageform unattraktiver geworden ist. Wichtiger noch als der Nominalzins ist der Realzins für den Anleger. Da die Inflationserwartungen nach wie vor sehr niedrig sind, ist damit zunächst der reale Zins gestiegen. Historisch korreliert der Goldpreis stärker mit den tatsächlichen Zinsen als mit den nominalen. 

 

Die Frage ist, ob die Notenbanken eine Erhöhung der langfristigen Zinsen zulassen oder ob sie nicht vielmehr durch den Kauf von langfristigen Staatsanleihen die Zinsen künstlich niedrig halten ("Yield Control"). Eine solche Kontrolle der Zinsen ist aber zu erwarten:

1. Die US-Verschuldung beträgt fast 400 % der Wirtschaftsleistung eines Jahres ("GDP") - höhere Zinsen sind nicht bezahlbar und würden zu vielen Insolvenzen führen.

2. Die Neuverschuldung der US-Regierung ist auf Höchstniveau (in 2020 stieg die US-Staatsverschuldung allein um 20 % vom GDP) und es gibt außer der US-Notenbank keinen Käufer mehr für US-Staatsanleihen. Früher haben Ausländer gekauft, aber große Anleger wie die chinesischen Staatsfonds investieren vermehrt in inländische Anleihen oder versuchen, durch andere Anlageformen (wie Aktien) ihre Abhängigkeit vom US-Dollar zu reduzieren.

Wird der langfristige Zinssatz künstlich niedrig gehalten bei steigenden Inflationserwartungen, fällt der Realzins und Gold wird wieder attraktiver. Gold ist fungibel und verspricht historisch gleichzeitig Sicherheit. Bitcoin z.B. ist derzeit mehr ein Spekulationsobjekt als eine reale Alternative (Transaktion dauert zu lange, sehr hoher Energieverbrauch, als Anlageklasse ist der Gesamtwert zu klein). Dieser Goldpreisanstieg wird so lange anhalten, bis die Notenbanken (und vorweg die USA) dazu gezwungen sind, mit einem Zinsanstieg die steigende Inflation zu bremsen. Nur mit einem Realzins, der niedriger ist als das Wirtschaftswachstum lässt sich die Verschuldung reduzieren. Dies spricht dafür, dass der Realzins viele Jahre negativ bleiben wird. Nur so lässt sich das hohe Schuldenniveau - ähnlich wie nach dem Zweiten Weltkrieg - reduzieren. Natürlich nicht absolut (Schulden werden nie wirklich getilgt), sondern im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung.

Neben Gold versprechen auch andere Rohstoffe Schutz vor Inflation. Das Halten dieser Rohstoffe ist mit Ausnahme anderer Edelmetalle wie Platin teuer und die ETF Betreiber wählen einen künstlichen Ersatz. So wird zum Beispiel Kupfer oder Öl auf Ziel gekauft und beim Ablaufen der Option nicht in Empfang genommen, sondern wieder gegen eine längere Laufzeit eingetauscht. Da  Rohstoffpreise in der Regel steigenden Erwartungen unterliegen, ist ein Kauf auf Ziel teurer als ein Kauf per sofort. Gründe für diesen sogenannten Contango sind Zins- und Inflationserwartungen. Mit dem Kauf dieser synthetischen ETF's sind schwer kalkulierbare Roll-over Kosten verbunden und damit würden wir vom Kauf eher abraten. 

Interessanter sind Minenbetreiber und Unternehmen, die mittelbar mit der Rohstoff-Ausbeute Geld verdienen wie z.B.  Servicefirmen. In den letzten 10 Jahren ist aufgrund der sehr niedrigen Rohstoffpreise zu wenig in die Förderung investiert worden, was diese Aktien besonders interessant macht. Wer nicht einzelne Aktientitel auswählen möchte, kann einen entsprechenden ETF wählen. Wir selbst haben derzeit ca. 2,5 % der Mittel in vergleichbare Unternehmen investiert und möchten diesen Anteil gerne noch ausbauen.

Wer mehr über die Inflationsgefahren, die Reaktion der Notenbanken und geeignete Geldanlagen erfahren möchte, dem sei der Blog von Lyn Alden  oder ihre Youtube Interviews empfohlen. Lyn ist keine 30 Jahre alt und extrem beeindruckend. 

Unsere Aktienpositionen per März 2021 und warum?

Wer hätte das gedacht: Anfang März 2021 war Indien unsere größte Position mit knapp EUR 50 Mio. Bis dato betrug unser Wertzuwachs rund 50 %. Das Portfolio besteht aus inhabergeführten Firmen, die überwiegend im Finanzbereich und im IT Outsourcing tätig sind. Größter Einzelwert ist die IIFL Finance mit rund EUR 12 Mio.

IIFL Finance konzentriert sich mehr und mehr als Dienstleister darauf, die Kreditportfolios anderer zu managen (z.B. Forderungen einzutreiben). Mit diesem "asset-light" Geschäftsmodell erzielt die Gesellschaft eine Eigenkapitalrendite (ROE) von rund 18 %, und dies  trotz der COVID bedingten zusätzlichen Ausfallreserven für das verbliebene eigene Kreditportfolio. Gegenwärtig notiert der Wert mit dem 2,2-fachen des Eigenkapitals (=Buchwert). Unsere durchschnittlichen Kosten lagen beim 1-fachen des Eigenkapitals bei einem KGV von 5. Der Buchwert wuchs in den letzten fünf Jahren um 12 %. p.a.

Mit knapp 60 japanischen Aktienanlagen im Wert von EUR 32 Mio. haben wir  bei einer durchschnittlichen Haltedauer von ca. 1,5 Jahren eine Rendite von 14 % erzielt. Das KGV auf Basis des Jahres 2020  ist 12, während die Bewertung aufgrund der hohen Kassenstände beim Vierfachen des EBITs liegt.  Erfreulich ist, dass Übernahmen  und Aktienrückkäufe (ca. 1,2 %) in Japan und damit auch in unserem Depot zunehmen. Die Dividendenrendite ist mit rund 2,7 % verhältnismäßig hoch ist. 

Unsere größte Einzelposition mit EUR 20 Mio. ist Summerset Group Holding. Seit dem Kauf im Jahre 2017 hat sich unser Einsatz von EUR 7,5 Mio. fast verdreifacht. Die Aktie notiert mit dem 2,2-fachen des Buchwerts. Dieser stieg in den letzten fünf Jahren um 27 % p.a., immerhin um 18% im schwierigen Jahr 2020. Der Wettbewerber Ryman Healthcare (mit EUR 16 Mio. im Portfolio vertreten) ist mit dem Dreifachen des Buchwerts bewertet und wuchs in den letzten 5 Jahren knapp 16 % p.a. Unsere Rendite seit dem Einstieg vor vier Jahren ist mit 70 % weniger als halb so hoch wie bei Summerset. Es zeigt sich hierbei, dass neben der Qualität auch die Bewertung stimmen muss. Ryman ist zwar unangefochten der Qualitätsführer im Markt. Allerdings war die Bewertung zum Zeitpunkt unseres Einstiegs trotz geringerer Wachstumsraten doppelt so hoch wie bei Summerset. Diese Bewertungslücke hat sich bis heute nur teilweise geschlossen, insofern bleibt Summerset der günstigere Wert.  Summerset und Ryman werden in den nächsten fünf Jahren noch günstig erworbene Grundstücke zu Altenheimen ausbauen und damit weiter den Buchwert steigern.

In die russische Fintech Holding TCS Group haben wir EUR 19 Mio. investiert und damit unseren Einsatz von EUR 7,5 Mio. ähnlich stark gesteigert wie bei Summerset. Tinkov startete als Kreditkartenfirma, expandierte aber in den letzten Jahren in viele andere Kreditkategorien und in das Brokergeschäft. Das Unternehmen mit seinen 10 Millionen Kunden ist im Premiumsegment tätig und wächst weiter stark. In den letzten fünf Jahren stieg der Buchwert um 40 % p.a. und die Eigenkapitalrendite beträgt 43 %. Leider ist das Unternehmen mit dem 7 fachen des Buchwertes nicht mehr so günstig wie zu unserem Einstieg. Sehr hörenswert ist das Podcast des Geschäftsführers und Aktionärs Oliver Hughes, der sehr offen über die Erfolgsparameter im Bankgeschäft spricht.

Unsere  Positionen Berkshire, Brederode und Inv. AG sind mit rund EUR 18 Mio. Wert in etwa gleich groß -  seit unserm Einstieg ab 2013 haben wir jeweils rund EUR 10 Mio. Wertsteigerung erzielt. Berkshire notiert mit dem 1,4 fachen des Buchwerts. Dieser stieg in den letzten fünf Jahren um knapp 11% p.a. Dividenden werden nicht gezahlt; Buffet hat im letzten Jahr  rund 5% eigene Aktien zurückgekauft. Die Aktie ist um ca. 25% unterbewertet, da der Buchwert zum Teil nicht die gestiegenen Bewertungen der Beteiligungen nach dem Einstieg wiedergibt. Dazu gibt es eine sehr ausführliche Darstellung im Aktionärsbrief von Semper Augustus. 

Die Beteiligungsgesellschaft Brederode investiert in Private Equity Gesellschaften, die dem Privataktionär so nicht zugänglich sind. Brederode hat in den letzten 5 Jahren den Buchwert um rund 10 % p.a. gesteigert und die Dividendenrendite beträgt 1,2 %. Die Firma ist mit dem Buchwert wohl fair bewertet. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Bewertungen im Private Equity Bereich eher hoch sind und die Größen der Fonds stark gestiegen sind. Die Überrenditen der Vergangenheit sind wohl nicht wiederholbar.

Robert Vinal's Invest AG ist der einzige externe Manager, dem wir unsere Mittel anvertrauen. Er investiert überwiegend in sogenannte Wachstumsaktien (Wix, Facebook, Slack) und hat in der Vergangenheit sehr gute Renditen erzielt. Seine Aktionärsbriefe sind lesenswert, allerdings nur auf Anfrage zu haben.

Neu hinzu gekommen sind unsere Positionen in Grupo Catalana Occidenta (EUR 13 Mio. + 40%) und Fairfax (EUR 12 Mio. + 25%). Bei beiden erfolgte der Einstieg hauptsächlich im letzten Jahr.  Grupo Catalana befindet sich mehrheitlich im Familienbesitz. Knapp die Hälfte des Umsatzes macht der  Kreditversicherer Atradius aus und der andere Teil besteht aus Risiko- und Lebensversicherungen. Die Schadenshöhe inklusive der Vertriebskosten ("Combined Ratio") betrug in 2020 nur 92% (ca. 90% im Mittel der letzten 5 Jahre) und die Gruppe gehört damit weltweit zu den besten Versicherern. Atradius ist mit einem jährlichen Prämienvolumen von EUR 2 Mrd. hinter dem Weltmarktführer Euler Hermes der zweitgrößte Kreditversicherer in diesem oligopolistischen Markt (Coface ist die Nummer 3). 

Grupo Catalana ist mit dem Einfachen des Buchwerts bewertet, obwohl die Gruppe in den letzten 5 Jahren den Buchwert bei knapp 3 % Dividendenrendite um 9 % p.a. steigern konnte. Kreditversicherer sind so wesentlich für den Warenwirtschaftsverkehr, dass die Regierungen im Gegensatz zur Handhabung in der Finanzkrise diesmal die Mithaftung für die Bürgschaftsrisiken übernommen haben. Unser Euler Hermes Anteil wurde 2017 von der Allianz zum 1,9 fachen des Buchwerts übernommen. Auch Fairfax gehört weltweit zu den besten Versicherern mit einem Combined Ratio von durchschnittlich ca. 95 % (98 % in 2020). Der Buchwert stieg in den letzten 5 Jahren um 7 % p.a. bei einer Dividendenrendite von 2,4 %. Der Preis liegt bei dem knapp 0,9-fachen des Buchwerts. Fairfax erscheint uns interessant wegen des (unterbewerteten) Beteiligungsportfolios u.a. in Indien.

BAVARIA's Ergebnis 2020: Wie hoch war die Rendite in den letzten fünf Jahren?

Ende 2020 hatten wir knapp EUR 269 Mio. in Aktien investiert - rund 70% unseres Vermögens von EUR 386 Mio. Wir investierten in 2020 EUR 6 Mio. in Aktienrückkäufe und steigerten damit den Wert je Aktie für unsere verbliebenen Aktionäre um 2,6%. Wir schnitten schlechter ab als der DAX, der sich in 2020 um 3,5% erhöhte. Die durchschnittlichen Aktienkurse der DAX Unternehmen stiegen dabei in 2020 um 1,1%, während die steuerfreie Wiederanlage der Dividende 2,4% ausmachte.

 

                                          

Die Covid bedingte Abwertung unseres Beteiligungsportfolios um EUR 10 Mio. hat uns 2,5% Rendite gekostet.

Unsere wesentlichen Aktienpositionen sind mit 13% deutlich stärker gestiegen als der DAX. Dies spricht einmal mehr dafür,  das Portfolio auf die besten Ideen zu konzentrieren und sich nicht mit zu vielen Investments zu verzetteln. Mittlerweile machen unsere besten neun Ideen immerhin 2/3 des Aktienportfolios aus. Den stärksten Wertanstieg erzielten wir mit unserm neuseeländischen Altenheimbetreiber Summerset Group sowie unsern beiden Finanzdienstleistern TCS Group und Grupo Catalana. Hinter letzterer verbirgt sich der führende Kreditversicherer Atradius. Erfreulich ist außerdem, dass unser indisches Portfolio stark aufgeholt hat, nachdem es in der Vergangenheit deutlich negativ war. Die Wertschwankungen in einem Entwicklungsland wie Indien sind naturgemäß viel stärker als in den entwickelten Märkten.

In den letzten fünf Jahren stieg unser Unternehmenswert je Aktie um 26% (4,7% p.a.), während sich der DAX um 28%  (5,1% p.a.) erhöhte. In den 10 Jahren seit unserm Börsengang Anfang 2006  hat sich der Wert je BAVARIA Aktie um fast 20% p.a.  erhöht. Welches sind die Gründe für die nachlassende Performance? 

1. Unsere hohe Barquote von rund 18% in den fünf Jahren wirkte sich negativ auf die Rendite aus.

2. Wir erzielten keinen Wertzuwachs mit unsern Beteiligungen. Die Realisierungen blieben unter dem per Ende 2015 geschätzten Wert von EUR 216 Mio. Wir haben bei  der Portfoliobewertung die Nebenkosten des Verkaufs wie Steuern oder Auszahlungen aus Garantien (z.B. für Steuern oder Patente) unterschätzt.

3. In den letzten fünf Jahren konnten wir lediglich zwei Neubeteiligungen erwerben, die bis heute keine Wertsteigerung hatten.

Im Saldo blieb unsere Aktienquote in den letzten fünf Jahren unter 50%. Mit unsern Investitionen in Aktien allein haben wir den DAX um ca. das Doppelte geschlagen. Wir gehen davon aus, dass wir künftig wieder mehr private Transaktionen machen werden und dass der gestiegene Aktienanteil sich positiv auf unsere Gesamtperformance auswirken wird.

Nie Garantien geben!

Bei jedem Kredit fordert die Bank eine persönliche Bürgschaft. Auch der Verkäufer eines Unternehmens in einer Krisenlage möchte eine Garantie, dass die Firma nicht gleich nach dem Verkauf in die Insolvenz geht. Solche Garantien sollte man grundsätzlich nicht geben!

Warum nicht?

Bewertet man eine Garantie, dann hat sie vermeintlich niedrige Kosten. Denn die Wahrscheinlichkeit des Eintretens wird meistens als sehr gering erachtet. Ein faules Ei kann aber eine ganze Unternehmensgruppe zum Einsturz bringen oder die Privatinsolvenz zur Folge haben. Persönlich kenne ich einige, die im Glauben an den Erfolg gebürgt und damit sich und andere in den Ruin getrieben haben. 

Unberücksichtigt bleibt, dass eine gegebene Garantie das Verhalten der Parteien ändert. Sie haben einen selbsterfüllenden Charakter. So meldete als Beispiel  der Geschäftsführer der Paulmann&Crone am letzten Tag der auf drei Monate begrenzten  Garantie trotz (noch) voller Kassen die Insolvenz an. Warum? Neben den Gesellschaftsmitteln hatte er zu diesem Zeitpunkt noch uns in der Haftung, sodass er damit auch der Gesellschaft half. Nicht unwesentlich war wohl, dass er  damals mit uns über seine Erfolgsbeteiligung stritt. 

Auch verhandelt es sich viel schwieriger, wenn der Betriebsrat weiß, dass man im Falle der Insolvenz persönlich zum Nachschuss gezwungen ist. Das eigene Verhalten ändert sich, statt frei und ergebnisoffen zu handeln, wird man zum Verzweiflungstäter. So wirft man gutes Geld schlechtem hinterher oder geht immer riskantere Wetten ein, um die eigene Haftung abzuwehren. Was weder dem Unternehmen noch einem selbst nutzt.

Lehnt man die persönliche Garantie entschlossen genug ab, bekommt man den Kredit oder das Unternehmen häufig auch ohne die Garantie. Letztlich ist die Frage der Garantie Teil des Spiels, da es Bestandteil der Checkliste des Anwalts oder der Bank ist und einfach abgefragt werden muss!